如何看待高股息与黄金回调？

安全资产近期调整更多反映仓位与资金因素，占优逻辑并未变化

在《大类资产2024H2展望：守正待时》中，我们提出下半年全球资产将迎接“三大力量”的挑战，中国高股息、黄金、海外债券等“安全资产”可能相对占优。7月份中证红利指数下跌4.5%。虽然黄金价格7月份继续上涨，但波动明显增大。如何看待安全资产近期承压？我们认为高股息与黄金近期回调受资金和仓位因素影响较大，看多逻辑并未明显变化。短期压力释放之后，下半年安全资产可能继续占优。

宏观基本面支持高股息中长期表现

近期高股息调整，部分原因是前期资金流入较多导致部分资金获利了结，也可能受到商品价格下跌影响：从成交额、换手率和股息率差来看，高股息板块交易较为拥挤，估值优势相对大盘有所减弱，短期仍无法排除“高切低”的资金流出压力。

但若把投资维度拉长到未来1-2个月或下半年，我们认为高股息配置价值仍然突出。中国结构性力量与弱复苏周期叠加，为高股息表现提供理想宏观环境。当前中国居民杠杆率接近拐点，经济处于金融周期下半场，信用与地产周期共振，对市场产生跨周期影响。经济结构转变下，高股息的表现可能穿越周期。从经济短周期看，增长和通胀偏低，有利于高股息表现。

图表1：低通胀环境有利于高股息表现  

资料来源：Wind，中金公司研究部

在《买股票还是买债券》中，我们使用二手房价格、信贷脉冲、PPI和PMI这 4 个关键经济数据构造了一个经济主成分指标，与高频经济活动指数互相验证，显示我国经济仍处于弱复苏状态；

图表2：经济主成分指数显示高股息可能继续占优

资料来源：iFinD，中金公司研究部  注：经济主成分指数由 70 大中城市二手房价格指数同比、信贷脉冲、PPI 和 PMI 数据经主成分分析得到

图表3：高频经济指数同样显示基本面仍在筑底

资料来源：iFinD，中金公司研究部

使用历史GDP数据进行HP滤波并将结果线性外推，作为经济预期的粗略衡量，也显示近年经济增长预期同比回落。

图表4：经济增长预期显示高股息可能继续占优

资料来源：iFinD，中金公司研究部   注：我们将历史各个时点上过去十年GDP规模的HP滤波结果线性外推，得到各个时点未来十年的平均GDP增速，以此作为市场的经济增长预期

图表5：高股息与中证A股的息差降至-1X标准差低位

资料来源：iFinD，中金公司研究部

长期与中期因素叠加，高股息资产表现相对占优。资金高切低过程中，成长性行业是高股息资产的替代品，但成长风格行情一般需要估值扩张，我们发现在宏观弱复苏背景下，估值扩张难度较大，盈利或继续主导市场表现与大盘走势：自2022年4月以来，估值对全A指数的负贡献仅约100点，而盈利下行拖累指数增长约400点。

图表6：经济弱复苏环境下估值扩张难度较大

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表7：2022年4月以来盈利是拖累A股的主要因素

资料来源：iFinD，中金公司研究部

Wind一致预期结果显示，2024年高股息资产相对其他行业的盈利能力具备较强优势，其ROE绝对水平排名靠前。

图表8：高股息相关行业ROE排名靠前，相对其他行业具备较强竞争力

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2024年7月31日

我们也复盘了2020年以来各行业EPS和股价水平的变化，发现在2020-2023年期间，高股息强劲的盈利能力带动了股价上涨，其他行业涨跌的分布也与基本面变化呈明显正相关关系，再次验证了盈利主导市场。2024年至今，高股息板块仍然位于“强基本面-强股价”的第一象限，仍具有相对优势。

图表9：2020-2023年，高股息盈利能力占优带动了股价上涨

资料来源：iFinD，中金公司研究部  注：由于各行业EPS分母端股本数量不同且存在负值，为方便横向对比，我们将各行业EPS水平归一化后以减法形式衡量EPS变化水平

