制造业PMI不及预期，防御寻找结构性机会

今年的经济与股市走势越来越像2023年了！

2023年一季度经济超预期，各投行上调中国经济增速，结果全年实际增速5.2%反而低于大多数机构上调前的GDP增速预期。

‍‍‍‍2022年12月，摩根士丹利将中国股票评级从平配上调至增配。2023年8月，摩根士丹利将中国股市评级从超配调整为持平，将恒生指数和沪深300指数2024年6月基准目标分别下调至18500点和4000点，较之前的预测分别下降9%和11%（即使看空，为了满足合规要求，基准预测的目标价一般也会是正涨幅，莫当真）。尽管8月证券交易印花税实施减半征收，阶段性收紧IPO节奏，规范再融资与减持，首套房贷款“认房不用认贷”，9月全面降准0.25%。但地产效果不及预期，需求萎靡，核心CPI环比下行，沪指从8月25日的低点3053.04跌至10月23日收盘的2939.29，并在12月一度跌破2900点。2024年6月底沪深300收盘3461.66点，较2023年8月3日下跌13.6%；恒生指数收盘17989.07点，较2023年8月3日下跌7.4%；沪指收盘2967.4，较2023年8月3日下跌约10%，万得全A较2023年8月3日跌超17%，全A等权较2023年8月3日跌超23%。

2024年5月，摩根士丹利一度上调中国股市评级。8月，摩根士丹利将恒生指数2025年6月基准目标从19150点下调11.2%至17000点，沪深300指数明年6月底基本目标则从3900点下调10.3%至3500点。如果2025年6月沪深300较8月19日收盘价下跌10%，则为3021点。若沪指下跌10%则为2604点，下跌17%为2402点（沪指小市值个股与银行占比更高，2025年跌幅预计高于沪深300）。

三大PMI指数均低于2023年8月。周四，我们曾建议左侧抄底，是基于券商的周报和对稳增长政策的预期，高频数据显示中国经济企稳，但仍需今日的PMI数据确认。8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点，降幅进一步扩大，也低于2023年8月；市场预期49.5%，降幅收窄。非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，比上月降0.1个百分点。

产需两端有所放缓。生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.9%，比上月下降0.3和0.4个百分点，制造业企业生产和市场需求均有所放缓。新出口订单指数仍低于枯荣线，但有所回升；新订单-新出口订单由-0.8%降至-0.9%，内需萎靡不振是需求放缓的主要原因。PMI新订单-生产指数由-1.1%降至-2.6%，供过于求的问题愈发严重。

从行业看，高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，比上月上升2.3和1.7个百分点，重返扩张区间；消费品行业PMI为50.0%，位于临界点；高耗能行业PMI为46.4%，比上月下降2.2个百分点，高耗能行业景气水平偏弱且降幅较大，是本月制造业PMI回落的主要原因之一。食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%及以上，产需较快增长；化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，供需两端偏弱。

通缩压力再次加大。受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格波动等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为43.2%和42.0%，比上月下降6.7和4.3个百分点。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数回落幅度较大，相关行业市场价格总体水平下降。

大型企业PMI保持扩张，利好大盘风格。大型企业PMI为50.4%，比上月略降0.1个百分点，今年以来始终位于临界点以上，持续发挥支撑引领作用。中、小型企业PMI分别为48.7%和46.4%，比上月下降0.7和0.3个百分点，中小型企业生产经营压力有所加大。

8月非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点，较去年8月低0.7个百分点。其中，建筑业商务活动指数为50.6%，比上月下降0.6个百分点，较去年8月低3.2个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.2个百分点，较去年8月低0.3个百分点。

从行业看，暑期消费带动作用显著，铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；资本市场服务、房地产、居民服务等行业商务活动指数继续位于收缩区间，市场活跃度偏弱。

