省联社改制：逻辑、前景与银行债投资机会的分化

目前省联社主流改制模式主要有统一法人，金融控股公司，联合银行和金融服务公司四种：①统一法人模式：指集中省内农信金融资源合并成立单一法人机构，但不意味着区域内仅保留一家法人机构农商行。②银行控股模式：设置“母银行”增持区域内中小银行股份，以大股东身份参与下级银行经营管理，部分区域出现了“母银行”和省联社并存的情况；③联合银行模式：由省内农信机构共同出资或由地方财政、国企出资设立省级农商联合银行，包括股权“上参下”与“下参上”两种模式；④金融服务公司：淡化省联社在人事、财务、业务等方面行政管理职能，强调服务属性，部分强势成员可能划归地方政府，受当地政府支持。

省联社改制过程中需关注两方面内容，包括改制目的和改制成本。省联社改制目的主要在于“适应银行法人治理体系”和“银行风险化解”两方面，不同改制方案也对应不同改制成本，包括资金成本和合并成本两方面。对于大部分区域而言，实现“法人治理”和“银行化险”的改制目的与低改制成本几乎构成不可能三角。现有的四种改制模式本身也是妥协的结果。

参考当前已改制省份区域情况，我们认为，对于省内农合机构整体可能呈现三种形态：①辖内机构实力普遍欠佳的区域，或者资源主要集中在省会城市的区域，如东北、湖南等地，改制方案可能会采用“上参下”（逐步）合并法人或参控股形式；②对于省内部分非省会农合机构整体实力较强，同时风险较小，改制成本较高的区域，如山东和福建，则更有可能采用统一法人+部分农商银行下放的模式；③对于辖内机构普遍业务能力较强，资产规模较大的区域，如江苏，则可能短期内维持现状，后续选择联合银行（下参上）和部分下放金融服务结合的模式。

从二永债投资角度出发，统一法人对改善弱资质银行安全边际的影响最大，其次是银行控股和联合银行（上参下），但由于改制成本较高，需关注实际落地与推进进度，联合银行（下参上）模式与金融服务模式下更有助于维持区域内强资质银行经营活力，此时需关注区域内对弱资质银行的监管模式。分区域来看，第一类即农合体系比较发达的区域，如浙江、江苏等地，可能可以进行进一步下沉；第二类即省联社对农商行管理权相对缺位的区域，包括下放管理权至市政府的广东，以及部分农商行独立于省联社的四川-成都等（后续可能还包括辽宁-大连，山东-青岛）；第三类即正在转向或未来可能执行统一法人或控股模式的区域，如陕西、河南、贵州、吉林、湖南、广西等地，关注少量高收益机会。

风险提示：监管政策出现预期外变化；区域信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好；债市调整带动二永债估值上行。

注：本文来自国泰君安2024年8月20日发布的《省联社改制：逻辑、前景与银行债投资机会的分化》，报告分析师：唐元懋 S0880524040002，汤志宇 S0880123070149

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