深度 | 成也拿地败也拿地，绿城中国盈利堪忧

8月26日，绿城中国（03900.HK）发布2024年中期业绩显示，上半年公司实现收入695.62亿元（人民币，下同），同比增加22.09%创历史新高，但由于大额资产减值，股东应占利润却同比下降19.6%至20.45亿元。

绿城中国在财报中称，利润下滑一方面是受整体市场下行及限价影响毛利率有所下滑，另一方面是根据市场环境变化，计提若干资产的减值及公允价值变动损失净额17.5亿元，去年同期为4.62亿元。

摩根士丹利在其研究报告中将绿城中国目标价由8.26港元调低8.5%至7.56港元，将2024年度每股盈利预期下调10%、2025及2026年分别调低14%。报告认为，公司低毛利项目入账会继续拖累今年盈利恢复，而削减目标价主要反映缓慢的销售增长、利润率下降以及最新的新土地购买。

收入新高，多项盈利指标下滑

财报显示，今年上半年，绿城集团(包括绿城中国及其附属公司连同其合营企业及联营公司)累计取得总合同销售面积约591万平方米，总合同销售金额约1265亿元，合同销售排名位列全国第三。

上半年绿城中国取得营收约695.62亿元，同比增幅22.09%，再创历史新高。

但与此同时，多项关键盈利指标遭遇下滑。上半年，绿城中国实现毛利91.04亿元，较上年同期的99.2亿元下降8.23%；毛利率13.09%，较上年同期的17.41%降4.32个百分点。

期内利润约33.2亿元，同比减少13.2亿元，降幅达28.4%；公司股东应占利润约20.45亿元，较去年同期25.45亿元下滑达到19.65%。基本每股盈利0.81元，去年同期0.99元。

针对利润下滑，绿城中国管理层在8月26日举办的业绩说明会上表示，上半年减值金额17.5亿元，是去年同期的3.9倍，包括14.2亿元的存货减值和3.3亿元的往来款减值。

其中，存货减值主要集中在2021年的项目，即2020年下半年获取的项目，部分车位或业态销售价格不及预期，比如武汉、泰州、奉化等城市项目，公司进行了部分拨备计提。往来款减值主要是合作项目，收益不及预期，偿债能力下降。

“现在很难说未来还有多少减值需要计提，未来工作的重心在加强存货精细化管理和存货周转效率上。”管理层表示。

对于毛利率，公司管理层表示，今年上半年结转的物业，有1/3来源于2021年获取的土地，部分项目的销售及流速不及预期，一定程度拉低了上半年的毛利率。在拿地策略上，由于公司高度聚焦一线或者是强二线城市，这些城市的地货比偏高，一定程度上也造成毛利率相对偏低。

对于已售未结的毛利率，管理层表示，比目前已经结转的要高一些，整体大概比现在的毛利率高2~3个百分点。

就2024年全年来说，毛利率依然受收入结构及重难点库存去化的影响，仍面临着一定的压力，管理层预计比去年要低一点，基本会处于底部。随着2022年及2023年获取的项目逐步交付，未来的毛利率会有所好转。

地价高昂，开启高周转模式

尽管行业低迷，但土地市场上一直能看到绿城中国的身影。

今年上半年，绿城中国新增项目15个，总建筑面积约131万平方米，集团承担成本约154亿元，平均楼面价约14408元/平方米，预计新增货值333亿元。

上半年新拓项目中，核心二线城市新增货值占比94%，主要分布在杭州、西安、苏州、宁波、合肥、天津、福州、嘉兴等8座城市。

值得注意的是，与去年上半年相比，绿城中国今年上半年在新增项目个数、总建筑面积、总成本等方面均有下降，但平均楼面价却显著上升，由去年同期的12233元/平方米升至14408元/平方米。

高昂的地价也让绿城开启了“薄利多销”的高周转模式，据财报显示，上半年新拓项目预计全部在当年实现首开，为了保障流动性安全，当年销售转化率要达到63%。

截至今年6月30日，绿城中国共有土地储备项目151个(包括在建及待建)，总建筑面积约3193万平方米，一二线城市货值占比79%，长三角区域占比57%，北京、上海、杭州、西安等十大战略核心城市占比55%。

“即使是在热点城市，不同项目业绩的分化也较为明显，绿城在热点城市部分项目同样面临一定压力。”绿城中国管理层在上半年业绩会上表示，因此，未来绿城的投资策略将从此前关注城市布局的视角，进一步细化到更加注重项目本身的表现，即使是在热点城市，也会在项目上做出进一步研判。

大量在建及待建项目也让绿城面临不小的资金压力。

截至6月30日，绿城中国总借贷1483.14亿元，较去年底的1461.42亿元有小幅增加；净负债(总借贷减去银行存款及现金)731.81亿元，去年底为726.97亿元。净资产负债率为67.2%，与去年底的63.8%相比也有所上升。一年内到期借贷余额为353.13亿元，占总借贷的23.8%，去年底为22.3%。

绿城中国的管理层表示，未来会继续努力提高利润水平，比如提升权益占比规模。但尽管如此，公司仍面临着不小的挑战，在持续的大额资产减值和市场下行的双重压力下，绿城未来的盈利能力仍然堪忧。