达乐（Dollar general）：专属美国低收入群体的零售专卖店

近年来随着电商的渗透而让许多美国零售业惨淡经营，关店数逐年增加甚至倒闭，然而，以低价市场起家的达乐（Dollar general）却预计将维持2018年会计年度（2018/2-2019/2）开店数900家的预期；在3Q18时净增加店数为693家，总店数达15227家；根据GlobalData Retail统计，75%的人口到达任一家Dollar general只需5分钟时间，相比Walmart仅37%人口居住在5分钟生活圈之内。

所以，笔者认为未来它将受益于商业模式定位明确、具防御性的市场特性，不过估值相对同业偏高。具体请看下文

公司简介

达乐成立于1939年，商业模式简单易懂，公司标语” Save time. Save money. Every day!”就足以描述正在做的事情。相对于注重消费体验的中产阶层而言，价格在低所得者眼中，就是一种体验，而且在其消费决策因子中，绝对是前二考虑。因此达乐几乎所有产品价格都低于10美元，以种类平均单价来看，仅4.1美元，70%的产品低于4美元，90%的产品低于6美元。

旗下产品主要分为四种：

1、Consumables (2017年会计年度营收占比77%)：此类产品为日常用品，包括清洁用品、纸类、食品饮料、点心糖果、卫浴用品以及香烟等。为所有产品中营收最大、毛利率最低的产品类别。

2、Seasonal products (2017年会计年度营收占比12%)：此类产品主要为玩具、小型电器、园艺用品、手机预付卡、吊饰、办公用品等等。为所有产品中，毛利率较高的产品类别。

3、Home products (2017年会计年度营收占比6%)：此类产品主要为厨房用品、小家电、枕头、灯泡及置物柜等等。

4、Apparel products (2017年会计年度营收占比5%)：此类别主要为衣服、袜子、内裤、一次性纸尿裤以及鞋子等产品。

由于产品比重长年稳定，因此毛利率变化极小，在2010年以来维持在28-32%的区间，营业利益率2010年以来维持在8.6%-10.3%之间。因此可以看出成长动能主要为同店销售增长以及扩大展店带动营收成长。

图一、公司产品组合以Consumables为主，产品营收(左轴)，百万美元；毛利率(右轴)，百分比；

来源：公司资料

定位在低阶市场，因此布局主要以比较贫穷的州为主，着重地在于美国东部；

图二、公司店数与人口关系，圆点，公司店数(越大表示越多店)；分区图，人口数(越深表示人口越多)；

来源：公司资料、美国统计局；

图三、公司店数与各州收入中位数关系；圆点，公司店数(越大表示越多店)；分区图，收入中位数数(越深表示收入越多)；

来源：公司资料、美国统计局

那么在零售业深受电商，尤其是巨头电商亚马逊侵蚀的环境之下，达乐却能够逆势扩张，到底里面潜在的价值点有哪些？

折扣商店护城河-低所得人口的消费特性

达乐之所以能成功避开电商侵蚀，主要是因为所得收入越低，越不倾向使用网络购物；

图四、收入与网络消费金额之关系，州别所得中位数(横轴)，美元；平均每人网购消费金额(纵轴)，美元；

来源：华盛顿邮报

主要原因有三点：

1、电商运费；

电商运费一直以来都对低所得者形成门坎，对于消费需求只有5-10美元商品的人来说，运费本身就成为一笔庞大的支出，也形成保护低价折扣商店的重要护城河。

然而，2018年3月时，传出Amazon将其新目标转向此类客群，并提供低价免运费的商品，可以持续观察其成效如何？

2、无信用卡；

相对于一般人，低所得者较不容易申请信用卡，因此在网络购物上往往造成困扰，尽管目前已经有电子货币包问事，但在美国的使用率仍低，对于低所得者更是如此，身边保持一定现金对他们来说更重要。

图五、低所得者信用卡持有率约为正常所得者的一半，信用卡持有率，百分比

来源：Creditcard.com

3、可抵用食物券(SNAP)的成效有限；

尽管目前美国政府已经提供网络使用食物券(Supplemental Nutrition Assistance Program)的管道，2014年起，在阿拉巴马、纽约等八个州可以在Amazon、Walmart等九个电商网站使用食物券，但整体成效仍有待观察。

对于低所得者来说，平常日常购物可以使用食物券至便利商店购买产品，然而在以前网络购物并不再补助范围内，因此大幅限制了低所得者网购的欲望。在2014年开放网络使用食物券之后，可以观察折扣商店是否会因此受到影响。