图表10：2024年来，高股息行业基本面具备支撑其股价上涨的能力，但其他行业也存在补涨可能

资料来源：iFinD，中金公司研究部；截至2024年7月31日   注：由于各行业EPS分母端股本数量不同且存在负值，为方便横向对比，我们将各行业EPS水平归一化后以减法形式衡量EPS变化水平

综上，我们认为高股息板块在下半年可能仍然是优良的安全资产，尽管短期表现或受资金切换扰动，但下跌风险有限，我们维持超配。考虑到商品下行压力，我们建议高股息配置结构相应调整，减少能源资源敞口，增加金融与公共事业配置。

近期黄金回调受资金影响大，降息交易与大选交易共振，黄金继续占优

7月上旬黄金再破历史新高，伦敦金现触及2480美元/盎司，随后回落至2350美元/盎司附近，然后重新升至2400美元上方。我们认为近期黄金震荡加大更多反映资金因素：多资产账户对美国科技龙头仓位较重，7月下旬以来部分科技龙头股票盈利不及预期，股价出现回调，导致资产组合波动增大。一些资金被迫降低杠杆、减少风险敞口，导致风险外溢，引发股债铜金油等大类资产全线回调。因此，黄金近期调整可能只是被“错杀”，配置价值仍然突出：

其一，降息交易支持。中金大类资产通胀分项预测模型显示美国通胀未来几个月或将持续改善，只要不出现黑天鹅事件，CPI通胀今年将回落到 2.5%-3%区间，PCE落到 2%-2.5%区间，下半年大概率没有二次通胀风险。

图表11：模型预测美国下半年没有二次通胀风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

尽管美国二季度GDP增速初值超出市场预期，但该数据未来会经历多次修正。高利率压制、居民超额储蓄耗尽、财政支出退坡三重压力之下，美国经济可能加速放缓。增长与通胀同步下行，为美联储尽早降息创造条件（详见《降息交易或迎关键窗口期》）。在7月FOMC会议上，美联储明确提示只要经济数据如期降温，9月将开始降息；不再只关注通胀风险，同时也强调劳动力市场弱化风险[1]。从数据来看，我们认为仍存在更早降息或一次降息50bp的可能性。

图表12：贝弗里奇曲线显示美国就业市场存在非线性转弱风险

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2024年7月31日

图表13：美国财政脉冲走弱拖累经济增长

资料来源：Haver，中金公司研究部

其二，大选交易利好。民调显示当前共和党在总统和两院竞选中具备优势[2]，若特朗普最终胜选且共和党掌控两院，则美国财政可能扩张，明年全球贸易摩擦和通胀上行风险也会增加，同时可能加大市场波动。我们认为黄金既可以在明年对冲通胀风险，也可以对冲美元信用降低和地缘政治风险，在大选交易中有望受益。

尽管表面来看黄金涨幅明显超过了与美债利率相匹配水平，但我们认为黄金并没有明显抢跑降息交易，也没有被明显高估：在《黄金还能买吗》报告中，我们构建了一个四因子模型解释黄金涨幅。模型分解显示黄金过去2年上涨主要反映美国公共债务扩张与央行购金增加，并非缺乏基本面支持。与此同时，高利率与强美元对黄金仍有明显压制。

图表14：利率仍对黄金价格有压制

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2024年7月31日

随着降息交易演绎，美债利率回落，黄金具备进一步上行空间。我们也复盘了历史上美联储降息前后黄金矿业股票的表现，发现在降息前后6个月，黄金矿业公司相对大盘往往先走弱再走强。值得注意的是，尽管黄金矿业公司盈利结构中大多包含铜、钴、铅等其他工业金属，而降息周期中工业金属价格偏弱往往拖累相关公司盈利，但黄金股的历史超额收益并不弱于黄金本身，同样具备配置价值。

