Grubhub.com (GRUB)：对挑逗味蕾不遗余力的在线订餐与外送平台

重点结论：

外送餐饮市场成长可期 

根据市场研调发现，随着千禧世代的成长，以及越来越多上班族选择以外送解决午餐，使得整体外送市场蓬勃发展，预期在 2022年将有216亿美元的市场规模，2016-22年年均成长16%。属于长期快速成长的投资赛道之一。

市场竞争加剧：

Grubhub Inc (以下简称GRUB)目前为美国最大的在线餐饮订购&外送服务平台， 但以开发行动应用程序链接乘客和司机的Uber(优步)来势汹汹， 借着其原来的商业模式， 积极切入在线餐饮订购与外送服务， 在市占率上紧追着GRUB。尽管目前美国市场仍属于蓝海市场，但未来随着市场渗透率上升(2017年为5.4% )，以及中国相关竞争经验，投资人要紧盯杀价竞争或补贴战的发生机率。

投资人预期Uber Eats加速布局，影响公司估值：

近期由于投资人预期Uber Eats加速布局，加上GRUB要在未来短期内扩张100个城市，短期成本率将上升，导致近期股价由高点146.73元跌至11月3日的80.19元，跌幅达45.3%。未来须持续观察公司营收动能四大因子(用户数、消费频率、消费金额以及GRUB抽佣)能否维持高成长以及直接经营成本率是否居高不下而定。目前市场给予公司53.1倍PE，显示市场预期未来公司每股盈余年增率将由90%-100%以上降至80%左右，足见投资人对于Uber Eats的担忧。

近期股价(截至2018/11/30)

Disclaimer:本研究报告仅供学术交流讨论，不能作为投资买卖建议。在研究时应先确认本报告资料是否有疏漏之处，本报告虽已尽可能确认信息正确性，但恐有遗漏之处。若对公司基本面有兴趣，建议投资人自行再做一次研究；此文为股票投资的永恒之道及Catherine共同研究

一般人想到餐饮外送，直觉会想到的是外送披萨，便当，饮料这些食物。但随着网络的发展(尤其是行动上网以及app的盛行)，以及人们的生活日渐忙碌，让越来越多的餐饮业者加入餐饮外送的服务，也提供了更多元化的外送食物品项。而除了有这些业者让餐饮外送更多元化外，还有在餐饮业与食客间，担任媒人角色的订餐以及餐饮外送网络的服务平台。GRUB就是这样的一个网络平台。由于GRUB的主力是在美国，所以我们下面仅针对美国餐饮外送以及在线餐饮外送平台(online food delivery platform)来做分析。

外送餐饮市场成长可期：

美国目前的餐饮业， 因为宅经济的普及，以及消费者生活型态的改变，使得餐饮外送服务成了餐饮业的主流趋势。 

越来越多人使用餐饮外送主要原因有二:

1.越来越多的上班族因为工作繁忙， 没有闲情逸致花上一个小时吃中餐， 所以选择在办公桌上快速地解决午餐。 根据NPD的研调， 因为上班族选择在办公桌上解决午餐， 这让整个餐饮业在2016年损失了32亿美金。

2.千禧世代对行动装置的熟稔度。 从图一可以看到， 使用网络订餐送餐的消费者以年轻人居多。 而根据Application Resource Center对app经济(app economy)的研究， 跟用电话订餐， 得来速(drive-thru)， 以及店内用餐比较起来， 消费者会在一个设计良好的app上， 花上更多的金钱与点餐次数。 

而从行动装置以及餐厅POS(point of sales， 销售点)系统上搜集到的数据(订餐纪录， 用餐习惯， 促销成效等)， 有利于餐厅对营运更能掌握。 食客将之前的订餐纪录留下后， 之后也能轻易从行动装置上做重复订餐的动作。 

图一、年轻人除了购买外送占比高之外，也较愿意使用网络订购

使用网络订购外送餐饮占比、购买外带/外送比重，百分比；

来源：Statista、eMarketer、United States Department of Agriculture

3.餐厅拥抱科技。根据美国National Restaurant Association(全国餐厅协会)做的调查有80%的餐饮业者同意科技会让他们在激烈的餐饮业中胜出，也会让他们有更多的获利。 