虽然我们已经提出不宜高估稳增长政策的效果（见《不宜高估稳增长政策的效果，继续防守——7月政治局会议点评》），但8月的数据仍比我们预期的更差。由此可见，铜、螺纹钢等期货反弹更多是基于对金九银十的乐观预期。在7月政府出台各种稳增长政策的背景下，8月PMI指数的表现将冲击市场对于政策效果的信心。比去年8月更差的经济能撑起一轮反弹么？资本流动看的是投资回报率，是经济基本面。美联储降息最多因汇率制度利好港股。除非出台重大利好政策，否则我们继续看空后市，沪指可能跌破2800点。

昨日，市场传闻中国考虑下调存量房贷利率。在我们看来，不到危急时刻，这不会是强制要求，否则会损害上市银行公众投资者利益，国际投资者利益受损会影响中国国际形象。2024年二季度商业银行净息差为1.54%，与一季度持平。上半年商业银行净利润同比增长0.4%，较一季度略降0.3个百分点。银行净息差和盈利均难以承受单方面降低存量房贷利率，需要负债端下调利率后才能降低资产收益率。2024年上半年国有行、股份行、城商行盈利增速较一季度分别提升1.7、0.3、0.3个百分点，农商行较一季度下降9.5个百分点。国有大行作为护盘板块在下半年仍可继续持有，但2025年需及时抛售，优选盈利正增长的农业银行。

据媒体报道，六位来自欧佩克+的消息人士透露，欧佩克+将从10月起按计划提高石油产量，国际原油价格因此大幅下跌。之前，因为利比亚供应中断，叠加大部分成员国为弥补过剩产量而承诺的减产，国际原油价格一度低位反弹。对于能源板块，我们建议的投资策略依然是低吸。9月美联储降息可能提振能源价格，欧佩克也可能暂缓复产。布油在80美元/桶下方、接近75美元/桶时加仓中国海油、海油发展。动力煤在850元/吨下方加仓中煤能源、昊华能源等二季度扣非净利润同比正增长的标的，龙头中国神华也可以。

贵金属板块的走势偶尔会与金价背离。近年来金价上涨或震荡、贵金属指数大幅下跌的月份有2024年8月、2024年1月、2023年5月、2022年4月、2019年4月、2019年1月。究其原因，就在于贵金属股票还会受到市场偏好和大盘估值的影响。倘若股市大幅下跌，黄金股也难以幸免。但从中长期趋势来看，贵金属板块跟随金价波动，之后仍会补涨，且弹性高于金价。因而，对于赤峰黄金、山金国际，反而可以在低位企稳后加仓。

荣耀将于9月5日参加2024德国柏林消费电子展，届时将正式推出折叠屏Magic V3等旗舰产品。苹果公司官宣将于北京时间9月10日举行新品发布会，届时将隆重推出最新款的iPhone 16，融合其AI工具——苹果智能。OpenAI将于秋季推出代号为“草莓”的新模型。Meta计划于9月25日举办Connect大会，届时将推出一系列新的MR头显和AR眼镜产品。苹果的股价也接近历史高位，表明市场对于消费电子前景预期较好。因而，9月果链为代表的消费电子板块存在投资机会。券商推荐的标的有：领益智造、东山精密、歌尔股份、恒铭达、立讯精密、水晶光电、鹏鼎控股、蓝思科技、长电科技等。

市场调研显示，9月电池环节主要企业排产呈现同环比上涨，推荐震裕科技。

5部门联合出台《推动电动自行车以旧换新实施方案》。重点任务包括，增强电动自行车优质产品供给能力，严格电动自行车销售监管，开展电动自行车消费促进活动，加大以旧换新惠民支持力度，利好九号公司、爱玛科技、雅迪控股，但持续性存疑，短线机会更大。

9月配置建议：除非对个股极有把握，股票仓位不超过6成为佳。配置的仓位中，7成守、3成攻（贵金属看确定性为守）。国有大银行1、动力煤2、石油石化2、贵金属2、消费电子2、锂电池1。