中金：供强需弱格局延续，债券利率仍有下行空间-格隆汇

事件

中国7月官方制造业PMI为49.4%，前值49.5%。

中国7月官方非制造业PMI为50.2%，前值50.5%

7月制造业PMI从6月的49.5%小幅回落0.1ppt至49.4%，制造业景气度小幅回落。从结构上来看，7月PMI数据显示生产端和需求端仍在收缩，但生产端景气度整体好于需求端。其中生产指数回落0.5ppt至50.1%，整体仍位于荣枯线上方；需求端来看，新订单指数回落0.2ppt至49.3%，持续位于荣枯线下方，需求走弱的态势仍然较为明显。由于产成品库存回落的幅度超过新订单回落幅度，因此经济动能指标（新订单-产成品库存）较上月微升0.3个百分点至1.5%。相比而言，在美国经济韧性仍存以及抢出口背景下，外需短期内仍有一定支撑，新出口订单回升0.2个百分点至48.5%。从价格指数来看，7月国际原油价格及其他主要大宗商品价格再次出现下行，PMI主要原材料购进价格较上月明显回落。7月非制造业商务活动景气度也较6月回落0.3个百分点，从结构上来看，建筑业和服务业商务活动景气度均较上月回落，显示目前地产和基建等施工进度尚未明显提速，而服务业商务活动也受到地产和零售等行业偏低迷的拖累。

整体来看，7月PMI数据继续回落，显示目前实体经济需求可能仍待进一步提振。在需求侧走弱的情况下，工业品去库压力也在加大，可以看到企业生产端扩张的速度也在放缓，我们预计7月工业增加值增速可能也会有所回落。由于目前生产侧仍然强于需求侧，工业品价格也再次走弱。往后来看，随着海外经济动能逐渐放缓，我们预计下半年外需可能也将逐渐放缓，对工业品需求侧可能形成一定拖累，不排除工业企业可能会主动去库，从而影响工业品价格。历史来看，工业产成品存货增速与债券收益率走势高度相关，主要是在企业主动去库的背景下，实体融资需求收缩，“资产荒”格局下机构对于债券配置需求较为旺盛。我们认为年内“资产荒”的格局或将延续，进一步推动各类息差压缩，利率仍有下行空间。具体来看：

7月制造业PMI较上月微降0.1ppt至49.4%，各分项多数下降。供给侧方面，生产分项较前月下行0.5ppt至50.1%，受有效需求不足等因素影响，生产扩张力度继续减弱至临界点附近。进口分项录得47%，较上月变动不大。供应商配送时间分项为49.3%，较上月微降。需求侧方面，新出口订单分项较上月小幅上行0.2ppt至48.5%，仍处收缩区间。新订单分项回落0.2ppt至49.3%，继续位于荣枯线下方。从高频数据来看，7月前三周以汽车、家电为代表的耐用品消费同、环比均走弱，其对于消费的支撑效应或继续下行。价格方面，7月价格分项走弱，主要原材料购进价格和出厂价格分别下行1.8ppt和1.6ppt至49.9%、46.3%，均位于临界值下方。由于内需持续不足，工业品价格仍有下行压力，随着低基数影响减弱。库存方面，7月原材料库存较上月变动不大，继续位于收缩区间，产成品库存下行0.5ppt至47.8%。

7月非制造业商务活动指数较上月边际略回落0.3ppt至50.2%，处于临界点略上方。服务业商务活动指数小幅下行0.2ppt至50.0%，其中交通运输、邮政和文化体育娱乐等行业景气度较高，或主要受暑假带动，不过从高频数据来看，服务消费仍呈现出“以价换量”的特点，例如酒店入住率处于历史同期高位，而酒店已售客房均价则反之，处于历史同期较低水平。建筑业方面，7月建筑业商务活动指数从上月的52.3%下行1.1ppt至51.2%，显示地产和基建需求边际走弱。整体而言，企业的生产经营活动预期指数下降1.3ppt至53.1%，虽仍位于扩张区间，但表现弱于季节性，处于往年同期低位，反映当前市场预期仍待稳定与提振。

图表1：制造业PMI各分项变动情况