利润库存回升的表象与现实？

摘要

事件：8月27日统计局公布规模以上工业企业利润数据。1-7月，工企营收累计同比2.9%、前值2.9%；利润累计同比3.6%、前值3.5%。7月末，产成品存货同比5.2%、前值4.7%。

核心观点：7月利润库存增速上升，但实际表现却反而走弱，成本压力进一步加大。

7月利润同比增速回升但环比偏弱，且改善主要源于费用、其他损益等短期变化，而营收维持偏弱状态，成本压力则明显加大。7月工业企业利润当月同比上升0.5pct至4.1%，主因基数偏低，而环比（-22.3%）明显弱于近五年同期水平（-16.1%）。拆分结构来看，费用率、其他损益率7月明显回升。但营收环比偏弱，成本率大幅上升，对利润仍构成拖累。

成本压力上升的领域更多集中在煤炭冶金产业链和下游消费行业，产能利用率下行过程中刚性成本压力加大。7月工业企业成本率（85.7%）高于近五年平均水平（84.7%）。拆分结构看，石油化工产业链成本率维持高位，而煤炭冶金产业链成本率明显上升68bp至86.8%。下游消费行业成本率也大幅上升150bp至83.9%，计算机电子设备上升最明显。

7月名义库存增速回升、但实际增速走弱，中上游库存修复、下游偏弱的结构分化仍在持续。7月工业企业产成品存货同比回升0.5pct至5.2%，但剔除价格后实际增速却回落0.8pct至6.1%。其中，上游、中游实际库存增速回升，设备更新仍对中上游需求形成支撑。但下游实际库存增速回落0.5pct至6.5%，终端内生需求更弱、成本压力加大均构成约束。

重申观点：内生需求偏弱、而设备更新政策加力的背景下，产能利用率偏低的问题又更集中于下游，下半年企业盈利和库存或持续呈现结构分化特征。下半年出口与地产存在一定程度下行风险，经济内生需求仍偏弱，将压制下游盈利和库存表现。另一方面，政策正积极加码对冲，尤其是设备更新政策的持续发力。下游企业购置新设备后，对中上游企业盈利和库存表现构成支撑。但下游行业产能利用率或有下行压力，进而压制自身盈利和库存。

核心观点：7月利润库存增速上升，但实际表现却反而走弱，成本压力进一步加大。

利润：利润率同比转正，工企利润延续回升。7月，工企利润当月同比4.1%、较6月增加0.5个百分点。分解来看，营业利润率延续改善，当月同比转正、边际增加1.6个百分点至1.4%；其中成本小幅回升、边际上涨0.1%，费用有所改善、较前月减少0.2%。价格方面，PPI同比持平前月、录得-0.8%。生产端有所拖累，工业增加值同比边际回落0.2个百分点。

结构上，在“抢出口”带动下，计算机通信业利润改善较多。7月，利润增速边际改善幅度较大的行业包括计算机通信、农副食品，分别较6月同比增加45.4、25.1个百分点。其中，“抢出口”结构性支撑计算机通信业生产走强，行业利润实现高增。结构上看，利润占比向采矿和上游加工冶炼集中，较6月小幅上升0.1个百分点至33.8%。

营收：工企营收同比持平前月，其中装备制造业营收涨幅显著。7月，工业企业营业收入当月同比2.9%、持平上月。分行业看，中游装备制造业营收涨幅显著；其中专用设备、仪器仪表、通用设备等行业营收同比分别较前月增加6.7、6、3.9个百分点；与此同时，食品、木材、纺织业营收改善幅度也较大，分别较上月增加4.9、4.6、2.9个百分点。

库存：名义库存虽延续回升，实际库存却有去化。7月，工企名义库存同比较6月增加0.5个百分点至5.2%；剔除价格因素后，实际库存却呈现去库态势，同比较6月下行0.8个百分点至6.1%。边际上看，库销比环比增加4.7个百分点至58.5%，回升幅度略高于季节性。产成品周转天数也有小幅上涨，环比增加0.1天至20.4天，回升幅度也大于历史同期。

风险提示

外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。

8月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-7月，工企营收累计同比2.9%、前值2.9%；利润累计同比3.6%、前值3.5%。7月末，产成品存货同比5.2%、前值4.7%。

  1.核心观点：利润库存表观走势与实际表现背离

7月利润同比增速回升但环比偏弱，且改善主要源于费用、其他损益等短期变化，而营收维持偏弱状态，成本压力则明显加大。7月工业企业利润当月同比上升0.5pct至4.1%，主因基数偏低，而环比（-22.3%）明显弱于近五年同期水平（-16.1%）。拆分利润同比增速结构来看，费用率、其他损益率（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）单月波动较大，7月明显回升，对整体利润增速贡献上升17个百分点至12.9个百分点。但营收增速持平于2.9%，环比（-6.4%）弱于季节性。成本率大幅上升86bp至85.7%，对利润增速的拖累扩大16.7个百分点至-10.8个百分点。

