摘要

特朗普的“美国优先”与哈里斯的“包容发展”。1）特朗普执政方针更强调美国优先，“减税”、“贸易保护”、“制造业回流”、“能源独立”、“加强边境管控”、“结束战争”是其关键词。2）哈里斯执政方针更强调公平、开放和绿色，相较而言“更激进的加税”，“强调绿色能源”，“不秉持贸易保护主义”，“支持乌克兰和以色列援助”是其鲜明特征。对于中美关系而言，特朗普政策更加激进。倾向于单边行动和直接对抗，而哈里斯则倾向多边合作与战略竞争。

特朗普交易2.0：今时不同往日。（1）特朗普交易1.0下，市场预期特朗普政策指向“经济增长+通货膨胀”，资产走势呈现出“风险资产涨+避险资产跌”、“美股小盘优于大盘，价值优于成长”、“A股整体走势相对独立+周期类行业短期跑赢”的三重分化。（2）特朗普交易2.0下，与1.0相比，开启时间早、特朗普胜选概率高、宏观经济地缘环境复杂、降息交易地缘交易交织、市场预期特朗普政策指向“再通胀”。1.0下资产走势的三重分化因此被不同程度地打破。（3）大选11月“靴子落地”前，2.0如何演绎仍具有不确定性。9月美联储降息落地前可以关注二者共振方向，包括美股小盘股、美债收益率曲线陡峭化等。同时，需要警惕哈里斯支持率变化、地缘局势变化对2.0的冲击。A股整体走势相对独立，行业层面推荐自主可控、出口转出海、国产替代方向。

能源政策倾向与现实的背离：美国两党竞选的分歧之一是能源政策倾向，但其对能源未来的影响其实没有想象中大。（1）从美国看，以史为鉴，真正助推美国从能源消费国转向能源供应国、从能源净进口国转向能源净出口国的关键是水力压裂法钻井技术。并且，市场信号才是美国原油供应商生产决策的主要驱动力。（2）从全球看，“三足鼎立”的能源供应格局相对稳定。OPEC+全球话语权较高，可通过调节产量影响价格。在中东国家积极寻求经济转型、沙特等国2025年财政盈亏平衡油价预计下降等现实因素影响下，美国总统能源政策主张对全球能源未来的影响或有限。

关税变局的突围：资本品的“非美出口”与中间品的“本土化集成”。对中国经济而言，美国大选带来的最大变数在于关税和贸易保护。一旦增加关税，中国制造业将面临两难境，一方面，相比于低技术壁垒行业，高技术壁垒加税力度将更大，而另一方面，低技术壁垒行业的关税贸易替代弹性更大，这将导致更大的出口损失。但挑战亦是机遇，加征关税并不只是全球贸易布局的变化，更是全球贸易价值链的重组，国内高端制造行业中间产品的“本土化集成”和中低端制造行业的出海将是突围的关键：1）推荐受益于全球贸易链价值重构，新兴经济体产业链承接和建设的资本品（机床、工程机械、电网设备等）；2）全球价值链对加税具有累计和放大效应，中间品本土化集成生产将更具成本优势，推荐科技领域（高端机械、电子和通信行业等）上游零部件厂商。

风险提示：政策理解偏差、哈里斯支持率变化、地缘局势变化、美联储政策超预期。

01

美国大选局势：哈里斯“蜜月期”，特朗普支持率下滑但仍处领先

2024年美国大选流程：包括党内初选、总统副总统候选人辩论、正式选举和宣誓就职。2024年1月到6月，美国各州将举行党团会议或初选，以确定各党的总统候选人和选举人名单。2024年6月27日和9月10日，两位总统候选人分别在CNN和ABC进行两场电视辩论。之后将举行三场总统候选人辩论和一场副总统候选人辩论。三场总统辩论时间分别为2024年9月16日、10月1日、10月9日。2024年11月5日，选民将在各州投票，确定选举团成员。12月16日再由选举人团正式投票选举总统和副总统。2025年1月6日，国会将统计和宣布选举人团的投票结果，并确定总统和副总统当选人。2025年1月20日，总统和副总统当选人将在国会大厦前宣誓就职。

