通胀“K型复苏”的两条线索-格隆汇

主要内容

引言：产能利用率变化导致上游PPI上升，但下游PPI回落，终端零售供给过度出清，导致核心商品CPI表现好于核心商品PPI。

PPI：环比再度转负，上游涨价、中下游跌价的“K型复苏”延续。6月PPI同比回升0.6个百分点至-0.8%，与市场预期（-0.8%，WIND）基本一致，贡献PPI同比回升的主要原因是基数走低，但是，PPI环比（-0.2%）再度转负，拆分结构来看：1）上游涨价对于PPI仍然形成支撑，拉动PPI环比0.3个百分点。虽然国际油价、国内钢价下跌，但铜价、国内煤价上涨。2）产能利用率继续发挥价格领先指标效果，中下游产能利用率下行继续导致相关行业价格下降，拖累PPI环比-0.5个百分点。生活资料PPI、机械设备PPI等均走弱。

CPI：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性亮点。6月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%，低于市场预期（0.4%，WIND），虽然翘尾因素回升，但新涨价因素回落。拆分原因来看，新涨价因素回落有三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI环跌2%，是导致CPI新涨价因素下行的原因之一，其二是核心商品CPI也环跌0.2%，虽然上游PPI涨价，但其向中下游PPI传导受阻，后者进而向核心商品CPI的传导也受阻，其三是服务CPI仍偏弱，房租与核心服务CPI均不同程度走低。但从亮点来看，食品价格上涨、核心商品CPI继续好于核心商品PPI，仍值得关注。

核心商品CPI：零售端出清幅度大于出厂端，因而核心商品CPI回落幅度小于核心商品PPI。上文提到，由于中下游产能利用率下滑的影响，上游大宗涨价难以带动下游PPI回升，相应的，下游PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的传导也受阻。虽然6月上游大宗价格继续回升，但6月偏下游的核心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%，也相应拖累核心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。但从绝对水平来看，核心商品CPI同比继续好于核心商品PPI同比，回落幅度也更小，说明虽然产能利用率下行压制工业企业出厂价格，但近年来零售业库存出清幅度明显大于工业库存，显示渠道商、零售商供给出清程度更大，因而终端零售价格（CPI）同比相对更高。

食品与餐饮：食品供给收缩推动价格上涨，餐饮CPI同比则继续回落。6月食品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%，但环比（-0.6%）好于季节性（-0.8%）。从结构来看。其一，前期生猪供给减少推动猪肉价格上涨，这也是申万宏源此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。6月猪肉CPI环比11.4%，连续三个月好于季节性。其二，强降雨天气逐步结束，鲜菜、鲜果供给恢复推动价格走低。而餐饮CPI方面，6月餐饮CPI同比下滑0.1pct至1.3%，环比0.1%、弱于近三年平均0.3%。

服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI也有所回落。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，6月租赁房房租CPI环比0.1%、持续弱于季节性，房租CPI同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），6月环比0%、弱于季节性（0.2%），其中交通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比来看，整体核心服务CPI同比回落0.1pct至1.1%，医疗服务CPI同比回升0.1pct至1.9%，但旅游CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。在房租、核心服务均走弱背景下，整体服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。

展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转正时点或慢于市场预期。PPI方面，若单纯观察大宗价格影响，PPI同比早可转正，而读数一直为负恰恰源于产能利用率的影响，后续“双碳政策”强化或推动上游价格，但中下游产能利用率下行或令下游延续跌价，预计PPI同比转正时点是11月、慢于市场预期的三季度。全年中枢预计为-1.1%，7月伴随基数继续走低，PPI同比或回升至-0.4%附近。CPI方面，生猪供给减少带动食品价格上涨、核心商品CPI温和回升仍将支撑整体CPI恢复，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”预计延续。初步预计7月CPI同比0.4%，全年中枢预计也为0.4%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

以下为正文

一、PPI：环比再度转负，上游涨价、中下游跌价的“K型复苏”延续

PPI回升主因低基数，但环比再度走弱。6月PPI同比回升0.6个百分点至-0.8%，与市场预期（-0.8%，WIND）基本一致，贡献PPI同比回升的主要源于基数走低，翘尾因素回升0.8个百分点至-0.1个百分点。但是，PPI环比（-0.2%）再度转负，拖累新涨价因素回落0.2个百分点至-0.7个百分点。拆分结构来看：

1）上游涨价对于PPI仍然形成支撑，拉动PPI环比0.3个百分点。其中，虽然国际油价前期有所下跌，石油开采（-2.9%）、石油加工（-2%）PPI环比走弱，总体油价拖累6月PPI环比-0.1个百分点。此外受地产投资走弱影响钢价也有所回落，黑色金属压延PPI环比-0.6%。但国际铜价上升，PPI中有色采选（3.8%）、有色压延（1.6%）PPI环比均维持正增长，测算铜价上升拉动PPI环比0.3个百分点。同时夏季高温天气推动用煤需求，国内煤价也小幅上涨，煤炭开采PPI环比1.1%。