总结来说，尽管这三大折扣电商护城河并不会永久存在，但目前为止仍是保护以低阶客群作为目标的折扣商店躲避Amazon侵蚀的最佳工具。

防御性强的产业特性

作为必须消费品产业，相对其他产品有需求稳定，低波动的产业特性。整体而言，除汽车零件及汽油以外零售金额除了2009年年增率负增长以外，皆为缓慢成长的趋势，1992-2017年年均成长4.3%。

图六、除汽车零件及汽油以外零售金额长期稳定成长，除汽车零件及汽油以外零售金额，十亿美元；

另一方面，从消费者支出面来看，低所得者由于已经将预算压在很低的生活水平上，因此长期日常用品消费成长率较其他所得者高，在萧条年度也相对较高所得者不敏感。1984-2017年间，最低20%所得家庭的日常用品费金额的年均成长率为2.9%，为所有所得组中最高，相对于整体平均仅2.4%。

图七、低所得者对于日常用品及家中处理食物支出较不敏感，家庭消费支出，美元；

来源：美国劳工局 

图八、低所得者对于日常用品及家中处理食物支出较不敏感，家庭消费支出年增率，百分比；

因此达乐也受益于产业的防御性加上低所得收入者拥有更高消费成长率的特性，同店销售成长率自1991年以来不曾衰退过，1991-2017年年均增长4.76%，比整体零售业销售金额年均成长率高0.46个百分点。

图九、Dollar General同店销售成长率(SSSS)自1991年以来不曾衰退过，店数(左轴)，家；同店销售成长率(右轴)，百分比；

同业比较，定位明确

相对于同业，达乐是同业中定位最明确，且为所有折扣商店中营收最高的一家。以单位平方英尺营收来看，达乐以217.68美元排名第三，但是同店数量规模上，前二名店数皆为1000家以下，在规模上面尚无法比较。

另一方面，尽管营收第二的Dollar tree借由并购Family Dollar将营收扩大至与达乐差不多，但是Family Dollar在定位上较高，在布局地区当中人群收入中位数较高，导致近期面临较大的竞争压力，表现不如达乐，连带拖累公司股价。

图十、Dollar General为折扣商店中规模最大的公司，店数(左轴)，家；同店销售成长率(右轴)，百分比；

来源：美国劳工局 

若我们从布局上来看，可以很明显的看出达乐布局较同业更明显，无论以贫穷线下家庭比率还是收入中位数来看，达乐相对于其他对手更偏向在低所得者身处的地区布局。

图十一、Dollar General布局以低所得地区为主，所得中位数(横轴)，美元；家数(纵轴)，家；

图十二、Dollar General布局以低所得地区为主，贫穷线以下家庭比率(横轴)，百分比；家数(纵轴)，家；

来源：美国统计局、公司资料 

总的来看，达乐在消费类的市场定位明确，赚的是低所得收入人群的钱，并且避开电商消费人群，同类比较中尽显差异化优势(尤其是在店址选择上)；

公司债分析

笔者在研究的过程中，发现这家公司有发行四笔公司债，到期日分别为2023年、2025年、2027年及2028年，收益率区间约为3.9%至4.4%，且皆为可赎回公司债(也就是公司可以买回去)。

考虑到达乐收现金的商业模式加上现金周转期间长期保持在一个月左右，且2017年自由现金流量约11亿美元。而总金融负债29亿美元，表示若达乐真的有心还钱，只需二年半左右即可还清所有借款。另一方面，公司近年金融负债比率皆维持在24-28%左右的水平，相当稳定。在可预见的未来违约机率不高。

因此笔者认为这四笔公司债可以做为保守性投资组合中的选择之一。

图十三、Dollar General公司债

来源：Morningstar 

图十四、Dollar General自由现金流稳定，金融负债比率逐年降低，金融负债比率(左轴)，百分比；自由现金流量(右轴)，百万美元；

来源：公司资料 

估值及结论

尽管达乐拥有对抗电商的护城河，而且未来成长空间仍然非常巨大(美西尚未完全开发)，但以目前16.74倍本益比的估值来说，已经远高于同业Dollar tree、Big Lots的12.84倍及8.79倍。

另外观察近年营业利润率变化不大，且营收成长率仅为高个位数的状况下，要大幅成长并不容易，若长期仅能维持10%左右的成长，以目前股价来说并不诱人，甚至可以说有些偏贵，15倍可能为较合理的价格。

图十三、Dollar General长期成长率并不高；营收成长率，百分比；营业利益率，百分比；

来源：公司资料