最新大选局势：哈里斯“蜜月期”，民调支持率快速上升，但特朗普仍处领先。7月21日拜登宣布退出竞选，同日哈里斯宣布参加总统竞选，女性和少数族裔是其重要标签，作为前加州总检察长和旧金山地区检察官，哈里斯在刑事司法领域拥有丰富的经验。她的这些经历不仅增加了她的知名度，也证明了她在处理复杂法律和政策问题上的能力。根据Polymarket7月31日的最新预测，特朗普支持率从7月16日的72%高位回落至当前55%，而哈里斯在当前竞选蜜月期支持率快速抬升至43%。目前特朗普支持率仍领先，后续重点可关注8月中下旬的民主党党代表大会以及在9月和10月开展的总统辩论。

02

两党政策主张对比：特朗普的“美国优先”与哈里斯的“包容发展”

更强调“美国优先”。新党纲提出的“让美国再次伟大（MAGA）”20项承诺，明显专注于美国内政，对美国外交政策的阐述非常简单，反映了特朗普的“以实力求和平”和“孤立主义”倾向。在外交上和贸易上都更加强调特朗普所主张的“美国优先”。其中新党纲提出减少外包，促进制造业回流，对外国商品征收基本关税，对特定国家（中国）征收高关税和取消最惠国待遇。而2016年对类似内容的表述还只是限于提倡自由贸易、重启谈判协议、制裁网络攻击等口号。

弱化涉及其他国家的讨论，尤其是中国。2016年共和党党纲21次提到中国，9次提到台湾，甚至有专门段落提到“美国在亚太地区的领导作用”。但2024年共和党纲只提到中国4次，完全没提台湾地区的事务。

对税收的减免政策更加直接。2016年党纲主要是对已有税收制度的改革，包括反对司法机关加税，引入新的税种需要废除现有的所得税制度，以及不对过去的经济活动引入新的税收等。而2024年的党纲则直接强调了对个人所得税的减免永久化和对公司税率的削减，此外还提出了取消“小费税”、扩大儿童税收抵免等举措。

此外，2024年新党章还对加强公民爱国教育、保障加密货币权益、推动人工智能发展等方面，以及堕胎、教育等其他社会议题有了新的表述。

2.2.哈里斯精神：更公平、更开放、更绿色

与特朗普执政思路相比，哈里斯的执政展现更公平、更开放和更绿色的特征。

更强调公平，更符合中低收入群体利益：哈里斯更主张增加公司和高收入群体税率，增加政府支出促进经济增长，尤其是在教育、健康保健和基础设施等方面。甚至与拜登相比，哈里斯的减税力度更大，哈里斯希望将企业税率从21%提高至35%，大幅高于拜登提出的28%。此外哈里斯的多项政策主张也旨在帮助中低收入群体，如：提高最低工资，支持将联邦最低工资提高到每小时15美元；主张扩大《平价医疗法案》，提出为中低收入家庭提供更多的税收减免和补贴，此外哈里斯亦主张增加对公共教育的投资，减少学生贷款债务等。

更强调开放，不秉持贸易保护主义。哈里斯强调对外开放，支持通过多边机构和国际合作解决全球性问题。在外贸上主张强调公平贸易，保护美国劳工和环境，并也因为保护劳工和环境问题上做的不够而投票反对最初的北美自由贸易协定。她更希望能够租金美国出口，因此在关税问题上会比特朗普相对温和。在外交上，哈里斯和拜登的政策主张基本一致，支持乌克兰和以色列的援助，自2023年10月7日哈马斯袭击以色列以来，哈里斯在很大程度上遵循了拜登政府的政策，即捍卫以色列自卫的“权利”，同时缓慢推动停火。

更强调绿色：与特朗普加大化石燃料供给以平抑通货膨胀，促进能源独立相比，哈里斯政策主张与拜登此前政策主张方向一致，支持绿色能源发展，提出增加对包括风能和太阳能在内的可再生能源的投资，同时在传统能源领域主张减少美国对化石燃料的依赖，支持结束对化石燃料的联邦补贴。