未来成长的空间巨大

根据National Restaurant Association在2016年做的调查，当时在美国，有大约37%的餐饮业有提供在线订餐的服务。 而根据上述的第3点, 我们相信这个数字会持续增加。

图二、在(Limit-service Restaurant)中，外送餐饮占比仍低；单位：百分比

来源：Datassential; NPD Group; IFMA；Statista

而根据Morgan Stanley预估， 2016-22年在线餐饮外送平台会以年均24%的速度在成长。 反观餐厅直接外送的成长率仅8.3%。 同时在2022年时，约有11%的餐厅业绩会来自于外送订单，远超过去年的6%--这相当于是四年内会多了US$32 billion的产值。另一方面，根据财富杂志所发表的一篇文章，在2017年中时，所有餐饮订单里，来自行动装置(手机或是平板计算机)的餐饮订单占了6%，已经超过了来自电话的订单(5%)。 

图三、网络外送平台将蓬勃发展；市场规模，十亿美元

来源：Morgan Stanley

图四、美国网络外送平台渗透率潜力巨大；渗透率，百分比

在线订餐产业特性-低门坎：商家、消费者多样性为关键。

餐饮外送服务的进入门坎不高， 所以过去几年吸引了相当多的公司加入。 要能在这产业胜出， 尤其是在渐成主流的在线餐饮订购&外送服务平台获得一席之地。 麦肯锡认为， 关键是在于平台公司能不能拿到创投资金， 以及公司的营销预算多寡。 因为有了创投资金， 平台公司才能去做并购的动作。 有了足够的营销预算， 才能藉此来吸引更多的商家以及消费者到平台上。 毕竟对这类的平台公司来说， 在商家以及消费者两端吸引到够多的数目， 彼此能够各取所需， 并产生平台效应提供价值，才是公司能否营运下去的关键。

Grubhub Inc.(文中简称GRUB)成立于2004年， 是美国最大的在线餐饮订购外送平台， 提供订餐以及餐点外送服务。 GRUB将食客(一般食客以及公司行号的使用者; GRUB服务了约820万的活跃食客(Active Diners))跟位于一千七百多的城市的九万五千家餐厅(注)做了媒合， 将外送的服务做了革新(注: 数字来自于官网)。

图五、GRUB近年扩点积极；布局城市数量(左轴)，座(城市)；单位城市餐厅数量(右轴)，间(餐厅)

来源：公司资料

GRUB一开始锁定的对象是大学生。之后在2013年与其最大的竞争对手Seamless(成立于1999年)合并。公司在2014做IPO，于纽约证劵交易所上市。

GRUB除了自己的网站(www.grubhub.com)外，其他的产品还有:

能够在iPhone， Android， iPad， Apple Watch and Apple TV 使用的app以及网站；

www.seamless.com；

与公司行号合作的计划；

外送服务；

Allmenus.com and MenuPages.com. 食客在这些网站上看了(约415，000家)餐厅的菜单后，可以进入www.grubhub.com来点餐。

Grubhub for Restaurants. 这是一种订单处理系统，让餐厅能够透过计算机，行动装置，以及GRUB提供给餐厅的平板装置，来进入这系统，更有效率地来收取订单，更新食物处理的状况，让过程透明化，食客也安心。

GRUB也会帮在平台上参与的餐厅设计专属网页；

图六、GRUB旗下品牌

来源: 公司官网

一开始GRUB是没有提供外送服务的，只是用平台做媒合的动作。但GRUB为了对抗竞争对手(DoorDash，Postmates，Uber等)，在2015年，GRUB并购了几家做外送的公司，开始提供的外送的服务。

当食客从GRUB订餐且成功收到餐点后，GRUB会像餐厅收取佣金。佣金的费用是根据订单的费用来抽成。餐厅可以决定被抽成的费用---如果付的佣金越高，餐厅在GRUB的平台上就有较高的曝光率。而如果餐厅要使用GRUB的外送服务，也需要付较高的佣金。

GRUB这样一个网站，解决了餐厅以及食客的哪些问题呢?

