利率，因何而动？

核心观点：

1.大国经济，应以我为主。放眼过往数十年，中外经济周期基本趋同，相应地，逆周期政策也大致同步。然而，近年来分化特征明显，客观上增加了宏观调控难度。未来美联储降息的概率显著增大，是否有助于我国政策空间的打开？

2.直观而言，联储降息必然引致美元贬值。但这经不起数据的检验，诸多历史时期的结论甚至是相反的。特别是降息发生在美大选年份，美元往往呈现升值。其背后原因或是，大选及政策不确定性加剧避险需求，从而支撑美元汇率。

3.过往史实来看，当我国经济增速呈现同比和环比回落的时期，实现年度GDP目标往往成为短期主要任务，逆周期政策将有所加码。利率也会出现一定调整，但幅度确实受到外部汇率等因素的影响，尤其是在美元持续走强的阶段。

4.展望未来，尽管上半年实现了5%的实际GDP增长，但考虑二季度以来的趋缓现实及潜在惯性，若要实现年初预期的经济增速目标，逆周期政策加码或是应有之义。当然，如果要真正摆脱价格的低位，政策力度也许要超出常规范畴。

正文：

放眼过往数十年，中外经济周期基本趋同，相应地，逆周期政策也大致同步。然而，近年来分化特征明显，客观上增加了宏观调控的难度。未来美联储降息的概率显著增大，是否有助于我国政策空间的打开？

一、若联储开启降息？

直观而言，联储降息必然引致美元贬值。但这经不起数据的检验，诸多历史时期的结论甚至是相反的。特别是降息发生在美大选年份，美元往往呈现升值。其背后原因或是，大选及政策不确定性加剧避险需求，从而支撑美元汇率。

图1. 联储降息=美元贬值？

来源：WIND，笔者测算

过往史实来看，当我国经济增速呈现同比和环比回落的时期，实现年度GDP目标往往成为短期主要任务，逆周期政策将有所加码。利率也会出现一定调整，但幅度确实受到外部汇率等因素的影响，尤其是在美元持续走强的阶段。

图2. 利率空间能否打开？

来源：WIND，笔者测算

注：利率为7天逆回购利率。汇率约束程度以美元兑人民币的离岸在岸价差表征。

二、国内均衡在何处？

尽管我国上半年实现了5%的实际GDP增长，但二季度GDP季调环比回落至除2020年至2022年以外时期的有数据以来的最低值。若消费、投资等无增量政策支持，经济趋缓的潜在惯性之下，下半年GDP将与5%左右的年度目标存在缺口，逆周期政策加码或是应有之义。

图3. 稳增长：下半年的压力与动力

来源：WIND，笔者测算

值得一提的是，鉴于M1等货币指标的领先性，预计以GDP平减指数为代表的物价短期仍难摆脱低位，下半年或在-0.5%-0%的区间徘徊。若要真正摆脱价格低位，政策力度也许要超出常规范畴。

图4. 走出价格低位：预期与现实

来源：WIND，笔者测算

注：价格为GDP平减指数。

风险提示：预期非线性变化。