从政策制定和法律流程上看，美国总统在对外贸易和资源的政策主张更容易实现。从经济和外交军事等相关政策推出一般需要国会审议，而在关税、对华政策以及资源能源方面的政策主张更多可以通过行政手段直接实施，无须国会批准。

03

短期特朗普交易：今时不同往日

3.1.特朗普交易1.0：资产走势三重分化

第一重：大类资产：风险与避险资产分化。美股、原油涨幅明显；美债、黄金跌幅明显。2016年美国大选结果远超市场预期，全球资本市场短期内围绕特朗普的各类政策预期展开集中交易，催生了著名的“特朗普交易”。市场预期特朗普政府的减税、增加基础设施支出、放松金融监管、贸易保护主义等一系列经济政策将共同指向“经济增长+通货膨胀”。在此预期下，市场风险偏好显著提升，推动风险资产价格上涨，同时避险资产价格下跌。大类资产表现整体呈现出“美股涨、美债跌、美元涨、原油涨、黄金跌”的格局。并且，10年期美债利率、原油、美股、黄金走势对大选结果的反应相对更敏感。

第二重：美股：大盘小盘、价值成长分化。小盘优于大盘，价值优于成长，周期类行业表现相对较优。从风格看，受经济增长和传统行业盈利预期推动，小盘股优于大盘股，价值股优于成长股。从行业看，金融、工业、材料、能源等周期类行业表现较好，必选消费和公用事业等防御类行业走势稳健。医疗保健行业因特朗普承诺废除“奥巴马医改”引发市场担忧而短期承压。但后续，因改革方案迟迟未能实施，市场信心逐渐恢复，医疗保健行业企稳回升。能源行业则因国际油价波动、可再生能源转型和贸易政策不确定性等因素影响而出现回调。

第三重：A股：整体与行业分化。整体走势相对独立，周期类行业短期表现相对较优。2016年大选对A股整体走势未产生显著影响。并且，复盘历届美国大选会发现其对A股走势的影响也在边际减弱。风格层面，中信稳定、金融风格短期表现相对较优。从行业比较看，石油石化、钢铁、建筑装饰、国防军工等走势相对较优。

3.2.特朗普交易2.0：在四点不同作用下，1.0的三重分化皆被不同程度地打破

2024年，随着6月27日首轮总统辩论结束及7月13日宾夕法尼亚州枪击事件的影响，特朗普民调支持率迅速上升，并大幅领先拜登。特朗普胜选概率的变化催生出特朗普交易的2.0版本。

今时不同往日。与1.0相比，特朗普交易2.0有几点不同。（1）开启时间。2.0在11月份美国大选结果敲定前出现。期间难免会出现新的变数对特朗普交易2.0形成冲击，例如后续的拜登退选、哈里斯民调支持率提高等。“靴子落地”前，宏观不确定性提升，相关预期不可避免会折返跑，进而加剧市场波动。（2）特朗普胜选概率高。2016年美国大选，特朗普胜选远超市场预期。2024年美国大选中，特朗普胜选预期不及2016年那么低，超预期程度下降。但民主党“换阵”后，美国大选焦灼程度有所上升。（3）宏观环境。一是美国通胀、利率、政府债务水平明显高于特朗普上个任期内（2017-2020）。AI时代来临。二是国际政治地缘局势更加复杂。俄乌冲突、巴以冲突变数不断。（4）市场预期及交易主线。一是多条交易主线交织。在特朗普交易2.0出现前，市场已经形成了由不同因素驱动的交易主线，比如美联储降息交易、地缘交易。这些主线与美国大选相关预期间相互作用，将促使市场波动加剧，资产走势更加复杂且混乱。二是特朗普政策指向更偏再通胀。1.0下，市场普遍预期特朗普政府的政策组合指向“经济增长+通货膨胀”。但在利率高、通胀高的当下，市场普遍预期特朗普对内减税、对外加关税、限制移民等政策会推升再通胀风险，进而压缩美联储降息空间。