对餐厅：

问题:以往餐厅在做促销时，常是将传单发送到住家，或是在当地的媒体上做广告:付出了广告费用，但这样的效果其实并不好。

GRUB提供的服务:

精准配对：更精准地针对标靶客群来提供营销与服务--能够让餐厅在适当的时机与使用者搭上线(客人肚子饿时-→上GRUB网站点餐→有效率地拿到餐点)；

增加营收：能够在餐厅无须提供食客任何折扣的情况下，帮他们增加外送的营收，疏散餐厅拥挤的人潮，也因此不需要雇用更多的服务人员。

零成本加入平台：唯有成交后，GRUB才会跟餐厅收取费用。而对餐厅来说，外卖的餐点跟餐厅内提供的餐点相较起来，毛利较高。GRUB为餐厅提供了一个低风险，却高报酬的机会。

提高外送效率：GRUB让餐厅能够有效率地处理大量的外送订单；

扩大无外送餐厅的客群：在某些市场，GRUB甚至为没有外送服务的餐厅，提供外送的服务。这使餐厅能够专注在提供食客更美味的食物上，免除了需要去管理复杂外送服务的烦恼。

数据分析：GRUB平台上所收集到的食客订餐数据，能够帮助餐厅在外送服务，菜单，价格上做出最佳的决策。GRUB能够将食客的点餐信息储存下来，这样也可提升了食客对其光顾餐厅的使用频率。

对食客：

问题:以往订餐需要直接与餐厅做联系(没有效率，有时候需要在电话上等待，因为服务人员需要处理其他订单或是没空接电话);有时候餐厅还会将订购的餐点搞错;需要从抽屉里翻找外送订单。

GRUB提供的服务:

提高了使用者点餐的效率，让订餐的经验更美好，过程更透明化；

提供了食客一个容易使用且提供客制化的平台，且能够在这个平台上一次看到多家餐厅的菜单内容；

订餐后，食客也能知道订餐的状况(例:还有多久时间会好)；

食客的订餐以及付款信息能够储存在GRUB的平台上，这样下次食客订餐时，就不用再花额外的时间去订餐；

费用低的外送金额；

没有服务费，处理费；

GRUB可以算是lifestyle品牌—也就是说，这个品牌是消费者生活的一部分，跟消费者的生活密不可分。而GRUB也希望借着提供餐饮订购的服务，解决消费者民生方面(食)的问题，提供一个美好的饮食体验。

营收分布

GRUB主要的市场是在美国人口汇集的都会区，而有小部分的营收是来自英国。

进一步研究GRUB的营收分布可以发现:

餐点以家用为主:有82%的在线餐饮订单是从家里所下，而有16%是从工作场所里订购；

订单量在周末暴增:74%的餐饮是在周五到周日这段时间所下单的；

而GRUB的营收，特别是在大都会地区，也受到季节的影响:九月到来年四月算是旺季，五月到八月算是淡季。气候冷时，食客比较不想出门，也会造成订单的增加。

扩张与并购

GRUB所经营的是一个将双边市场做连结的平台，而为了成功经营，平台两边的使用者都要有一定的数量，才够具吸引力。所以GRUB主要的策略，就是积极拓展双边网络(the Two-Sided Network)，造成网络效应。这是他们使用的战术:

积极布署

预估在年底打入100个城市（总共会进入280个城市）；

积极深耕一线城市and拓展网络(打入二，三线城市)

借由并购来拓展市场以及获取新的服务

2013：与Seamless合并，获得了纽约市的市场，拓展了它的双面网络与地理版图。这并购也让GRUB成了市占第一的霸主；

2015：并购了DiningIn.com， 以及买下了Restaurants on the Run， LLC以及Mealport USA LLC d/b/a Delivered Dish的会员名单；

2016：并购了KMLEEInvestmentsInc.与LABite.com，Inc.(一家餐厅外送服务公司)；

2017：用近三亿美元收购了Yelp旗下的网上订餐平台Eat24(Eat24当时是美国市占第二)；

2018：花三亿九千万美元，收购LevelUp(专门为全国及地区性餐厅设计手机平台以，整合POS系统及忠诚会员计划)，目前拓展客源，就是尽量跟知名连锁餐厅合作(如KFC)，然后沿着他们慢慢去收集食客。买LevelUp就是为了这策略。

2018：收购Tapingo(校园食物订购平台，将触角延伸至美国校园里)