图表15：历史上黄金矿业股票在降息开始后…

资料来源：Haver，中金公司研究部  注：纽蒙特黄金经历过9轮降息周期，巴里克黄金与伊戈尔矿业经历过6轮降息周期，伦敦金现价格中位数取值范围为最近6轮降息周期

图表16：…相对大盘存在一定超额收益

资料来源：Wind，中金公司研究部   注：国内黄金矿业公司均仅经历过最近2轮降息周期，因此取平均数，伦敦金现价格平均数取值范围为最近2轮降息周期

8月资产配置建议

图表17：8月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

► 国内股票：机会大于风险，关注高股息结构性机会

如前文所述，在经济弱修复背景下，市场估值端或难以大幅扩张，但我们也同样注意到近年来尽管市场上行动能不强，但国内稳增长背景下，估值对股市的负贡献并不多。从绝对水平来看，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于偏低水平，低估值优势为国内股市带来较好安全边际。7月31日沪深 300 非金融前向市盈率在 13倍左右，低于过去十年的均值水平。尽管估值可能受盈利影响动态变化，但2024年以来，工业企业盈利增速已经逐步企稳回正，因此股票整体下行压力可能有限。我们认为随着国内稳增长政策逐步落实，带动经济增长边际回暖，或能驱动风险溢价周期性回落，提振市场情绪与估值水平。因此，我们认为中国股市中期机会大于风险。

图表18：沪深300非金融估值低于历史均值

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表19：2024年以来工业企业利润增速回正

资料来源：Wind，中金公司研究部

政策维度上，三中全会与政治局会议表态积极，政策有望逐步落实。二十届三中全会于7月15日至18日在北京召开，聚焦进一步全面深化改革、推进中国式现代化的目标，并做出系统部署，为我国设立了中长期发展的总目标：“继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”。提出到 2029 年“完成本决定提出的改革任务”，2035 年“全面建成高水平社会主义市场经济体制”。利好资本市场中长期发展和投资者信心边际修复。7月30日召开的政治局会议更关注下半年经济工作部署，指出下半年改革发展稳定任务很重，强调“坚定完成全年目标。宏观政策要持续用力、更加给力。”我们认为后续政策力度或有所加大。政策着力点将更多转向惠民生、促消费。7月政府统筹安排 3000亿元特别国债资金支持大规模设备更新和消费品以旧换新，已经体现了财政态度的边际变化。此外，货币政策也在近期展露积极态度，央行超预期降息，表现出对宏观流动性的呵护。宽松的货币政策配合财政资金逐步落实形成实物工作量，或将为经济基本面带来积极变化。

结构上，建议关注高股息和基本面可能修复的板块。在我国经济弱修复、盈利驱动市场的宏观背景下，我们认为 A 股结构性行情可能延续，行业细分领域来看：1）基本面稳定、具备分红能力和意愿的高股息板块，重点关注分子端具备提升分红潜力的自下而上机会。2）行业预期有望改善、具备较高业绩弹性的领域，如电子半导体、锂电等新能源板块，公用事业的改革和涨价预期也值得关注。3）上市公司中报期关注业绩向好领域及个股。（详见中金《稳增长举措有望进一步发力》）

► 利率债：建议标配

央行降息助力利率回落，逆周期调节意愿明确。7月22日央行调降1年期与5年期LPR利率各10bp，为年内首次降息，显示央行进一步加强逆周期调节、加大金融支持实体经济的意愿。7月25日，央行罕见的在月中已经开展过MLF操作的基础上于月末再度展开MLF操作，并调降中标利率20bp，为金融中介机构提供合理充裕的流动性环境。受央行降息影响，7月长短端利率再度回落，十年期国债利率创2.15%历史新低。往后看，我们认为此次降息或成为此轮货币政策进一步放松的起点。考虑到海外美联储降息概率逐步提升，汇率对国内货币政策进一步放松的掣肘也有望减轻，后续降息降准仍有空间。