在上述几点不同的作用下，1.0下呈现出的资产走势三重分化均被不同程度地打破。（1）第一重：大类资产：10年美债收益率、美元指数、黄金走势与特朗普交易1.0相反。结合美债期限利差收窄的情况，可以判断市场同时在交易美联储9月降息的预期。特朗普交易2.0叠加美联储降息交易，二者共振的部分主要体现在美债收益率曲线的陡峭化以及美股小盘股的上涨。布油则因加沙停火谈判、需求疲软、库存充足等宏观地缘因素而震荡下跌，并于7月31日因哈马斯首领在伊朗去世而大幅上涨。（2）第二重：美股：大小盘、价值成长明确分化时间出现在特朗普枪击事件叠加美联储鸽派发言之时。标普500成长指数后续因特朗普警告鲍威尔不要在11月大选前降息、特斯拉业绩不及预期而大幅走低。金融、工业行业短期表现相对较优，但指数涨幅不及1.0。（3）第三重：A股：整体走势依然相对独立。行业层面，自主可控升温，例如国防军工/电子；出口链短期相对跑输，如轻工/纺服/机械等。

总结来看，直至11月美国大选结果敲定前，特朗普交易2.0的演绎都具有不确定性，相关预期不可避免会折返跑，进而加剧市场波动。美联储降息交易目前似乎更占上风。9月降息落地前可以关注二者共振方向，包括美股小盘股、美债收益率曲线陡峭化等。同时，需要警惕哈里斯支持率变化对特朗普交易2.0形成的冲击，以及地缘局势变化对资产走势形成压倒性影响。A股整体走势则相对独立，行业层面可以关注受益于自主可控逻辑的军工/半导体等，以及出口转出海、国产替代方向。

04

能源未来：美国总统能源政策倾向与现实的背离

4.1.2024年美国总统大选的分歧之一在于能源政策

2024年美国总统大选的主要分歧之一在于能源政策。共和党的能源政策偏重传统化石能源，重视国家经济利益，倾向于短期目标。在特朗普任期内，政府大力推动化石燃料生产，减轻监管负担，强调美国能源独立和就业优先。具体措施包括支持传统化石能源行业，加快关键基础设施项目审批，投资创新能源技术，并退出《巴黎协定》，取消多项环保法规。共和党在2024年竞选纲领中强调要让美国成为全世界主导性的能源生产者。若特朗普当选，预计将继续支持化石能源，并减少对可再生能源的支持，取消新能源车补贴等。

民主党的能源政策则偏重低碳和清洁能源，重视全球气候承诺，关注长期目标。拜登政府上任后，承诺推动美国经济走向更可持续的未来，并重新加入《巴黎协定》，对新的化石燃料项目严监管，暂停新的液化天然气（LNG）出口许可证，设定碳减排目标，大力支持新能源车发展。2024年美国大选的潜在民主党候选人哈里斯在气候和能源方面的立场与拜登类似，强调清洁能源和环境正义，积极参与国际气候谈判，支持加强传统化石能源行业的甲烷排放监管等。

两党意在塑造不同的能源未来。直观判断，若共和党胜选，将利好国内化石能源开采和出口，利空低碳和清洁能源，并可能压低全球能源价格。若民主党胜选，将利好国内低碳和清洁能源，利空化石能源开采和出口，并可能提升全球能源价格。但能源现实与美国总统政策倾向能一致吗？美国总统政策主张对其国内能源市场发展以及全球能源格局的影响或许没有想象中大。