图七、GRUB依靠并购成长；食品消费总额，十亿美元

来源：公司资料

而为了让食客产生黏力，GRUB也做了下面这些事情:

借由公司收集到的数据，不断改善平台，不断推出新服务；

跟大餐厅合作；

提供卓越的客服；

自行开发外送服务(不过这消息在2015宣布时，造成股价大跌，因为这会拉下GRUB的利润)；

GRUB主要的竞争对手有：

让食客使用(线下)传统订餐方式的餐厅(也是最大的竞争对手)；

餐厅使用的传统宣传方式(如在当地做的广告宣传)；

也提供外卖服务的餐厅的官网(食客可在这些餐厅下单)；

专注第三方外卖的平台公司；

若只看专注第三方外卖的平台公司，可以从图八看出，美国外送市场之中，主要由GRUB、UberEats以及Doordash霸占，然而GRUB市占率在近一年的时间内缩减得特别快。

图八、Uber eats、Doordash蚕食GRUB市占率；市占率，百分比

来源：Second measure

我们认为造成市占率快速下滑的主因有三：

1、美国市场处于快速成长阶段；

由于美国市场仍有许多潜在未开发的地区，因此即使GRUB市占率最高，也不过是在已经进入的地区拥有龙头地位，未来仍很难说，只要其他对手布局速度加快，GRUB很可能会失去产业龙头地位。

2、三家公司布局策略有所不同，以下分别简述三家布局

GRUB：从图十我们可以看出，由于GRUB最早进入市场(2004年成立)，因此可以在布局上享有先进者优势，发迹于人口密集的大城市，目前仍以美国为主，在英国有少数驻点。

为了快速扩张，GRUB近年大举并购以获得更多区域的布局和合作商家，如2013年并购的Seamless以及2017年的Eats24和2018年的Tapingo。这些并购都是为了快速在渗透率尚低的美国市场快速扩张。

Uber Eats：成立于2014年，背后股东为软银撑腰，且经营层具备与中国在叫车平台上的激烈竞争经验，及全球化布局，资金、经验及全球布局都有助于UBER在外送领域快速拓展业务。在美国方面，UberEats采取的策略为渗透相对较少人口的地区，与其和主要竞争对手硬碰硬，直接开发潜在市场会是更好的选择。且其外送业务与出行(出租车)业务具备综效，既有出行业务的布局可以轻易地将司机转调为外卖司机。

图九、 Uber Eats在全球快速扩张；餐厅数量，个

来源：Forbes

Doordash：成立于2013年，起初由史丹佛大学的学生所创立，其在网站订购最大的特色即为Doordash是唯一具有团购选项的订购平台，消费者可以借由选择团购，并输入每位消费者的名称及餐点，就可以订购10人以上的餐点，并且支持Venmo支付，对于公司员工用餐更为友善，也不须人工区分哪份餐点属于哪位员工的。而为了对抗GRUB以及 Uber EATS， Doordash在2018年4月的时候，有跟另一家网络订餐外送平台Postmates讨论合并事宜(而也有消息指出，Postmates有跟GRUB讨论合并事宜)

图十、在百万人以上城市中，前几大城市市占最高皆为GRUB；各城市市占率，百分比；

来源：Second measure

图十一、三大外送平台界面

来源：公司网站

3、Uber Eats低价抢市

在定价上，笔者请美国朋友借由Uber Eats与GRUB二款APP进行测试，发现在消费者端的收费上，Uber Eats的订价较便宜，显示出Uber Eats希望借由低价策略来抢占市场。

另一方面，根据Andreessen Horowitz创办人于推特上发布的三家公司消费者信用卡交易统计数据显示，UberEats平均单位客户的销售金额更低、交易次数更频繁。但这样的低价抢市并非如中国同业的竞争一样，把市场杀到变成红海，而是抽成都维持在一定费用之上，主因可能是整个市场仍是广大的蓝海，没有必要激烈竞争来抢占市场。

