中金：美联储为9月降息开出条件

中金研究

美联储7月会议维持政策利率不变，货币政策声明保持谨慎，未完全确认抗通胀胜利[1]。鲍威尔提出了9月降息的可能性，但需要满足通胀持续放缓和劳动力市场降温的条件[2]。我们认为美联储对降息已经有了一定的倾向性，但官员们仍希望看到更多支持降息的数据，而非在“左侧”做决定。这意味着9月降息可能会发生，但也可能不发生。不发生的可能性来自于美国经济表现仍然稳健导致降息的理由不够充分。

本次会议的背景是美国通胀在二季度放缓，失业率有所上升，但经济增长仍然稳健。市场在会议前出现了7月降息的呼声，并已充分计入9月降息的预期。投资者想知道美联储对于这些呼声和定价是否认同，以及鲍威尔将如何发出降息信号。由于这次会议没有新的点阵图，市场的关注点聚焦在利率决议、货币政策声明和鲍威尔的记者会上。

从利率决议来看，这次会议维持利率不变，说明美联储认为当前还不满足降息的条件。此前有观点认为，美国经济衰退风险上升，美联储需要尽快应对，但美联储显然对这种观点并不认同。这一决策也从侧面反映出美联储认为9月降息仍是不确定的，因为如果降息已成定局，那么就应该在此次会议上直接行动，而非推迟至9月。

从货币政策声明来看，基调没有市场预期的那么鸽派，美联储没有删除“通胀保持高位”的措辞，而是改为“通胀保持在略高的位置”（remains somewhat elevated）。这表明美联储对于宣布抗通胀胜利还缺乏信心，官员们还需要更多数据来确认通胀会持续向2%目标迈进。另一方面，美联储增加了“关注其双重任务中两方面的风险”（is attentive to the risks to both sides of its dual mandate）的措辞，这表明除了通胀数据以外，官员们也在密切关注劳动力市场的变化（图表1）。

而在记者会上，鲍威尔谈到了9月份降息的可能性。他指出，通胀在二季度取得了更多进展，“问题在于未来整体的数据能否当前趋势一致，让美联储有更多信心… 如果满足这一标准，最快可以在9月的会议上下调利率”（…If that test is met, the reduction of the policy rate could be on the meeting as soon as September）。这一表述相当于给9月降息开出了条件，即如果数据像市场乐观预期的那样发展，那么降息将是合适的。

我们认为美联储的降息条件可能包含了两方面内容：一是9月会议之前的通胀数据需要像4-6月份那样继续放缓，如核心PCE物价指数的季调环比增速应保持在0.2%或以下。二是劳动力市场继续呈现降温迹象，避免出现可能引发通胀反弹的过度活跃状态。鲍威尔也强调，美联储不只看某一个数据点，而是要看整体数据的演变，这说明通胀和劳动力市场数据有着同等的重要性。

往前看，我们认为美联储对降息已经有了一定的倾向性，但官员们仍然表现得很谨慎，不愿意在“左侧”做决定。本质上讲，这说明官员们对于未来通胀的判断还是缺乏信心。例如，对于今年一季度通胀为何超预期反弹，美联储自己也没有很好的解释。鲍威尔认为目前的劳动力市场已经接近2019年疫情前的水平，但通胀却显著高于2019年，这说明劳动力市场可能并非通胀反弹的原因，但真正的原因是什么，我们只能从未来的数据中寻找答案。此外，美联储在去年底曾经被通胀“欺骗”过一次，导致过早地给出了降息指引，这次他们不想再被欺骗（Don’t fool me again），因此选择谨慎行事。

9月份降息可能会发生，但也可能不发生。不发生的可能性来自于我们对美国经济没有那么悲观，经济稳健的表现可能导致降息理由不够充分。虽然近期美国失业率上升引发衰退担忧，但我们在报告《非典型失业率上升》中指出，这次失业模式与以往不同，主要因为劳动力供给增加，而非企业大规模裁员。这种模式可能不会带来导致总需求收缩的乘数效应，进而不会触发失业率的“非线性拐点”。与此同时，美国经济增长仍然稳健，第二季度实际GDP环比折年率2.8%，较一季度的1.4%加速扩张，且高于2%的长期趋势。衡量内需的关键指标——对国内私人部门最终销售——在二季度也保持了2.6%的较高增长率（请参考报告《美国增长稳健不支持过早降息》）。回顾整个二季度，美国经济数据呈现低开高走趋势，4、5月的数据偏弱，6月数据有所改善。例如，6月核心零售销售额上涨0.8%，是过去两年最高的单月环比增速，工业产出则连续第二个月上升。7月费城联储制造业指数反弹，标普服务业商业活动指数创两年以来的最高，咨商会消费者信心指数回升，消费者对于经济前景的预期有所改善。

总之，当前美国经济指标有些在走弱，有些在复苏，呈现出比较混合的状态。我们认为这说明美国经济仍然处在疫情后回归正常化的过程中，这一过程可能是一个比较漫长的调整阶段，特别是在财政政策还比较宽松的背景下。对美联储而言，最佳应对之策是保持耐心，在经济数据达到降息标准之后再做行动。

图表1：美联储货币政策声明对比（2024年7月vs 2024年6月）

注：本文摘自中金公司于2024年8月1日已经发布的《美联储为9月降息开出条件》，证券分析师：

肖捷文  分析员 SAC 执证编号：S0080523060021

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988