货币政策框架的过去、现在和未来

货币政策操作框架改革迈出第二步，LPR利率调整空间也正在打开。

央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上描绘出了未来的货币政策框架的蓝图。核心是以短期政策利率（OMO利率）为中枢逐步形成价格型调控为主的货币政策框架。

后续的货币政策操作框架改革，可能包括淡化其他期限货币政策工具利率，调整利率走廊宽度，将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。

中国央行的货币政策框架转型大致可以分为两步。

第一步是从数量型工具调控转向数量型和价格型工具调控并行。第二步是进一步转向价格型工具调控，逐渐淡化数量型工具调控。我们认为潘行长的讲话标志着货币政策操作框架的改革正迈向第二步。

早在2012年，《金融业发展和改革“十二五规划”》就明确表示要推动货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主的转型。

此后政策一直在推进存贷款利率市场化改革。到2019年，以贷款市场报价利率（LPR）改革为标志，央行逐渐理顺了从政策利率向市场利率的传导体系，价格型调控框架初见雏形，央行正式迈出了货币政策框架改革的第一步。

2021年，央行建立了以OMO利率为短期政策利率，MLF利率为中期政策利率的调控框架，并引导形成了DR007（资金利率）围绕OMO利率波动，MLF利率（中期政策利率）向LPR利率再向实际贷款利率传导的利率引导机制。此时，央行也开始强调市场应该重点观察政策利率，而无需过度关注公开市场操作数量。

此后的利率市场化主要是对上述框架的完善。如2022年，央行确定LPR形成机制为“市场利率+央行引导—LPR—贷款利率”，相比于2019年LPR利率是在MLF利率上加点报价，2022年在一定程度上弱化了LPR利率对于MLF的锚定力度。

同时，央行推进了存款利率市场化调整机制，明确存款利率会参考10年国债利率和1年期LPR利率。

在此期间，央行对这套利率传导机制的操作也开始越发熟练，体现为2024年以来DR007与OMO利率之间的偏离明显收窄。

近年来，传统的数量型指标如信贷增速、社融增速对经济的指示意义逐渐减弱，这也为央行逐渐淡化数量型工具调控，加速转向价格型调控提供了基础。

央行顺势迈出了货币政策框架改革的第二步——从数量型和价格型调控并行转向以价格型调控为主。此次央行行长的讲话也是对货币政策框架再改革的一次宣告。

从行长的讲话来看，此次货币政策框架改革的核心是将多个政策工具利率缩减为一个短期政策利率，即OMO利率。

之前央行同时使用短期和中长期两个政策利率，是因为当时中国利率传导体系尚不完善，选择的权宜之计。直到2022年4月，央行才建立起存款利率市场化调整机制，通过OMO利率引导货币市场资金利率走势，又通过MLF利率直接为中长期的存、贷款利率等提供锚点。

但随着近年来政策利率传导机制逐渐完善，央行开始进一步完善、精简当前的货币政策传导机制。

往后看，央行可能以OMO政策利率为操作目标，通过二级市场国债买卖等方式来调节市场流动性（逆回购以投放为主，国债买卖兼具投放和回笼流动性的功能），将市场的短期利率稳定在OMO利率附近，再配合着利率走廊来引导市场形成远期利率。

目前中国利率走廊的区间宽度达到了245bp（上限常备借贷便利利率2.8%，下限超额存款准备金利率0.35%），后续央行可能通过提高下限，压低上限的方式，收窄利率走廊宽度，但这与央行降息不能混为一谈。

以上是货币政策操作框架改革的远景，但是站在当前看，MLF利率淡出利率体系尚需要时间，过于平坦的利率曲线也不利于短端利率通过期限利差和市场预期来影响中长期利率。

最后，利率体系精简的另外一个重点是，LPR利率不再强锚定MLF利率。而从潘行长的政策表述来看，既要灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，又要保持政策定力，不大放大收。这意味着虽然政策利率大概率不会下调，但是LPR利率可以变得更加灵活。

潘行长也提到，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更加真实反映贷款市场利率水平。我们认为后续LPR利率的下调空间有望再打开。

风险提示

货币政策调控框架定调发生额外变化、央行一揽子工具变化、货币政策变动超预期

注：本文来自天风证券发布的研究报告《货币政策框架的过去、现在和未来?》，分析师：宋雪涛SAC执业证书编号S1110517090003 孙永乐SAC职业证书编号S1110525010001

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