图十二、二家公司费用明细

图十三、Uber Eats平均单位客户的销售金额更低；平均单位客户的销售金额，美元/月；

来源：Andreessen Horowitz；本研究整理

图十四、Uber Eats单位客户的交易次数更频繁；单位客户交易次数，交易次数/月；

来源：Andreessen Horowitz；本研究整理

图十五、Uber Eats网站流量近期超越GRUB；网站流量，百万次；

图十六、Uber Eats APP下载量也超过GRUB；APP下载排名-Android，名次(1为最多下载次数之APP)；

由于Uber EATS来势汹汹，成为GRUB的劲敌，所以下面将GRUB与UberEATS其他方面做比较:

图十七、GRUB与UberEATS比较；

由于GRUB业务单一，且以佣金竞价APP排名的方式，因此对公司最重要的三个因子为：

1、活跃用户数(Active Diners)：此为过去一年中曾使用GRUB订餐的人数；

2、订单数(Daily average Grubs)：平均每日订餐数量；

3、食品消费总额(Gross Food Sales )：消费者订购餐点花费的总金额；

根据这三个因子，我们可以大致理解到GRUB营收推导的逻辑为：

活跃用户数 X 单位用户订单数量 X 单笔交易食品消费金额 X 佣金抽成比重 = 营收

图十八、GRUB营收变动因子；单笔交易消费金额(左轴)，美元；单位用户消费笔数(左轴)，次数/年；活跃用户数(右轴)，数量(年)；

图十九、GRUB佣金抽成；GRUB佣金抽成，百分比；

图二十、GRUB营收变动因子年增率；年增率，百分比；

营收推导逻辑

若我们从图二一来看，营收年增率主要驱动的因素为活跃用户数的增加，反观其他变动因子的年增率都已经低于营收年增率，这对GRUB来说会形成拖累。

图二一、直接经营成本率并没有随用户数增加而产生规模经济；直接经营成本率(左轴)，百分比；单位用户营收/成本(右轴)，美元；

其中最明显的即为单位用户消费金额快速下滑，在2012年以前GRUB既有消费者的消费次数较频繁，平均每年可以消费到23次，然而2013年开启并购策略，并购Seamless之后，单位用户消费笔数大幅减少，掉到每年12次，显示Seamless平台用户的用户黏浊度很低，不常使用该APP，然而这样的劣势被其庞大的活跃用户所抵销，当年度GRUB活跃用户数年增率高达247%，使得营收年增率仍达67%。

在佣金抽成方面，则显示商家为了竞争APP较前面的排序位置，自然推高了GRUB的商家抽成比重，此一数字到了2017年时达到18%的水平，相较于2011-15年皆落在14-15%左右(也就是商家基本上没什么在竞价，最低抽佣为13%)。这同时也证明一件事，也就是美国外送市场并未出现中国式的补贴战争，而是几家大型外送公司很有默契地将价格维持在一定程度。

而随着消费者的增加，餐厅也因为能从GRUB平台赚更多钱而愿意多付佣金。据我们估计，2017年GRUB餐厅平均每家餐厅能在平台上获得181人次的消费群众，这个数字在2013年为119人次；另一方面，2017年GRUB餐厅平均每家餐厅借由平台获得的消费金额为47,296美元，相较2013年的35,240美元成长了34%。

当餐厅的选择变多，消费者也更愿意到GRUB平台上使用外送；而消费者越多，则店家会更愿意投入更高的佣金分成给GRUB，并吸引未进入平台的餐厅进入该平台，形成营收上的成长飞轮。

成本率居高不下：规模经济不显著；

然而这样的网络成长效应并没有降低公司的成本率，也就是一般人想象的规模经济并没有出现，这是为什么呢？我们认为主要原因有三点：

1、公司切入新地点时，期初固定成本会很高，尤其在单量少的状况下，公司维持营运的成本相对较高，这也反映的GRUB快速成长的后遗症。

2、即使经营成熟的据点，由于车手同一尖峰时段的运送范围及运送餐点数量都有限，因此规模经济并不像坊间常谈到的「平台经济学」那样有效，简单来说：聘雇车手的成本是固定的，而送餐数量有极限，所以成本率很快会到一个稳定的水平，而非永无止尽的下降。

3、GRUB透过并购成长，每次整合期间的阵痛期，基础设施的重新建置都会提高GRUB的直接成本。

基于以上三点，我们可以发现GRUB的直接经营成本(APP维护成本、餐厅相关服务以及外送直接员工成本等)占营收比重一直快速上升，尤其2015年提供外送服务后，每年的直接经营成本率皆上升5个百分点，十分惊人。

