三年造100亿近视“神药”，正在捧杀东北“药茅”

7年股价狂涨40倍，一家东北老药厂从寒冬里跑出来，成了“眼科药茅”，并逐步取代长春高新，成为二级市场新一代“东北药茅”。但对于其国内首个获批的阿托品销售能否达预期，还是道未解之谜。不过，市场担忧情绪正在弥漫，近两月区间跌幅已逾40%。一切都在等中报。

资深分析师：摩西

最美编审：苏叶

成败阿托品。

如果你长期关注兴齐眼药，想必你会坐等8月29日，国内首个0.01%硫酸阿托品滴眼液在3月上市后的首份成绩单，即见分晓。某种意义上来说，这份答卷不求尽善尽美，但一定要给到信心。

如果你并不熟悉这家公司，那么我告诉你，现在有一家A股上市药企，净利2.4亿，从市值高峰跌去40%后市值仍超200亿，动态市盈率高达147倍，几乎仅靠这款近视“神药”撑起估值，你怎么看？

2027年，101.8亿，这是券商给到兴齐阿托品的销售预期。2022年，中国TOP5眼科用药都是老药，销售额最高的雷珠单抗和康柏西普才卖14多亿。对比之下，冀望3年卖百亿的阿托品，可见市场预期多高。

不过，阿托品按3类药获批，独占期有多长未知，但等着上市的竞品不在少数，背后还有“制药一哥”恒瑞虎视眈眈。另外，低浓度硫酸阿托品在院内使用多年，但真正获批的寥寥，且仍迟迟未打开欧美主流市场，那么在国内市场，实际增长能达预期吗？高估值泡沫质疑怎么除？

“眼科药茅”的江山，易打不易守。高估值成了其头顶的达摩克利斯之剑。自今年6月以来，兴齐股价已经跌超40%。

今年中报是首个重要的观望窗口。如果开局不及期望，兴齐会怎样？他会奉劝投资者们继续等，等Q3暑期档“生意兴隆”，生产量翻N倍吗？但市值始终建立在预期之上，而预期背后的变化瞬息万变，不等人，现在资金面表现分化，已经透露了市场情绪。

起高楼 宴宾客

小领域里的领头羊。兴齐，眼科药物领域的仿创企业，始建于上世纪70年代，成立早，基本盘大，覆盖了全产业链多细分赛道。据米内网数据，2023年中国公立医疗机构终端眼科用药格局里，五家企业并吞过半天下，分别是诺华、康弘药业、参天制药、兴齐和拜耳。兴齐眼药销售额增速尤为显眼，36%，超过这一众头部企业的平均水平（10%）。

过评品种丰富。据米内网统计，2023年齐鲁排第一，兴齐排第二。

眼科药物批准文号丰富。至2023年底，眼科药物批准文号为57个，超一半被列入医保目录。旗下产品或为市场独家，或者3家竞争，面临的竞争格局良好。营收占比10%以上的产品如迪友、迪非，都带有“国内首个”的头衔。

但最能代表创新力的产品仅两个：2020年上市的“国内首仿+国产独家”环孢素滴眼液(Ⅱ)；2024年上市的0.01%硫酸阿托品滴眼液，打破国内没有近视相关适应证产品获批空白。这两款药物没获批前，兴齐的毛利率常年超70%，这是眼科药物的普遍水平，但年营收规模却难实现突破，盈利能力更是平平无奇。

刺激兴齐7年股价狂涨40倍，曾1个月14次涨停，以及业绩迎来史上首次突破的，即是这款阿托品滴眼液。

2016年，兴齐拿到新加坡国立眼科中心的独立授权，获得后者低浓度硫酸阿托品10年的临床数据，并以此推进III期临床试验。

新加坡国立眼科中心，是全球验证阿托品在近视防控、抑制眼轴增长上有较好效果的最核心地方。通俗理解，“神药”阿托品的氛围，最初就是他带起来的。这意味着，兴齐手握了最原始的实验数据，方便其在研发上少走弯路，率先在阿托品赛道上占位。

后续便是这么演进的。

阿托品获批需要依托医院，于是2017年，兴齐新设医疗服务业务，成立子公司沈阳兴齐眼科医院有限公司。又很快在2018年，走通了临床阶段的兴齐向国家药监局申请注册，申报适应证为散瞳及睫状肌麻痹，但因安全性、有效性不充分，未获批准。这两年，兴齐利润出现下滑，主要原因系医院还未盈利，但搞研发还是花了大价钱。

当时，尽管0.01%硫酸阿托品滴眼液在新加坡、日本、印度、中国香港和中国台湾等地区用于防控近视已近20年，但全球没有1款阿托品获批上市。

兴齐眼瞅获批不易，便灵机一动，换了条路径——参考国外，上不了市，但可以成为院内制剂，总之不能浪费自己手里的资源吧？

2019年初，兴齐拿到辽宁省药监局颁发的《医疗机构制剂注册批件》，开始以院内制剂的形式在旗下医院销售，适应证为近距工作诱导的短暂性近视。又在意识到线下接待人流始终有限后，同年12月，开通了互联网医院资质。在互联网医院的放大效应下，尽管产品尚未获批，但销售规模还真的很快实现了节节攀升。