4.2.美国总统政策倾向对其国内能源市场发展以及全球能源格局的影响或许没有想象中大

（1）相比美国总统政策倾向，美国能源行业发展更多依赖技术突破、宏观经济因素、市场信号等。

以史为鉴，可知兴替。从长期看，助推美国从能源消费国转向能源供应国、从能源净进口国转向能源净出口国的决定性因素是水力压裂法钻井技术突破下推动的页岩油繁荣进程，而非美国总统政策倾向。回顾过去50年美国原油行业发展，历任美国总统都在担心美国失去能源独立性，并尝试了包括政府干预、自由市场、投入大量资金在内的多种方法来解决这一问题。一直到2009年奥巴马执政前，美国原油行业都呈现出产量持续下滑、消费量和净进口量不断提升的“双升一降”不利格局。奥巴马上任后，伴随水力压裂法钻井技术的普及应用，美国页岩油繁荣进程不断推进。美国原油产量一改自1970年开始的长期下降趋势，呈现出产量持续上涨、消费量上涨，净进口量不断下降的“双升一降”有利格局，并逐步从能源消费国转变为能源供应国。直到2016年，因OPEC发起价格战，美国原油产量才有所下降。特朗普2017年上任后，美国原油产量继续上涨，任期内第3年达到1933万桶/日，创历史新高。美国也在2000年从原油净进口国转变为净出口国。

美国原油市场发展更多与宏观经济因素、地缘局势等总统难以控制的因素有关。并且，市场信号才是美国原油供应商生产决策的主要驱动力。特朗普2017年上任后，WTI原油价格连续两年上涨。原油产量跟随价格上涨，并在特朗普任期内第3年达到历史新高。但随后在Covid-19大流行抑制需求的影响下，原油价格大幅下降至40美元/桶左右。低油价导致钻探活动减少，美国原油产量随之下降，幅度约90万桶/日。并且，在特朗普任期内，美国也从未停止进口能源。可再生能源产量与消耗也有所增长，尤其是太阳能消耗实现翻倍。拜登2021年上任后，全球供应链中断叠加俄乌冲突导致全球能源价格飙升。布油年均价格在2022年接近100美元/桶，WTI原油年均价格也接近95美元/桶。美国原油产量因价格上升而恢复增长，达到了创纪录的2000万桶/日。后续，拜登政府释放了美国史上最大规模的1.8亿桶国家战略石油储备（SPR），才促使油价回落。

此外，尽管美国对进口原油的依赖度大幅降低，但依然无法自给自足。原因如下。美国炼油厂设计偏向处理重质原油，而水力压裂法生产的是轻质原油。美国国内能源产量也无法满足所有美国炼油厂的需求。炼油厂通过进口低成本能源加工后生成原油制品再出口是有利可图的。加州也没有管道连接西南部二叠纪盆地，其炼油厂从俄罗斯进口石油相比国内运输的成本会更低。由此可见，除非美国转向可再生能源，不然很难实现原油自给自足，即完全的能源独立。这样看来，美国民主党坚持的可再生能源转型又何尝不是为了美国实现能源独立。

（2）“三足鼎立”的全球原油供应格局相对稳定，OPEC+全球话语权较高，可通过调节产量影响价格。在中东国家积极寻求经济转型、沙特等国2025年财政盈亏平衡油价预计下降、石油贸易人民币结算等种种现实因素影响下，美国总统能源政策倾向对全球未来能源格局的影响预计有限。

全球原油供应现在呈现出以沙特为代表的OPEC、以俄罗斯为代表的非OPEC、美国“三足鼎立”的格局。OPEC+在集合俄罗斯等非OPEC国家的力量后，全球话语权进一步提升。OPEC+对石油收入依赖度较高，会通过调节产量来调节价格，进而保证财政平衡。中东、俄乌等地缘局势的长期性、复杂性也对全球能源格局产生着重要影响。

2022年，为化解油价下行风险，OPEC+开启新一轮减产计划，减产措施预计延长至2024年第4季度。布油价格基本维持在80美元附近。这为美国原油生产提升全球市场份额创造了有利的窗口期。期间，美国页岩油生产商受益于高油价而积极增产。美国原油产量国占全球产量的比例在2023年提升至20%，但依然低于OPEC和俄罗斯合计的47%。

并且，为降低对石油收入的依赖，中东国家近些年积极寻求经济转型和外交多元化，其主权财富基金也一直在积极布局能源转型方面的投资。并且，沙特等国财政盈亏平衡油价在2025年预计下滑。这意味着OPEC未来调节原油产量的政策会更加灵活。此外，部分产油国逐步接受采用人民币作为石油贸易结算方式。在上述种种现实因素影响下，可以判断，美国总统能源政策倾向对全球未来能源格局的影响是有限的。