2）产能利用率继续发挥价格领先指标效果，中下游产能利用率下行继续导致相关行业价格下降，拖累PPI环比-0.5个百分点。6月生活资料PPI环比（-0.1%）继续下跌，此外中游机械设备如通用设备PPI环比（-0.1%）也继续走弱，汽车制造（-0.7%）、计算机电子设备（-0.3%）PPI环比跌幅扩大。而本轮产能利用率下滑的也恰恰是中游设备和下游行业，而非中上游高耗能行业。因此，虽然上游大宗涨价，但中下游产能压力导致价格无法由上游向中下游传导，后者继续呈现跌价状态。

二、CPI：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性亮点

6月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%，低于市场预期（0.4%，WIND），虽然翘尾因素回升，但新涨价因素回落。从读数来看，伴随基数走低，6月翘尾因素回升0.2个百分点至0.2个百分点，但新涨价因素却回落0.3个百分点至0个百分点。

拆分原因来看，新涨价因素回落有三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI环跌2%，是导致CPI新涨价因素下行的原因之一，其二是核心商品CPI也环跌0.2%，虽然上游PPI涨价，但其向中下游PPI传导受阻，后者进而向核心商品CPI的传导也受阻，其三是服务CPI仍偏弱，房租与核心服务CPI均不同程度走低。

但从亮点来看，食品价格上涨、核心商品CPI继续好于核心商品PPI，仍值得关注。

三、核心商品CPI：零售端出清幅度大于出厂端，因而核心商品CPI回落幅度小于核心商品PPI

上文提到，由于中下游产能利用率下滑的影响，上游大宗涨价难以带动下游PPI回升，相应的，下游PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的传导也受阻。虽然6月上游大宗价格继续回升，但6月偏下游的核心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%，也相应拖累核心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。

但从绝对水平来看，核心商品CPI同比继续好于核心商品PPI同比，回落幅度也更小，说明虽然产能利用率下行压制工业企业出厂价格（PPI），但终端需求表现相对好于产能利用率的影响，与此同时，近年来零售业库存出清幅度明显大于工业库存，显示渠道商、零售商供给出清程度更大，因而终端零售价格（CPI）同比相对更高。

四、食品与餐饮：食品供给收缩推动价格上涨，餐饮CPI同比则继续回落

6月食品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%，但环比（-0.6%）好于季节性（-0.8%）。从结构来看：

其一，前期生猪供给减少推动猪肉价格上涨，这也是申万宏源此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。6月猪肉CPI环比11.4%，连续三个月好于季节性，从驱动逻辑来看，23Q4以来生猪存栏持续走弱，24Q1同比更是大幅下滑至-5.2%的较低区间，同期生猪出栏同比也由正转负、下滑6pct至-2.2%，供给收缩相应对于猪肉价格形成支撑。

其二，强降雨天气逐步结束，鲜菜、鲜果供给恢复推动价格走低。在5月CPI环比明显强于季节性后，6月鲜菜CPI环跌7.3%，跌幅大于季节性（环跌5.0%）。鲜果CPI环跌3.8%、与季节性基本持平（-3.2%）。

而餐饮CPI方面，6月同比下滑，环比表现偏弱。6月餐饮CPI同比下滑0.1pct至1.3%，环比0.1%、弱于近三年平均0.3%。

五、服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI也有所回落

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，6月租赁房房租CPI环比0.1%、持续弱于季节性，房租CPI同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），6月环比0%、弱于季节性（0.2%），其中交通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比来看，整体核心服务CPI同比回落0.1pct至1.1%，医疗服务CPI同比回升0.1pct至1.9%，但旅游CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。在房租、核心服务均走弱背景下，整体服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。

六、展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转正时点或慢于市场预期

展望后续通胀走势：

1）PPI方面，“双碳政策”强化或推动上游价格，但中下游产能利用率下行或令下游延续跌价，预计PPI同比转正时点是11月、慢于市场预期的三季度。国际油价方面，OPEC+加码减产叠加非美经济体原油库存持续偏低，供给仍然偏紧，国际油价短期或仍处高位。此外国内“双碳”政策强化，不仅收缩上游供给，同时通过产能改造的方式对铜、钢材等部分品种需求形成提振，预计上游涨价仍将延续。但由于中下游产能利用率下滑，上游涨价难以向下游传导，中下游跌价预计延续，预计全年PPI中枢为-1.1%，7月伴随基数继续走低，PPI同比或回升至-0.4%附近，但伴随9月后基数走高，加之产能压力，PPI转正时间预计推迟至11月。

2）CPI方面，生猪供给减少带动食品价格上涨、核心商品CPI温和回升仍将支撑整体CPI恢复，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”预计延续。虽然产能利用率下行压制核心商品PPI，也相应影响核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来看，终端需求的逐步恢复、零售供给出清幅度更大，已在推动核心商品CPI表现好于核心商品PPI，此外生猪存栏走低也将继续支撑食品CPI。但相比之下，青年就业压力或继续压制房租CPI，替代效应继续压制餐饮CPI，预计CPI也延续“K型”复苏特征，整体回升幅度温和，初步预计7月CPI同比0.4%，全年中枢预计0.4%。