• 2019年，兴齐眼科医院营收为2368万元，主要还是单院线下销售成果。
• 到了2020年，医院收入增至1.38亿元，2021年更是在其基础上再增2倍之多至3.18亿元，占公司营收比重提升至31%。
• 这正代表了兴齐两大营收板块之一——医疗服务的表现。在这期间，虽医药制造收入占比仍高，但医疗服务收入增长快，主要得益于兴齐眼科医院的门诊收入、住院收入、视光收入及药品收入。而药品收入中的主力，正是阿托品。

人逢喜事精神爽，好事一件接着一件。2020年，兴齐的环孢素滴眼液也上市了。公开数据显示，2021-2022年这一产品增速分别为2839.2%（初步放量，基数小）和313.04%，销售额在2022年超1.5亿元，占比超10%。

得益于此，兴齐业绩终于步入快步增长轨道。

2019年到2021年，兴齐净利润增幅分别为162.79%，145.11%和121.31%。2021年表现最突出，净利润达1.95亿元，营收首次突破10亿元关口，对应增速达到历史峰值，同比增长49.26%。

一个OK镜，一个阿托品，在那几年可谓风光无限。比起OK镜，阿托品使用更方便，价格更便宜，适用人群更广。

阿托品，其实是一款效用相对明确的老药。作为一款非选择性M-胆碱受体阻断药，阿托品在临床上有广泛的应用，如扩瞳、麻醉前给药等，又可通过结合视网膜M1或M4受体延缓近视。而延缓近视进展的手段一般有光学、药物和户外运动。其中，0.01%硫酸阿托品滴眼液经上万例近视儿童真实世界多年临床使用验证，具有良好的安全性，且单独使用可以延缓近视进展60%。

低浓度阿托品能从哪里获得？其实一句话，就是医院可以自己配。但前提是要取得医疗机构制剂许可证和批准文号，再按照相关药监部门批准的工艺规程从原料药物进行配制。

不过此前一直存在一个问题：国内尚缺乏统一制备标准，亟待进行规范，有的医院索性将高浓度阿托品和玻璃酸钠一起配置。水准参差不齐，市场上又真假难辨，使用不规范，曾有很多乱象发生。

那么，兴齐在阿托品赛道是怎样的存在呢？

国内”气氛组组长“，同时也是脑子最灵光的第一名选手。

拿到最权威的数据独家授权后，兴齐占据了先发优势，投入使用早从而优先提升了品牌知名度，同时通过互联网医院覆盖了更广泛人群，率先开拓“院内制剂+互联网医院”这一创新模式，真正打开了推广渠道。

但这样的成功，犹如走钢索。作为一家眼科老牌企业，兴齐没有任何问题，但作为“神药”阿托品背后最大的获益者，又是在未获批情况下走互联网医院渠道，兴齐还有一个很大的雷忘了根除。

2021年下半年，互联网诊疗强监管风暴开始悄然酝酿。次年，兴齐很快迎来了一场打击巨大的合规困境和业绩瓶颈。

走钢索 滑铁卢

“妖股”兴齐。

2019年-2021年，资本市场给力的表现最能作证市场对这一阿托品的关注度。在那3年，兴齐股价区间涨幅超721%，2020年和2021年接连出现多个高峰。走势极其独特背后，必然有值得肯定的地方，当然必然也有风险。

其实自2019年起，便有不少业内人士对兴齐估值存有担忧：在变换的市场环境下，被高估了。

2019年，兴齐出现22个交易日14个涨停板的现象，继而被深交所连发11问。主要问题系销售费用占比过高，且增长速度远超营业收入增幅等原因，要求公司作出说明。从其财报中可以看到，2019年，兴齐销售费用占比高达40.43%。此外随着股价上涨，许多管理层开始减持，也被深交所问询是否存在内幕交易、炒作市场等问题。

不过，兴齐遇到的最大的风暴，是在“院内制剂+互联网医院”这一“模式创新”的合规性上。

2022年6月，国家卫健委对互联网诊疗划清红线。同年次月，沈阳兴齐眼科医院互联网医院暂停处方院内制剂0.01%硫酸阿托品滴眼液，如果要买的话得去线下实体医院。

与此同时，一则《关于低浓度硫酸阿托品沿用医疗机构机构制剂有关事项的通知》流传开来，文件称国家有关部门会同专家研究，认为本品长期使用的安全性和有限性数据尚不充分，应当继续关注。