05

关税变局的突围：资本品“非美出口”与中间品“本土化集成”

对中国宏观经济而言，美国大选带来的最大变数在于关税和贸易保护。从经济层面上看，美国对中国经济造成直接影响最大的两方面政策来自于贸易和科技防御，其实在科技战略防御上，当前两党的政策主张基本一致，2018年美国提出“小院高墙”政策，通过一系列限制措施遏制中国在关键技术领域的发展，如在半导体、人工智能等涉及国家安全的关键领域进行技术转让限制等。这一战略政策在随后的特朗普和拜登政府时期都得到了不同程度的执行和发展。从当前特朗普和哈里斯的政策主张上，在对华高科技战略方面仍将维持一致的防御策略，以保证美国在全球科技竞争中的优势，遏制中国在高科技领域的快速崛起。而中美大选带来的最大的影响在于对华贸易政策，从当前两党的政策主张上看，特朗普具备明显的贸易保护色彩，提出推行“美国优先”的贸易政策，通过限制进口和重新谈判贸易协议旨在减少美国贸易逆差，在关税方面曾宣称对所有进口产品加征10%的关税，其中对中国关税加征至60%。而哈里斯则支持自由贸易，强调公平贸易，虽然她也曾表示支持使用贸易政策工具来平衡与中国的经济关系，但对华的贸易限制力度明显弱于特朗普的政策表态。因此美国大选变局将深刻影响着中美贸易格局，对美国贸易保护对中国的影响至关重要。

5.1.增加关税后的两难境：高科技制造业加关税首当其冲，低技术壁垒行业贸易替代弹性更大

5.1.1. 征税角度：高科技制造业加关税首当其冲，低技术壁垒行业贸易替代弹性更大

美国深度嵌入全球贸易价值链体系，全面加征关税不符合美国利益，逐步加征更有可能。尽管特朗普曾表示对全部国家加征10%的关税，但实际上美国深度嵌入全球贸易价值链体系，已经形成了以资本品和中间品出口为核心，以资本品和消费品进口为核心的贸易格局。在中美贸易战之后，美国进口和出口在全球的占比依旧平稳保持在16%和12%的水平，美国商品和服务出口占GDP的比重仍超过10%，同时对于低附加值产品仍然有着明显的进口依赖，例如根据美国纺织品和服装协会，2022年美国纺织品和服装行业年产值约为760亿美元，而对纺织品和服装的进口值约为1250亿美元，这意味着在较大的海外依赖之下，增加的关税成本更不利于转嫁，这将对美国自身造成明显损失，根据WTO《全球价值链发展报告2023》的测算，2018年的中美贸易摩擦导致总计100亿美元的额外间接关税负担，若广泛加征关税，则意味着远超于此的关税负担，这对于当前经济增速已明显放缓的美国而言无疑是沉重的成本负担。

美国对华加征的关税更有可能在高科技行业产品。两点线索如下：1）从2018年至今美国对华加征关税历史上看，中美贸易战阶段加征关税商品首先在高科技领域，而后逐步到轻工制造、纺织服装等劳动密集型行业，且在2019年底和2020年对商品暂停加征和下调加税幅度的行业也集中在劳动密集型行业。2）美国加征关税的目的在于减缓贸易逆差、制造业回流、保护美国产业以及限制中国高科技产业发展，其战略重点明显集中在高技术产品领域。从制造业回流上看，美国在奥巴马、特朗普和拜登执政期间均出台刺激制造业回流的相关法案和行政令，政策重心均在技术密集型产业上，而对劳动密集型产业谈及较少。这一取向体现了美国通过贸易杠杆重塑产业链布局，特别是在半导体、人工智能、生物技术等关键领域构建本土化供应体系的战略意图。

美国对华加征关税风险较小的方向在具备中国供应链唯一性的商品，因此对于免征方向的预测不在行业层面而在产品层面，更需要从上市公司维度甚至是更细分的公司产品维度判断对美风险敞口的暴露程度。2021年10月，美国政府办公室公开了美国贸易代表办公室发布的申请美国对华关税豁免的条件要求，清单的设计与实施揭示了其贸易政策的深层战略意图，可以发现关税豁免主要评估四大条件：产品可得性、供应链变化、对产品替代所做的努力以及国内生产能力，而具备供应链唯一性的商品更易获得豁免。