经济内需不足的问题仍然存在，安全资产需求较高，利率上行风险实际有限。从经济基本面上来看，国内经济弱复苏的现实仍未改变，社融增长主要依靠政府债发行，居民与企业中长债需求不足。实体经济融资需求不足，叠加风险资产走势较弱，使得“资产荒”的局面长期持续，而市场对安全资产的需求仍然旺盛，债券仍是较好投资标的。当前政策利率下行速度仍然慢于通胀，实际利率偏高，或制约经济修复速度，单次降息或难以就此推动经济增长预期明显走高，利率后续上行风险实际有限。但考虑到央行下调政策利率对货币市场和短债利率指引性更强，同时央行对长债利率调控仍在，收益率曲线或继续走陡，投资者可适当缩短持仓久期。

综上，我们建议标配利率债，适当缩短持仓久期。

► 信用债：建议标配

需求端来看，跨季后理财规模稳中有增的情况下信用债需求或仍能维持稳定。但中长期维度上，我们认为理财规模增长可能面临着银行自身发行理财规模的压缩和信托整改的压力，规模增速或存在一定限制。供给方面，当前地方政府在隐债化解背景下加杠杆的空间受到限制，地产与企业融资需求减弱，使信用债供给增长有限。当前环境下，市场存在较高避险需求，我们认为信用债供需格局或仍然健康。后续来看，在经济基本面尚未明确反转且央行降息背景下，尽管当前信用利差偏低，信用债整体估值维持高位，但债市整体波动可能相对有限，信用债收益率或继续跟随利率债走势下行。

综上，我们认为信用债配置价值仍然较高，虽然信用利差下行空间可能有限，但宏观利率下行将为信用债打开空间，综合多空因素，我们建议信用债维持标配。（详见中金《年内首次降息带动收益率平坦化下行》）

► 海外资产：超配债券，标配股票

美国经济形势不确定性仍然存在，线性外推可能低估美国经济走弱风险。尽管美国二季度GDP再度超出市场预期，但我们认为但美国经济下行趋势未变，且统计局未来会多次修正GDP读数。在高利率压制、财政支持退坡、超额储蓄耗尽压力下，我们认为美国经济可能继续走弱，且存在非线性下行的可能性，GDP数据下修的可能性较高。分项来看，目前美国申请破产的企业数量保持在较高水平，企业的利息保障倍数持续下滑，显示高利率对企业活动的压制仍然存在。投资端看，美国制造业资本开支订单与建筑支出仍在下行，美联储调查制造业资本开支意愿保持低位波动，企业部门增长可能进一步收缩，削弱就业需求。就业方面，参考历史经验，目前就业市场可能已经接近贝弗里奇曲线和菲利普斯曲线斜率改变的拐点，提示美国失业率存在加速上升风险。消费方面，疫情期间财政刺激形成的大量居民超额储蓄在过去几年支持了美国消费与经济。但根据美国旧金山联储测算的最新数据显示，美国居民的超额储蓄已经耗尽，由于美国实际个人消费增速始终高于个人消费支出增速，居民现金流承压。财政方面，6月美国联邦财政赤字相对5月明显收敛，财政赤字率TTM降至5.6%，财政脉冲延续回落态势，显示今年以来美国财政更多拖累经济增长，而非支持经济上行。

图表20：美股可能存在估值偏高压力  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

估值角度看，美股预期回报仍然低于美债，估值较高的问题未见改善。总体来看，尽管美股在近期出现一定调整，但3个月短债收益率依然高于标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），风险资产的预期回报显示投资者情绪可能相对乐观，资本市场可能一定程度上高估了股票资产价格。我们在7月报《欧美大选与市场变数》中提示下半年市场波动可能加大，至今VIX指数已经上行涨超40%，我们的观点已经初步兑现，而当前扰动市场的经济、选举和地缘政治等因素仍然存在，波动率上行背景下，我们认为对风险资产应保持谨慎。但半导体和人工智能发展浪潮可能带来产业机会。近期市场调整以及较强的盈利增长使人工智能领域主要的龙头公司估值普遍位于30X附近，如果相比2000年附近互联网泡沫时期，当前人工智能领域龙头公司估值仅处于起步阶段，随着行业的进一步发展，头部公司存在长期向好的可能，建议关注。但我们也同时提示，由于“创造性破坏”和“过度乐观”倾向，AI革命给股票带来的风险可能不比机会少。历史上几次科技革命期间股市往往先涨后跌，波动明显增大。我们认为当前AI技术仍处于新技术应用和扩散的早期阶段，一旦技术进步的落地速度不及投资者的预期，或者龙头股出现超预期的风险事件，可能引发市场调整。

