历史上异常退出转债盘点

摘 要

在当前的市场时点上，我们认为今年转债退出压力相较往年更甚：

第一，对于存在退市压力的转债来说，权益市场整体偏弱的环境下，这部分转债的转股压力或进一步加大，单纯下修难以推动转债转股退出。同时存在退市压力的转债往往又较难偿付转债本息，因此，若转债存续期不长，这部分转债的清偿压力反过来会放大正股的退市风险。转债和正股的风险发生负反馈。

第二，对于可能存在资不抵债，触发实质性信用风险的转债来说，在监管趋严的大环境下，上市公司壳价值有所退化，在公司破产重整后转债投资人或更不愿意接受30天内转股退出的方案，从而进一步加大上市公司申请债务重整的难度，类似全筑、正邦等转债转股退出的解决方案或更难再现。

归根结底，我们判断转债发行人若希望转股退出，还是要依赖正股行情表现，投资者在正股出现行情，且转债负溢价率的情况下更愿意持有正股享受弹性带来的收益，转债才会大量转股退出。两个略偏极端的例子是花王和鸿达：（1）花王在经过多轮评级调整，经过债权人预重整，转债价格持续坚挺在80元以上，反倒是正股平价逐渐追上转债价格，在消耗掉溢价率并触发强赎后，正股自然转股退出；（2）鸿达转债发行人在2020年12月14日出现SCP的实质性违约，转债溢价率降至0附近。2021年初至2021年9月末，鸿达转债正股鸿达兴业出现了一轮长牛，期间转债持续转股，转债余额从超过20亿下降至4亿以下。

从另一个角度讲，我们判断当前基本面偏弱，转债溢价率定价偏低，但转债仍有较大未转股规模的短存续期转债，正股行情的缺位或是转债退出最大的风险点，也是最大的阻力，相对来说比条款意愿影响或更大。

后市怎么看？我们在中期策略《兼顾安全边际与估值修复（2024-07-10）》中已经提到，当前转债市场需要做“排除法”，在排除正股退市风险以及诸如减资等可能触发实质性信用风险的问题后，可以关注长久期转债转股期权估值修复的左侧机会。

风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。

我们将非正常退市的转债分成三种类型：其中，前两种是风险退市，其中一种是上市公司正股面临退市压力，另一种是上市公司面临到期偿付本息压力。前者是转债可能丧失流动性，并存在潜在的信用风险，而后者是实质性的信用风险爆发。最后一种是顶着高额转股溢价率进行转股的标的，例如光大、中信、南航等。本文主要讨论前两种类型的转债的退出。

1.正股退市风险，转债如何退出？如何定价？

从历史上看，在转债存续期内正股面临退市风险的转债共有8只，分别是全筑、正邦、华钰、花王、鸿达、蓝盾、搜特、辉丰。其中从结果上来看，全筑、正邦属于正股破产重组后转债转股退出。华钰撤销ST后强赎退出、花王ST期间强赎退出、辉丰回售退出。蓝盾、搜特、鸿达触发实质性退市，在正股退市后转债转移到新三板交易。

前述转债退市风险原因如下表所示：

从历史走势来看，面临正股退市风险时，即使转债已经处于明显负溢价率的状态，转债投资者的转股诉求也非常低。举例来看：

华钰转债在2021年4月被出具其他风险警示后直至2022年5月公司风险警示撤销这段时间内， 2021年9月华钰转债转股溢价率曾一度跌破5%，但期间仅有不超过2000万面值的转债转为股票；2022年4月华钰转债转股溢价率跌破3%，但仅有2800万左右面值转债转股。相比之下，2020年7月初转债转股溢价率最低时不低于-2%，但2020年7月共有接近2亿面值转债转为股票。

存在退市风险的转债，投资者对转债兑付的偏好明显更高，一个例子是辉丰转债，上市公司2020年6月5日宣布回售后随即提议下修，但转债价格不为所动，始终保持略微高于面值的水平，其原因有二：（1）2018年在辉丰转债出现退市风险后，发行人始终未对转债进行下修，一定程度上释放了上市公司准备到期兑付的信号，这使得转债定价向信用债靠拢；（2）公司2020年4月末被实施退市风险警示，叠加公司临近回售，如前所述，我们判断投资者转股意愿非常低。基于此在公司6月末回售申报期开始后，大量转债投资者选择转债回售，从最终复盘来看，辉丰转债转股比例仅0.1%，回售比例97.6%。