5.1.2.关税贸易替代弹性角度：低技术壁垒制造业影响更大

低技术壁垒制造业通常呈现较高的替代弹性，使其在关税冲击下更为脆弱。而中美之间的贸易价值链的重构也将以劳动密集型产业为主。尽管从征税角度看，相对高科技制造业面临的征税可能性更高，但从关税的贸易替代的弹性角度，反而是低技术壁垒的制造业影响更大。低技术壁垒制造业更依赖于低廉的人力生产成本，纺织服装、家居制品等行业就是典型代表，这些产业的特点是生产工艺相对成熟、技术门槛较低、产品同质化程度高，导致全球供应链可替代性高。在面临关税壁垒时，进口商可以相对迅速地实施供应链转移战略，将采购转向其他具有比较优势的国家，如东南亚、墨西哥等新兴市场。这种高替代性不仅增大了需求的价格弹性，还使得关税成本更容易向上游转嫁，挤压出口商的利润空间。同时，它还可能引发“多米诺效应”，即一个企业的转移可能带动整个产业链的迁移，加速产业空心化，可以发现2023年美国进口的商品中来自中国的占比下降最为明显的商品核心在纺织服装和家居制品。相比之下，光学光电子、半导体、专用设备等高技术壁垒行业，由于其产品的高度专业性、技术复杂性和知识产权保护，形成了较高的“技术黏性”和“路径依赖”。这些行业往往涉及大量的研发投入、专利技术和隐性知识，短期内难以找到完全替代的供应商。这种低替代弹性赋予了高技术行业在贸易摩擦中的一定议价能力和市场粘性，能够在一定程度上缓冲关税冲击。此外，高技术行业通常具有较高的产品差异化程度和品牌溢价，使得需求的价格弹性相对较低，更能承受关税带来的成本上升。

5.2.回顾2018年中美贸易战：中美双边贸易数据高估实际冲击，背后是全球产业链的重组

从中国向美国的出口金额上看，中美贸易战确实造成了双边贸易额的明显萎缩：1）2018年中美贸易战之后中国出口到美国的金额占比从2018年的19%的高位持续回落至2023年的15%。2）从对美国和全球的出口增速变化上看，在中美贸易战前期，中国对美贸易存在明显的“抢出口”行为，呈现出对美增速的相对增加，而在2019年至2020年上半年，以及疫后2023年以来，中国出口美国增速明显落后于全球增速。3）从美国对中国加征关税和未加征关税的商品的出口趋势上看，相比于未加征关税商品，2018年美国加征关税商品的中国进口份额明显下降，截至2023年底，此前加征关税商品规模萎缩了接近40%，而未加征关税商品规模则增长了超过10%。同时在加征关税的商品上，中国对美出口和对非美出口趋势明显分化，加征关税商品对美出口增长接近40%。

但全球价值链分工下，中美贸易战带来的不只是全球贸易布局的变化，更是供应链的外延和重置，中美双边贸易数据高估了实际冲击。拆解中国出口结构可以发现，对于未加征关税商品在欧美和亚洲的出口趋势相差无几，但就加征关税的商品而言，中国对美出口规模持续萎缩，而对亚洲、墨西哥和加拿大的出口规模明显抬升，这也说明了尽管在全球地缘政治紧张局势下，加拿大和欧盟等地区反而增加了对中国进口的依赖。这可能的原因在于：1）中国对美出口关税成本抬升后，中国将出口目标向非美国家倾斜。2）可能更为主要的是，中国对美出口通过其他国家转口再加工形式实现。如果从全球价值链的视角看，2018年贸易战后全球供应链开启重置，自2020年开始能明显的发现，东亚经济圈（越南、印尼和马来西亚为主）以及加拿大和墨西哥出口到美国的中间品中来自中国国内的增加值部分明显抬升。这本质是中国向美国出口供应链发生了外延和重置，其中中国承担更多的上游环节，而将下游环节转移到了东亚和加墨经济体，这也说明了美国对华进口的变化其实夸大了美国对华减少依赖的程度，中国商品开始更多通过第三方国家的转口和再加工出口至美国。