在各类资产中美债可能是较好选择。我们复盘了历史上14轮美联储停止加息后至开始降息前大类资产的表现，发现美债的胜率最高，即使在目前我们可能难以断定美国经济是否会在未来陷入衰退的背景下，从中性情形判断，美债上涨概率也较大，考虑到美国通胀回落前景和经济可能陷入衰退的风险，美债利率后续再度冲高的概率较低。若美国开启降息，美债的胜率与涨幅的提高则会得到进一步提升。此外，美债融资压力在近期也有所减弱。7月29日美国财政部公布融资计划，大幅削减3季度发债规模1000亿美元至7400亿美元。这主要由于美联储在6月份放缓缩表，减少了美债赎回规模，财政部向美联储支付的资金减少，因此减少融资需求，我们预期2024财年财政部会维持长端美债拍卖规模稳定，减轻美债市场供给压力。

图表21：降息周期中黄金美债明显占优，股票同样上行，美元商品相对较弱

注：由于可得性原因，新兴市场与原油数据统计自1989年开始，共计5轮，商品数据统计自1982年开始，共计8轮资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

►商品：维持低配

7月国内外商品市场明显调整，随着中美制造业周期共振修复的预期证伪，需求端支撑不足的担忧拖累商品表现，工业品转向定价“弱现实”。往后看，国内经济弱复苏环境短期难以改变，美国经济在高利率压力下大概率延续回落势头，工业品或最终回归基本面定价。

原油方面，尽管需求旺季的预期逐步兑现，但当前美国原油供给量已经回升至疫情前历史高位，超过每日1300万桶，“特朗普交易”带来的原油供给增长预期也对油价产生压力，随着后续原油消费旺季结束，我们认为需求端对油价的支撑也可能进一步走弱。有色金属中铜高价的带来的负反馈仍在持续，全球交易所库存仍在上行，我们认为降息预期难以对冲需求弱现实，铜价调整压力仍存。黑色系金属仍处需求淡季，我们认为后续基本面疲弱或继续压制价格表现。

我们认为商品资产整体具有较强顺周期性，可能难以对冲海内外宏观经济弱需求的影响。尽管商品或能对冲部分地缘风险，但是下半年很多地缘风险来自商品进口国，或削弱商品安全属性。综上，我们建议商品总体维持低配。

图表22：铜油在7月以来快速调整

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►黄金：维持超配

7月黄金突破历史新高，但随后回落震荡。我们认为本轮黄金调整可能受到股市波动加大后，部分资金降低杠杆、减少风险敞口形成的风险外溢影响。在降息交易与大选交易的双重利好下，黄金仍然配置价值突出，建议利用短期回调机会增配。

中长期维度看，我们认为黄金的上涨行情可能尚未结束。首先，美国经济在高利率下存在降温风险，中金大类资产的CPI预测模型显示通胀仍在下行通道之中，而黄金没有真正与美债利率脱钩，经济走弱和美联储降息有望带动利率下行，或为黄金表现提供新的支持。从结构性因素看，美国债务问题积重难返，全球政治经济不稳定性可能提升，逆全球化与去美元化格局或进一步深化，推动全球央行继续增持黄金，为金价提供支撑。综上所述，我们看好黄金中长期配置价值。（详见中金大类资产《黄金还能买吗？》，《黄金的新趋势与新机遇》）

图表23：央行购金支撑金价表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司于2024年8月1日已经发布的《大类资产8月报：如何看待高股息与黄金回调？》，证券分析师：李昭  分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

屈博韬  联系人 SAC 执证编号：S0080123080031

杨晓卿  分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559