亏损再度大幅收窄，Keep(03650.HK)距离盈利还有多远？

8月23日，Keep公布了最新中报，翻完整份报告，笔者认为这份成绩单足够为Keep回击一些市场的质疑。

上半年，Keep实现营收10.37亿元人民币，同比增长5.4%，在内需不振的氛围下，这个成绩十分不易。

最主要的是，盈利数据持续向好。上半年，Keep经调整后净亏损为1.60亿元，对比2023年同期的2.23亿元，大幅收窄28%，经调整净亏损率从22.7%收窄至15.5%，同比收窄了7.2个百分点。同时，公司毛利为4.77亿元，同比增长12.7%，毛利率达到46%，较去年同期提升3个百分点。

长期以来，Keep在资本市场上受到的最大质疑来自于盈利能力。从投资角度来看，边际变化比静态数据更加重要，近年来不断收窄的亏损率透露出Keep盈利能力正在显著提升。

与此同时，公司运营层面也可圈可点，平均月活跃用户和平均月度订阅会员分别为2966万和328万，与去年同期相比略有增长，但会员渗透率由去年同期的10.2%提升至11.1%。这意味着，平台上付费用户占比正在逐步提升。

可以说，Keep上半年实现了全方位、有质量的增长。但相较于表面的数据，笔者认为更深层次的商业逻辑才是对Keep感兴趣的投资者应该关注的事情。

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Keep正在做什么？

要理解Keep为什么能实现这样高质量的增长，首先要明白一件事情：Keep到底在做什么？

从业务结构来看，Keep营收来源主要分为三大板块：自有品牌运动产品、线上会员及付费内容与广告及其他。

自有品牌运动产品业务作为公司早期收入来源，一直贡献了Keep的绝大部分营收。直到2023年，这一状况有所改变。2023年上半年开始，线上会员及付费内容快速增长，并于去年下半年首次超越自有品牌运动产品收入，Keep逐渐形成了两大业务双轮驱动的格局。从本季度的财报来看，公司各项业务的占比更加均衡稳定了。

事实上，随着互联网行业红利的逐渐消退，依赖于庞大用户基数来推动广告收入增长的传统模式渐渐乏力。尤其是Keep这类专为运动人群构建的平台，相对于卷月活、日活用户数量，更重要的是发挥自身优势，通过提升用户群体的付费意愿，挖掘更多的商业价值，实现长效增长。

这也就对Keep的内容服务能力提出了更高的要求。

一方面，Keep纵向深化内容专业度，继续拓展与帕梅拉、欧阳春晓、韩小四、安娜等头部健身达人的合作，夯实专业的内容优势。

另一方面，Keep横向丰富内容品类，提供了从小众到潮流、从入门到进阶的全方位运动体验，并持续对会员专属内容推陈出新。

通过其在内容方面横向的发展和纵向的深化，Keep的商业价值也获得持续兑现。财报显示，2024年上半年，Keep平台线上会员及付费内容营收4.37亿元，占比42.1%，每名月活跃用户的月均收入在2024年上半年同比增长了5.0%。

在完善线上布局，推动优质内容生态建设的同时，Keep还积极布局线下市场，推动软件平台和智能硬件结合。

今年上半年，Keep自有品牌运动产品贡献5.01亿元营收，占比48.3%，较去年同期增长7.5%。

笔者看来，能够取得稳健的增长，一方面源于，公司自有品牌产品的高性价比。华泰证券表示，其抽样选取了Keep商城中部分销量靠前产品，与Lululemon和Nike相似款式的价格比率分别为29.7%/42.9%。

在当今新消费时代，消费者趋于理性和保守，主流消费者追求质价比，Keep较高性价比的产品能够承接"大牌"的部分市场份额并建立一定消费者心智，从而带动了该项业务的营收增长。

更重要的，还是源于Keep在过去的基础上，进行人群、类目、场景、功能和属性的全方位拓展。

今年上半年，Keep更是抓住户外运动的潮流趋势，在今年新发布的8.0版本App中，向更广泛的户外运动场景拓展，并将其覆盖的运动品类增至超过60类。与此同时，Keep在之前产品矩阵的基础上，进一步拓展其运动品类以及消费品类。