成本压力上升的领域更多集中在煤炭冶金产业链和下游消费行业，产能利用率下行过程中刚性成本压力加大。7月工业企业成本率（85.7%）明显高于近五年平均水平（84.7%）。拆分结构看，石油化工产业链成本率（85.9%）维持高位，而煤炭冶金产业链成本率明显上升68bp至86.8%，高于季节性（85.7%）。结构上煤炭、钢铁、有色价格下行虽带动金属制品、通用设备、电气机械成本率下降，但产品销售价格下降也令煤炭开采、黑色压延、有色压延成本率被动抬升。此外下游消费行业成本率大幅上升150bp至83.9%，其中计算机电子设备成本率大幅上升333bp至87.8%。

7月名义库存增速回升、但实际增速走弱，中上游库存修复、下游偏弱的结构分化仍在持续。7月工业企业产成品存货同比回升0.5pct至5.2%，但剔除价格后实际增速却回落0.8pct至6.1%。拆分结构看（数据仅公布至6月），上游实际库存增速回升1.8pct至0.1%，中游实际库存增速回升1pct至6.8%，设备更新仍对中上游需求形成支撑。但下游行业实际库存增速回落0.5pct至6.5%，一方面反映终端内生需求更弱，另一方面也源于下游成本压力更大、也会抑制企业增加库存。

重申观点：内生需求偏弱、而设备更新政策加力的背景下，产能利用率偏低的问题又更集中于下游，下半年企业盈利和库存或持续呈现结构分化特征。从经济基本面来看，下半年出口与地产存在一定程度下行风险，居民消费环比改善但同比偏弱，经济内生需求仍然偏弱，这将压制下游盈利和库存表现。另一方面，政策正在积极加码对冲，尤其是设备更新政策的持续发力。下游企业购置新设备后，对中上游企业盈利和库存表现构成支撑。但下游行业产能利用率或有下行压力，进而压制盈利和库存。

  2. 常规跟踪：价走平、利转正，利润延续改善

利润：利润率同比转正，工企利润延续回升。7月，工业企业利润当月同比4.1%、较6月增加0.5个百分点；累计同比3.6%、较6月增加0.1个百分点。分解来看，营业利润率延续改善，当月同比转正、边际增加1.6个百分点至1.4%；其中成本小幅回升、边际上涨0.1%，费用有所改善、较前月减少0.2%。价格方面，PPI同比持平前月、录得-0.8%。生产端有所拖累，工业增加值同比边际回落0.2个百分点至5.1%。

结构上，在“抢出口”带动下，计算机通信业利润改善较多。7月，利润增速边际改善幅度较大的行业包括计算机通信、农副食品、橡胶塑料等，分别较6月同比增加45.4、25.1、24.2个百分点。其中，抢出口结构性支撑计算机通信业生产走强，行业利润高增。结构上看，利润占比向采矿和上游加工冶炼集中，较6月小幅上升0.1个百分点至33.8%，下游消费制造业利润占比明显回落，边际下滑0.4个百分点至21.1%。

营收：工企营收同比持平前月，其中装备制造业营收涨幅显著。7月，工业企业营业收入当月同比2.9%、持平上月；累计同比2.9%、也与前月相当。分行业看，中游装备制造业营收涨幅显著；其中专用设备、仪器仪表、通用设备等行业营收同比分别较前月增加6.7、6、3.9个百分点；与此同时，食品、木材、纺织业营收改善幅度也较大，分别较上月增加4.9、4.6、2.9个百分点至5.8%、-4.9%、6.9%。

国有企业利润增长明显放缓，但私营企业利润回升幅度较大。7月，国有企业营收、利润增长有不同程度放缓，当月同比边际分别下行0.2、5.3个百分点至1.2%、6.9%。股份制企业营收、利润有所回升，当月同比边际分别上涨0.7、1.4个百分点至4.2%、4.8%。此外，外商企业营收涨幅较大，同比较前月回升3.1个百分点至0.5%；利润保持韧性，同比较前月小幅回落0.9个百分点至4.4%。私营企业营收同比虽下行2个百分点至2.5%，但利润实现较高增长，同比较前月增加6个百分点至10.1%。

库存：名义库存虽延续回升，实际库存却有去化。7月，工企名义库存同比较6月增加0.5个百分点至5.2%；剔除价格因素后，实际库存却呈现去库态势，同比较6月下行0.8个百分点至6.1%。边际上看，库销比环比增加4.7个百分点至58.5%，回升幅度略高于季节性；过往5年中，7月库销比的平均涨幅在4.6个百分点。7月产成品周转天数也有小幅上涨，环比增加0.1天至20.4天，回升幅度也大于历史同期。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：《利润库存回升的表象与现实？——工业企业效率数据点评（24.07）》，证券分析师：屠强 FRM 资深高级宏观分析师 赵伟 博士 申万宏源证券首席经济学家