如何看待当前利率与汇率关系？

主要观点

随着利率的不断下行，特别是长债利率不断创历史新低，市场担忧这会加大汇率走弱压力。而稳定汇率的需求可能会掣肘货币政策，进而反过来约束利率下行的空间。特别是当前外部降息节奏并不确定，而且存在关税调整等风险情况下，对此的担忧有所加强。那么如何看待当前利率与汇率的关系呢？

汇率变化对债券利率的影响一方面是通过资本流动性，即带来外资流入债市规模的变化来影响债市；另一方面，汇率压力可能会影响货币政策，进而对债券市场产生间接影响。但事实上，在过去一年债券市场外资流入呈现出不同的特征，即债市外资流入与中外利差背离。历史经验看，外资增配国内债券规模和中美十年国债利差高度一致，中美利差快速下降基本对应外资净流出国内债市。但2023年10月以来外资增配债券和中美利差却出现背离，在中美利差深度倒挂的时候，无论是长端利差还是短端利差，倒挂幅度均在200bps以上。这种情况下外资非但没有流出，反而持续流入，这呈现出与以往不同的特征。

远期汇率保持较高升水，可能是吸引债市外资流入原因。中外利差倒挂情况下，外资持续流入债市，主要是由于较高的远期升水。2023年10月以来外资流入的原因为远期市场上人民币对美元大幅走强。截至2024年7月29日，美元对人民币即期汇率为7.26%，1年远期市场报价在2910bp，升水率超过4%，已抹平当前中美1年国债3.3%的利差。以往1年美元兑人民币远期升水幅度与国内1年AAA存单收益率年收益率之和和1年美债利率基本一致，但从去年10月以来，1年升水幅度与1年存单收益之和高出1年美债1个百分点左右，持续吸引外资在即期市场流入。这形成了外资持续增配债券的情况，同时也增加了即期市场资金流入，稳定了汇率。

外资配债的增量结构也从此前的国债和政金债，转向以存单为主。结合中债登和上清所发布的主要券种持有至结构，可以看出，2023年9月至今，外资持续增配同业存单，且去年11月以来增配规模均较大，为外资主要增配券种。2024年6月，外资增配国内同业存单817.3亿元，占上清所外资增配各券种合计规模的86.5%，占中债登和上清所合计公布的外资增配总规模的90.2%。

当前中美利率倒挂幅度较大，国内利率小幅度变化影响有限。过去两年，美联储快速加息，而国内货币政策稳健中性，造成中美利率曲线被动倒挂，截至2024年7月29日中美10年国债利差达-201bp，国内利率的小幅度变化对资本流动影响有限。总体看汇率对货币政策并不形成有效的实质性约束。

短期来看，利率下行并不必然导致汇率贬值，当前汇率依然能够保持在合理稳定水平。而中期来看，稳定总需求政策更多将以内为主。当前中美利差虽大但外资资金仍有动力流入，同时美国6月通胀超预期下降、9月降息预期升高，中美利差有望收窄，总体国内利率下行带来的汇率贬值压力有限。央行降息之后，整体广谱利率将进入新一轮的下行期。对于债市来说，实体风险偏好不足导致资金来源继续增加，而信贷偏弱和债券发行缓慢导致债券供给不足。因而整体利率依然处于下行过程中。结合监管态度的调整变化，我们预计利率可能进入新的一轮下行期。

风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

正文

随着利率的不断下行，特别是长债利率不断创历史新低，市场担忧这会加大汇率走弱压力。而稳定汇率的需求可能会掣肘货币政策，进而反过来约束利率下行的空间。特别是当前外部降息节奏并不确定，而且存在关税调整等风险情况下，对此的担忧有所加强。那么如何看待当前利率与汇率的关系呢？

汇率变化对债券利率的影响一方面是通过资本流动性，即带来外资流入债市规模的变化来影响债市；另一方面，汇率压力可能会影响货币政策，进而对债券市场产生间接影响。但事实上，在过去一年债券市场外资流入呈现出不同的特征，即债市外资流入与中外利差背离。历史经验看，外资增配国内债券规模和中美十年国债利差高度一致，中美利差快速下降基本对应外资净流出国内债市。但2023年10月以来外资增配债券和中美利差却出现背离，在中美利差深度倒挂的时候，无论是长端利差还是短端利差，倒挂幅度均在200bps以上。这种情况下外资非但没有流出，反而持续流入，这呈现出与以往不同的特征。

远期汇率保持较高升水，可能是吸引债市外资流入原因。中外利差倒挂情况下，外资持续流入债市，主要是由于较高的远期升水。2023年10月以来外资流入的原因为远期市场上人民币对美元大幅走强。截至2024年7月29日，美元对人民币即期汇率为7.26%，1年远期市场报价在2910bp，升水率超过4%，已抹平当前中美1年国债3.3%的利差。以往1年美元兑人民币远期升水幅度和国内1年AAA存单收益率年收益率之和与1年美债利率基本一致，但从去年10月以来，1年升水幅度和1年存单收益之和高出1年美债1个百分点左右，持续吸引外资在即期市场流入。这形成了外资持续增配债券的情况，同时也增加了即期市场资金流入，稳定了汇率。

汇率贴水率和存单收益率合计已超1年期美债约100bp。2024年6月以来，一年远期的汇率贴水率稳定在4%左右，结合一年期同业存单2%左右的利率，合计收益率在6%左右，已高于一年期美债5%左右的水平，截至2024年7月29日，贴水率和1年存单的收益率合计比1年美债高112bp，外资有动力增配国内债券。

外资配债的增量结构也从此前的国债和政金债，转向以存单为主。结合中债登和上清所发布的主要券种持有至结构，可以看出，2023年9月至今，外资持续增配同业存单，且去年11月以来增配规模均较大，为外资主要增配券种。2024年6月，外资增配国内同业存单817.3亿元，占上清所外资增配各券种合计规模的86.5%，占中债登和上清所合计公布的外资增配总规模的90.2%。

当前中美利率倒挂幅度较大，国内利率小幅度变化影响有限。过去两年，美联储快速加息，而国内货币政策稳健中性，造成中美利率曲线被动倒挂，截至2024年7月29日中美10年国债利差达-201bp，国内利率的小幅度变化对资本流动影响有限。总体看汇率对货币政策并不形成有效的实质性约束。

短期来看，利率下行并不必然导致汇率贬值，当前汇率依然能够保持在合理稳定水平。而中期来看，稳定总需求政策更多将以内为主。当前中美利差虽大但外资资金仍有动力流入，同时美国6月通胀超预期下降、9月降息预期升高，中美利差有望收窄，总体国内利率下行带来的汇率贬值压力有限。央行降息之后，整体广谱利率将进入新一轮的下行期。对于债市来说，实体风险偏好不足导致资金来源继续增加，而信贷偏弱和债券发行缓慢导致债券供给不足。因而整体利率依然处于下行过程中。结合监管态度的调整变化，我们预计利率可能进入新的一轮下行期。

风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

注：本文来自国盛证券2024年7月30日发布的研报《如何看待当前利率与汇率关系》，报告分析师：杨业伟 S0680520050001，梁坤 S0680123090006