这意味着Keep能够服务更广泛运动人群，越来越开放的Keep也意味着更多商业化的可能性。从此次成绩来看，Keep也做到了，做的还不错。

可见，这个孵化于提供专业健身训练内容的线上健身平台，当前正在进行基于"硬件设备–训练计划–健身装备–健康食品"的"四位一体"全方位布局。

Keep利用运动健身内容吸引流量，产品促进消费，社交巩固粘性，构建出一个完整的商业闭环，实现了业务与商业变现的多元化。这也让Keep在运动健身行业拥有更多协同优势，帮助其价值获得不断释放。

02

Keep长期价值为什么值得高看一眼？

从业务逻辑来看，线上健身平台是Keep的业务支点，有了这个支点，才有了后续更多商业化变现的可能。如同建房子，地基越稳、楼才能越高。这个支点的强力与否，关系到Keep未来的成长天花板能有多高。

随着经济的发展和人均GDP的提高，人们对于健康和生活质量的追求也会随之增加。根据灼识咨询数据，中国健身人群规模不断上升，预计在2027年渗透率会达到32.9%，超过4.6亿人会参与健身，叠加人均消费金额提升，对应我国健身市场规模会突破2万亿元。

图片(来源：灼识咨询、方正证券)

同时，得益于移动互联网基础设施完善，线上健身平台可以满足人们随时随地健身的需求，一大批线上健身平台涌现，但最终Keep成为了业内龙头，市场份额稳居首位。那么，若站在当前节点继续往后推演，Keep能否长期保住如今的市场地位？笔者认为大概率是可以的。

首先，Keep已经成为了运动健身平台的代名词，这是过去十年Keep抓住了互联网红利做起来的品牌势能。如今已经过了互联网红利期，烧钱打法不适用了，对于吃到移动互联网红利的先发者来说，这是几乎不可复制的优势。

但品牌势能的领先只能解决让用户"来"的问题，最终用户能否"留"在平台上，取决于另外两项：内容和运营。

内容的丰富度与专业度是Keep赖以起家的重要抓手，且还在持续增加。截至今年6月，Keep平台上会员专属课程总数增加至5595节，相较于去年同期增长136.47%。

相较于短视频平台的"大而杂"，Keep"小而精"更能满足运动健身人士的差异化需求。尽管你在短视频平台上几乎能找到任何想要类目的视频，但短视频的受众是普通大众，解决的需求也是五花八门，这注定了其无法在一个足够细分、垂直的领域面面俱到。用户想要追求诸如增肌、减脂、塑形等更细化的目标，最终还要去Keep这样的健身平台上寻找答案。

除了内容优势之外，用户运营或许才是Keep真正的撒手锏，也最能体现一家平台是不是真正懂用户。

归根到底，运动健身只是一种生活方式，很多时候用户的需求往往超越了单纯的运动本身，而是涉及到心理、社交等方方面面。

比如，用户会上传运动数据至平台，获得反馈分析，以科学指导健身。这过程如同游戏中的"打怪升级"，数据带来的即时满足感激励着下一次训练。Keep售卖的智能运动设备解决的正是此类需求，将日常的运动数据汇总形成一个动态的个人档案，就像一个自己亲手培育的游戏账号逐渐成长，让运动健身这样一个"逆人性"的行为也能获得"上瘾"的感觉。

再比如，许多用户想要在运动中获得归属感、成就感。Keep通过引入各种赛事活动，为用户带来丰富体验感，甚至创新性地给予用户实物奖牌，"晒奖牌"也成为了年轻人的一种社交方式，这种独特的情绪价值也成为了Keep用户粘性提得以提升。

毕竟，真正懂用户的平台，自然会赢得用户。

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结语

随着整个互联网产业进入下半场，规模、数量之争早已不是重点，如何实现降本增效、提高盈利能力成为了互联网企业的共同追求。

Keep为整个运动健身平台给出了范例，不断收窄的亏损初步验证了Keep的"运动内容+科技"双引擎模式的可行性。方正证券也在研报中指出，Keep正在快速收窄亏损，预计经过24年过渡后，实现盈利可期。

尽管由于整个港股市场流动性问题，Keep的估值自上市以来就持续受到压制，但随着美联储降息预期越来越高，这一问题有望得到缓解，叠加业绩方面的持续正增长，价值修复的确定性理应随之提升。