蓝盾和搜特两个转债的例子相对极端，在出现退市风险后转债转股比例很低。蓝盾转债从发行人信披违规被证监会立案开始至最终终止上市，转债剩余面值持续稳定在1亿上下；搜特转债仅在2023年5月转债出现明显负溢价率后有大概1500万面值转债进行了转股，截至退市仍有接近7.8亿左右存量。

除了溢价率过高，投资者不希望亏钱转股外，我们判断在转债正股存在退市风险期间，出于对正股未来流动性的担忧，转债投资者转股意愿不强，更愿意持有到底来博弈公司清偿机会。基于此，体现在转债定价上来看，我们判断这部分转债定价逻辑为面值×违约率的逻辑，因此出现了较高的转股溢价率，这进一步抑制了投资者的转股诉求。

近期广汇转债走势基本与历史案例表现一致，截至2024年7月16日，广汇转债仍有28亿以上存量，即使转债已经处于明显负溢价率，投资者转股意愿仍弱。

2. 实质性信用风险问题下转债如何退出？如何定价？

从历史上看，触发实质性信用风险的转债包括全筑、正邦、花王三只转债。其中全筑、正邦在转债存续期内法院受理了其破产重整申请，花王在债权人申请预重整后强赎退出。

根据《破产法》第四十六条，若破产申请得到受理，未到期的债权在破产申请受理时视为到期。全筑和正邦的案例中，债券持有人大会最终通过的是，在转债提前到期后，债权人有权利在到期后30个自然日内转股，在15个自然日内交易。

从全筑和正邦的案例中可以看到，绝大多数投资者并不会在转债正股出现破产重组风险后就考虑转股，存在破产重组风险的转债转股仍是在转股期即将结束（如法院受理重整后30个自然日内）、转债下修或是宣告强赎\即将触发强赎后出现负溢价率时进行转股。尤其是正邦，在债权人申请预重整后，债券持有人会议之前一共下修两轮，两轮均未起到促转股作用。

定价方面，从历史案例来看，我们判断对于破产重组转债或可能破产重组转债，在正股仍存在市场价值和一定流动性的情况下，发行人的动作，尤其是下修，在一定程度上可以影响投资者选择转股退出还是等待兑付，从而决定转债的价值走向。如全筑转债和正邦转债在发行人多次下修后，转债定价逐渐向平价靠拢，这一定程度上表明上市公司已经通过下修向投资者释放了希望转股，或到期兑付可能存在困难的信号，投资者逐渐给到转债转股对应的价值预期。

3. 历史的异常退出案例对当前有何启示？

在当前的市场时点上，我们认为今年转债退出压力相较往年更甚：

第一，对于存在退市压力的转债来说，权益市场整体偏弱的环境下，这部分转债的转股压力或进一步加大，单纯下修难以推动转债转股退出。同时存在退市压力的转债往往又较难偿付转债本息，因此，若转债存续期不长，这部分转债的清偿压力反过来会放大正股的退市风险。转债和正股的风险发生负反馈。

第二，对于可能存在资不抵债，触发实质性信用风险的转债来说，在监管趋严的大环境下，上市公司壳价值有所退化，在公司破产重整后转债投资人或更不愿意接受30天内转股退出的方案，从而进一步加大上市公司申请债务重整的难度，类似全筑、正邦等转债转股退出的解决方案或更难再现。

归根结底，我们判断转债发行人若希望转股退出，还是要依赖正股行情表现，投资者在正股出现行情，且转债负溢价率的情况下更愿意持有正股享受弹性带来的收益，转债才会大量转股退出。两个略偏极端的例子是花王和鸿达：（1）花王在经过多轮评级调整，经过债权人预重整，转债价格持续坚挺在80元以上，反倒是正股平价逐渐追上转债价格，在消耗掉溢价率并触发强赎后，正股自然转股退出；（2）鸿达转债发行人在2020年12月18日出现SCP的实质性违约，转债溢价率降至0附近。2021年初至2021年9月末，鸿达转债正股鸿达兴业出现了一轮长牛，期间转债持续转股，转债余额从超过20亿下降至4亿以下。

从另一个角度讲，我们判断当前基本面偏弱，转债溢价率定价偏低，但转债仍有较大未转股规模的短存续期转债，正股行情的缺位或是转债退出最大的风险点，也是最大的阻力，相对来说比条款意愿影响或更大。

后市怎么看？我们在中期策略《兼顾安全边际与估值修复（2024-07-10）》中已经提到，当前转债市场需要做“排除法”，在排除正股退市风险以及诸如减资等可能触发实质性信用风险的问题后，可以关注长久期转债转股期权估值修复的左侧机会。

注：本文来自风证券发布的《历史上异常退出转债盘点》；孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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