除此之外，其他费用占营收比重皆随着营收成长而下滑(图二二)，符合我们对一般平台经济商业模式的思考。但我们还是要特别把营销费用率抓出来细看，公司每花费一元营销预算，能带来25-27元的用户消费，且自2013年并购Seamless以来皆很稳定，显示公司在营销效率上很稳定。

图二二、其余费用率随公司经营规模增加而下降；费用率，百分比；

图二三、GRUB营销效率稳定；每一元营销费用带来的食品消费总额，美元；

GRUB获利非常好看之外，若排除2017年及2018年分别对Eat24及LevelUP的大额并购，其自由现金流量也基本上与公司获利同步成长，体现了公司高速成长的同时，也兼顾获利成长。

图二四、GRUB自由现金流量；每一元营销费用带来的食品消费总额，美元；

最后，我们还是要来谈谈估值。

我们可以借由观察每股盈余年增率及PE，即可发现二者间具有高度相关的特性，此二者相关系数达71%，属于典型的成长股特性，自然也就是用Peter lynch的PEG估值法。

图二五、GRUB过去每股盈余年增率与PE倍数高度相关；近四季每股盈余年增率(X轴)，百分比；PE，倍；

但是，我们永远要反过来思考自2017年第四季以来，GRUB的PEG都稳定维持在60%-70%左右的比值，也就是近四季每股盈余年增率只要增加1个百分点，公司的PE就会增加0.6-0.7倍。

近期由于UBER竞争加剧的威胁下，GRUB由高点146.73元跌至11月3日的80.19元，跌幅达45.3%。若将80元倒推投资人对公司的预期，大概能得知投资人预期公司未来EPS年增率仅有81%左右的水平，相比过去四季动辄90%以上的年增率还低。

图二六、GRUB过去每股盈余年增率与PE倍数高度相关；PE(左轴)，倍；近四季每股盈余年增率(右轴)，百分比；PEG(右轴)，比值；

在线订餐与外送的服务市场成长空间极大，但也因此吸引了许多公司进入来角逐这市场。位居龙头的GRUB已经感受到UberEATS的强大威胁，所以不敢掉以轻心，积极布局中。

与知名餐厅合作，打入二三线城市，跟社群媒体合作(如Facebook)，进入大学校园，强化POS方面的服务，都是GRUB的成长动能。

而如要提高渗透率或是增加使用者黏着率，GRUB或许也可以发挥其”快递”的商业模式，来拓展外送的品项(如Postmates也帮零售业如AutoZone，Lululemon做快递服务)。而在UberEATS强大的威胁下，GRUB是否还能如往常一样有着强力执行力，并保有一片江山，就要持续观察了。

财务方面，建议读者持续追踪UberEATS以及GRUB在活跃用户、单位活跃用户消费笔数、单笔消费金额以及佣金抽成上的动能是否持续，以及GRUB未来将加速扩张下，成本率很可能居高不下，须持续观察。

其中，还要特别关注佣金抽成是否下滑，若短时间内下滑严重，很可能表示中国式的补贴战争在美国重现，到那种时候，即使产业在好，公司股价应该也很难好。

目前市场给予的53.1倍PE的评价，至于公司是否被低估，值得投资，就必须看各位投资预期未来的每股盈余成长率是多少了。

参考数据:

1.GRUB公司年报、季报；

2.网络新闻(已嵌入文章里)；

延伸阅读

1.哈佛商业评论: 打造双边市场策略；

2.美国饿了么这样经营护城河；

3.跟食客新闻有关的网站: https://www.eater.com/；

4.在线点餐外送火红 「虚拟餐厅」冲击餐饮生态；

5.不靠Google 、脸书打广告　订餐APP如何挤进热门市场？

6.美国最大外卖平台GrubHub：不是美团，胜似美团；

7.Driving for UberEats: What it’s like delivering food for Uber；

8.Gig economy: Here's how much you can make delivering for Grubhub, Uber Eats and DoorDash；

9.Takeout takeover: Uber Eats now bigger than Grubhub in 15 major U.S. cities；

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