中国的选择和应对：产业链出海。中美贸易价值链的延长和重塑的背后是中国产业链出海，从FDI视角，中国在东亚（以越南为主）和墨加的外商直接投资明显抬升。从越南的外商直接投资看，得益于越南相对较低的人力成本，越南外商直接投资项目自2011年起从全年5000多项迅速抬升至2019年全年突破2万项，而在2015年以后中国对越南的外商直接投资才开始加速，尤其是在贸易战之后，中国投资项目的占比迅速抬升，2024年截至到7月中国内地在越南新增投资项目占比已经达到了30%。而从墨西哥的外商直接投资看，墨西哥FDI近年来体量平稳，中国FDI占比规模较小，但在2018年以及新冠疫情后有着明显抬升，于此同时美国在墨西哥FDI占比亦有抬升。

5.3.顺应全球贸易价值链重构：资本品的“非美出口”与中间品的“本土化集成”

加征关税下全球贸易价值链迎来重构：中间品向上环节的“本土化集成”和中间品向下环节的出海将是突围的关键。2018年中美贸易摩擦后，中国制造业体现为全球价值链参与度的下降以及全球价值链地位的抬升，其本质是中国贸易价值链呈现出的两大趋势：高端制造业上中间品零部件环节的自主可控与集成生产，如机械和电子等零部件，以及中低端制造业上的产业链出海（纺服、家居、轮胎等）。若美国进一步加征关税，全球贸易价值链将进一步重构，高端产业的中间品集成和中低端产业的出海将是突围关键。而从现阶段的投资机会上：1）推荐受益于全球贸易链价值重构，新兴经济体产业链承接和建设的资本品（机床、工程机械、电网设备等）；2）全球价值链对加税具有累计和放大效应，中间品本土化集成生产将更具成本优势，推荐科技领域（高端机械、电子和通信行业等）上游零部件厂商。

投资主线1：受益于全球贸易价值链重构，新兴经济体产能建设的方向：资本品和原材料的非美出口。一旦增加中美关税，墨西哥、印度、越南等新兴经济体将成为海外产业链转移的重要承接地，中国机械设备和原材料出口受益：一方面，新兴经济体承接产业链转移需完善基建投资，要有较为完善的交通运输物流、电力水利等基础设施能力作保障，根据世界经济论坛《全球竞争力报告》，这些国家在基础设施方面的得分大幅落后于中国。往后看，这些国家人口基数庞大，城镇化推进叠加制造业发展，其基础设施建设有望加速，这将为中国相关领域的机械设备和原材料出口带来增量需求。另一方面，在产业链的转移和产能的建设过程中，机床和专业设备领域亦将受益，推荐：机床、工程机械、电网设备、基础化工等。

投资主线2：受益于全球价值链长度缩短的中间品“本土化集成”。全球价值链会放大关税变化对进口中间产品的影响。一方面，在多阶段生产模式中，产品会多次跨越国界，因此会对某些部分重复征收关税。另一方面，即使一国的增加值只占出口商品价值的很小一部分，其贸易伙伴仍会对总价值征收关税。这两种效应被称为全球价值链中贸易成本的累积效应和放大效应。例如，根据WTO的测算，在2018年美国对全球加征关税以及其他国家关税反制之后，包括中国、美国、墨西哥和欧盟等的累计投入关税明显增长，特别是中国的累计投入关税几乎翻了一番。因此，全球贸易链体系下，一旦增加关税，将会通过向下游传导的方式进一步加重下游关税负担，因此中间品的集成生产，减少贸易链长度将成为降低成本的重要方式，中间零部件厂商将充分受益于自主可控与国产替代。

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风险提示

政策理解偏差、哈里斯支持率变化、地缘局势变化、美联储政策超预期。

注：本文来自国泰君安发布的《美国大选的近与远｜国君策略大国博弈深度研究系列一》，报告分析师：方奕、郭佼佼、郭胤含

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