港股外资未来的流入空间几何？

4月中旬至5月中旬间，国内政策聚力，外围扰动缓解等因素带动外资持续流入港股市场。但在此期间，流入的外资以短线资金为主，主动管理的长线资金虽然表现出流出幅度收窄趋势，但并未出现明显的大幅增配。另外，在此期间美国、日本、中国台湾、印度等市场均迎来了资金的显著流入，中信证券判断这是本轮外围扰动缓解带来了全球资金边际宽松的体现。与历史上外资流入时期偏好配置成长股不同的是，本轮外资显著流入顺周期、大金融及互联网板块。往后看，假设三季度经济基本面改善趋势得到确立，则中信证券估算托管资金口径下外资仍有200-400亿港元的回流空间。

▍全球资金流向分析：美日印获增配。

中信证券通过EPFR数据追踪全球资金流向情况。截至4月30日，EPFR统计的全球基金总规模约3.66万亿美元，其中全球（除美国）基金、全球基金、新兴市场基金、欧洲基金规模最高，占比分别约43.2%/ 29.2%/ 13.3%/ 6.0%；主动管理基金总规模约1.14万亿美元，占整体比重约31%。对于海外市场而言（尤其是欧美发达市场），被动投资已经成为市场的主流方式，中信证券认为全部资金的流向情况或更加能够代表市场的流动性变化。从全球主要市场资金流向来看，年初以来，美国、日本、中国台湾、印度等市场均迎来了资金的显著增配，分别流入约1252/162/124/121亿美元。而如英国、泰国、越南、印尼等市场外资则呈流出趋势。值得注意的是，其中印度市场无论主动或被动资金均呈现大幅增配趋势；而日本市场在5月以来则转遭外资减持。

▍外资如何配置中国?

从EPFR看外资流向：主动外资行为更有效。截至4月30日，EPFR统计的全球基金（外资）持有中国资产的总规模约2443亿美元，是较为具有代表性的统计方式之一。分区域看，大中华地区基金、亚洲（除日本）基金、新兴市场基金、亚太基金持有中国资产占比较高，分别为61.7%/31.1%/22.3%/20.5%。其中，主动管理的外资基金持有中国资产规模约782亿美元，占全部外资基金持有中国资产比例仅32%，远低于中国资产中实际主动管理资金的持仓比例。因此，中信证券认为主动外资配置情况更加能够代表外资实际的情绪变化。

大中华区域基金获流入，长线资金流出中国趋势收窄。EPFR统计的主动基金以长仓基金为主，更能代表长线资金情绪。2021年以来，主动外资配置中国资产比例趋势性下滑，至今年三月累计下滑7.8个百分点至6.2%，是有史以来的最低水平。但中信证券观察到，4月中国资产的持仓比例再度回升0.7个百分点至6.9%，主动外资开始转向增配中国市场。从外资流入区域资产角度看，4月中旬以来，主动外资流出中国市场资金明显收敛，从周度流出7.8亿美元收窄至仅流出1亿美元。结合全球资金流向来看，中信证券判断4到5月间全球资金并非出现所谓“东升西落”现象，即流出估值较高市场的同时流入中国资产，而是外围扰动缓解带来的全球资金边际宽松。而5月下旬以来，外资再度流出中国市场。

从港股托管资金测算看外资流向：港股托管资金代表市场上的全部资金情况，中信证券测算，4月22日至5月20日间，港股通/外资中介/内资中介分别净流入332/267/-584亿港元，外资转向流入港股市场。同时，外资持有港股市值的比例也抬升0.6个百分点至73.6%；5月20日以来，政策预期回落背景下外资也再度流出1040亿港元；持仓比例回落1个百分点至72.6%，再次触及历史最低水平。细分行业来看，4月中旬到5月中旬期间外资大幅流入港股顺周期板块，包括地产产业链（家电家居等）、大金融（保险、多元金融）及互联网等。5月中旬以来，尽管外资呈整体流出趋势，但仍表现出持续增持互联网板块趋势（互联网服务、互联网医疗）；另外，也持续增持大金融板块，包括地产物管、家居、多元金融等。

▍外资未来的流入空间几何? 

中信证券将本轮4-5月的外资阶段性流入与2022年以来具备相近宏观背景的4次外资阶段性流入情况进行对比。五轮市场反弹大多具备：外围风险阶段性缓和（地缘风险或货币紧缩预期）、内部政策预期抬升（稳增长、稳地产等）、估值处于绝对低位、未来基本面预期改善等相似特征。但截至当前本轮的反弹更多依靠政策预期及市场情绪驱动，基本面尚未体现出持续改善的趋势。若后续基本面及政策预期持续回落，则本轮外资流入或已至终点。但随着未来地产去库存政策进一步落地，叠加三季度基本面呈现持续改善趋势的预期，本轮外资流入或可对标2022年11月-2023年1月的情况。假设三季度经济基本面改善趋势得到确立，则中信证券估算托管资金口径下外资仍有200-400亿港元的回流空间。

▍风险因素：

1）不同统计口径未必能够代表资金总体实际情况；2）国内政策推出和经济复苏低于预期；3）海外央行货币宽松低于预期；4）中美关系进一步恶化；5）地缘冲突蔓延。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年6月27日发布的《港股流动性专题—外资未来的流入空间几何？》报告，分析师：王一涵 S1010522050002