在危险边缘，疯狂试探的资金！

“加强版”上证指数首秀开门红收涨0.04%的昨日，多只超长期国债ETF放量创历史新高。

今日 ，博时基金国债30ETF八连阳，继续创新高，鹏扬基金30年国债ETF盘中也创下116.3的历史新高。

10年期国债收益率继续下行逼近2.20%的前期低点，30年国债首次跌破2.4%关口。

债市一片欢声笑语的背后，有资金开始担忧央行前期的“融券”卖债举措可能会随时突袭市场。

尽管涨得如履薄冰，债市今日依旧全线飘红，各期限国债收益率继续下行，多只超长期国债ETF继续创新高，妥妥的在危险边缘疯狂试探了。

市场与央行的政策博弈，暂时看起来是市场占了上风，但谁知道后续会发生什么？

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债牛行情再现

在OMO、LPR被均下调了10bp，紧接着MLF被超预期下调20bp后，长端利率加速下行，债市上演一波脉冲行情。

上周，多只债券ETF霸屏ETF周涨幅榜。博时基金国债30ETF、国泰基金十年国债ETF、富国基金证金债券ETF和海富通基金5年地方债ETF上周分别涨1.16%、0.65%、0.62%和0.35%。

(本文内容均为客观数据信息罗列，不构成任何投资建议）

本周债牛行情继续上演，7月29日，10年国债利率下探至2.16%，30年国债利率跌破2.4%关口，下探至2.39%。博时基金国债30ETF当日收涨0.43%，创历史新高。

火热的行情也吸引各路资金趋之若鹜。博时基金国债30ETF昨日获融资买入1355.73万元，融资净买入741.93万元，居全市场第一梯队。

从央行7月22日降息以来，多只长期限国债ETF获杠杠资金加速流入。截至7月29日，博时基金国债30ETF获融资净买入976.18万元，国泰基金十年国债ETF净流入519.06万元、鹏扬基金30年国债ETF净流入314.09万元。

从ETF的申赎情况来看，7月22日-7月29日，资金最为青睐富国基金政金债券ETF和博时基金可转债ETF，期内合计净流入53.04亿元和19.97亿元；鹏扬基金30年国债ETF、国泰基金十年国债ETF和博时基金国债30ETF同期分别净流入1.11亿元、1.31亿元和0.62亿元。

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长端利率的新下限在哪里

央行如期降息，就意味着债市万事大吉了吗？

7月1日上午，10Y国债活跃券240004收益率一度下行至2.20%，低于此前4月23日低点报在2.215%。当日13：10，央行发布“融券”公告后，10年国债活跃券的收益率瞬间跳涨，债市上演高位跳水行情。

7月25日，央行调降短期利率的三天后，政策利率MLF被超预期下调20bp至2.3%，叠加六大行开展新一轮存款利率下调，10年国债收益率趁势下破2.20%关口，跌至2.199%，昨日30年国债收益率也跌破2.4%关口。

自从管理层不断警示长端风险后，甚至7月第一天就放话要“融券”、时隔十年重启正回购工具以及MLF可免质押，如今10年期国债收益率2.1465%，再度逼近前期警示低点2.20%，30年国债收益率直接下破2.4%关口。

长期国债收益率不升反降，债市重新走出一轮强势行情，这是高高举起，然后轻轻放下吗？

事情或许没有这么简单。债市现在最担心的短期风险就是：不知道央行什么时候会“融券”卖债以及启动临时正回购，以至于市场开始热议是否止盈债基。

而央行之所以迟迟没有兑现“融券”的动作，一方面最近汇率压力减轻，另一方面临近月末，通常资金跨月前，央行或较少进行价格管控，对市场的呵护意味较浓。

最后，5月报道的“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”的时候，市场还没有降息。如今降息动作落地，长期限国债收益率合理点位也应该相应下调。

债市的补涨行情持续性如何，关键在于长端利率的新下限在哪里。

招商证券认为，当10年国债下破2.2%且央行并未出现卖债落地的动作时，进一步打开了长债利率下行空间。该团队经过分析认为，短期10年国债利率下限可能在2%-2.1%。

这么来看，其实短期内，十年债也没太大的利率下行空间了，很可能又要新一轮博弈要继续了。

新一轮存款利率下调后，存款搬家可能意味着理财规模再扩容，债市存在较强的买盘支撑。

同时市场预期8-9月是政府债券供给高峰，可能对资金面和债市带来扰动，卖债动作要落地也存在一定限制。

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债基规模持续增长

这一轮长债疯牛行情有多令人不可思议，ETF进化论往期已有多篇文章论述过了，最癫狂的时候，甚至有债券交易员喊话要把国债收益率干到零。

尽管对债券的疯狂早已司空见惯，却还是忍不住心有余悸。7月的某个周末，当读到辜朝明撰写于2008年的一本书上写道：

“每当这种时候，银行都会一蜂窝地购入政府债券，从而抬升政府债券价格，并压低政府债券收益率。总而言之，这也正是日本过去18年所发生的事。”

明明是艳阳高照的夏日正午，笔者却觉得背后阴风阵阵。如今发生的事，到底是市场的自我预期实现还是现实就已经发展到这一步了？

为此，笔者着手查阅日本泡沫破灭后，日本公募基金发展有何变化。

野村东方国际证券统计的数据显示，日本股市在1989年触及历史高位后持续下跌，公募股票基金规模也在1989年达到阶段性高峰的45.5万亿日元后连续8年缩水，1997年下滑至最低水平10万亿日元。

1990年，日本的股、债基金同时缩水，1991-1999年，债券基金规模快速扩大，与股票基金连续八年缩水形成鲜明对比，可谓是冰火两重天。

野村东方国际证券的研报写道：

1991-1999年期间债券基金市场规模的CAGR高达14.0%，而股票基金同期间的CAGR为-8.5%。债券市场规模在1992年超过股票基金市场，1995年达到股票基金的2倍，1997年为股票基金的3倍。

但过于低的利率同样不利于债券基金的规模增长。

1999年2月，日本央行实行“零利率”宽松货币政策，债券基金市场在1999年达到35.7万亿日元的历史高点后持续收缩。股票基金的规模在2003年就反超债基。截至2023年末，日本公募债券基金市场的规模为15.6万亿日元，仅为股票基金规模的8.6%。

那我们的公募市场股票基金和债基也呈现类似的趋势吗？

中基协数据显示，国内权益基金规模在2021年达到历史高点后，截至今年6月，连续第三年缩水。

2021年年底，股票基金+混合基金的合计规模为8.63万亿元。今年6月底，这类基金三年内缩水1.98万亿元至6.65万亿元。而债基同期规模却飙涨2.79万亿元至6.89万亿元，规模已经超过权益基金（不含QDII基金）。

债基“增”，主动权益基金“缩”的现状还将持续多久？

中泰证券首席经济学家李迅雷认为：

不要用太短视的心态来看待这一轮长周期的调整。未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产为主，无论是国债，还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票，或是黄金。

深处大变局的时代，局中人的我们总是迷惘，因为大多数人都做不到跳出来俯瞰整个局势，也因为我们太清楚：“经济有周期，人无再少年”。

大文豪雨果曾说：“只要还未泯灭希望，哪怕长夜漆黑，也将升起太阳。”