这一风波的出现，带动兴齐股价和业绩齐齐迈入过山车模式，这也能够更鲜明看出，阿托品之于兴齐这家公司的重要性。

资本市场面，兴齐股价开始了漫长的下跌与震荡；业绩层面，兴齐好不容易打出的翻身一杖，迎来了滑铁卢。

互联网医院渠道被砍断，2022年兴齐医疗服务收入同比仅增长了22%，2023年再度下滑了13.49%，仅有3.51亿元收入。

2022年，兴齐整体营收为12.5亿元，增幅放缓至21.59%，过去5年收入不断提速的态势戛然而止。连续3年保持超高增长的净利润更显尴尬，同比增幅骤降为10%以下，与过去连年超100%形成鲜明对比。2023年态势继续，营收增速降至17.42%，净利润增速为13.39%。

一切均受到沈阳兴齐眼科医院收入减少的影响。

拉长近5年时间线来看，兴齐各个指标的表现几乎都呈V字形，最底部即在2022年。

• 2019-2021年，兴齐ROE（净资产收益率）从6.45%一路增长至25.54%。但2022年，基于毛利率增至历史最高点（78.74%）、净利润仅微增、市场不确定性大大增加等多重因素， ROE开始下降，后续在15%左右水平徘徊。
• 机构投资者也在2022年纷纷跑路。2019年至2021年，兴齐持股机构数从50增加至226，但2022年却减半，仅剩下110。2023年随着风波逐渐平息，持股机构又纷纷进入。

其实从近5年各指标来看，兴齐整体的收入、净利润表现都得到明显提升。营收上，近3年复合增长率（CAGR）为28.68%，近5年为27.76%；归母净利润近3年CAGR为39.73%，近5年更是高达77.4%，超过营收表现，更是远超A股化学制药企业平均水平。同时，拿国内头部几家稀缺的眼科药物上市企业作对比，兴齐的快步增长也是最为突出的，其营收及净利的同期CAGR均高于康弘药业。

很有意思的是，近5年时间，兴齐不管在高峰还是低谷时期，都在持续扩招员工人数，从2019年不到1000人，到2023年接近2000人，且反而在2022年吸纳了最大规模的员工数量。

但与之相反的是，兴齐人均赚钱效率却呈现了先升后降的趋势，且回升变慢。人均创收从2019年的55万，到2021年80万，2022年70万，再到2023年的74万。人均创利则同期从4万增至15万水平后，又稳定在了12万水平。一定程度上说，兴齐人扩充太快，或对自己阿托品未来预期仍太高，然而销售能力、成绩没能及时跟上外部环境，使得人效降低。

紧张的兴齐VS敏感的市场

分析过去5年兴齐的大起大落，是为了给其未来作推断，能充分看到，兴齐与阿托品，在很多意义上都紧密捆绑在一起。

这两年，OK镜、阿托品的”神药“氛围，已不似当年那么浓烈，甚至时不时出现“0.01%阿托品与安慰剂无差异”等外国医学期刊文章出来搅弄下市场风云。

但当3月兴齐眼药0.01%硫酸阿托品滴眼液，正式获国家药监局上市批准后，市场仍给予了相当热情的回应。

原因很简单。

一是终于填补了国内空白，阿托品终于上市，可用于延缓球镜度数为-1.00D至-4.00D(即100-400度，散光≤1.50D、屈光参差≤1.50D)的6-12岁儿童的近视进展。

二是需求。2022年全国儿童青少年总体近视率为53.6%，其中6岁儿童为14.5%，小学生为36%，初中生为71.6%，高中生为81%。若无有效控制手段，2050年3-19岁儿童青少年的近视率预计达到84%。而6-12岁，被称为是近视管理的“黄金期”。

基于使用群体规模、需求，及现有阿托品院内制剂年费用等情况，券商对该产品销售峰值作出了百亿级大单品的大胆预测。当前主流阿托品院内制剂年费用约为3600元，预计兴齐阿托品能在上市第3个完整年达超百亿元的销售峰值。且这一预测，还是中性情况。

纵览国内市场上的创新药们，又有多少药物有此殊荣，获这么高的市场预期。这一架势，与当年恒瑞被寄予厚望的PD-1差不多。如果真能达成，毫无疑问，眼科药物市场格局直接被这家东北药企所颠覆。

氛围已经烘托到这个地步了，但兴齐能做到吗？

首先从销售能力上，由于投入使用早，兴齐早已建立了较为完善的营销渠道和稳定的客户群，优先提升了品牌知名度，销售放量也是有目共睹，且最大的外部监管风险已过去。

获批之后，兴齐很快以线上线下”双线“驱动。5月15日，兴齐眼药在投资者问答表中表示，自获批开始，生产线开始24小时不间断生产，产品上市时是一条生产线，现在已经新增三条，目前总计四条。

这样看来，生产量很快能翻3倍，但销量呢？

不能忽略的是，仍有几点质疑，或会影响着兴齐的发挥：

1. 独占期。这一产品申报一直走的是2.4类路径，但最终是按3类药获批。严格来讲，3类新药指的是仿制境外已上市境内未上市的原研药品。原3.1类新药上市后有4年监测期，具有市场保护作用，但归为仿制药后这一监测期已不在。基于此，兴齐眼药阿托品的独占期问题引发关注。

2018 年国家药品监督管理局关于公开征求《药品试验数据保护实施办法（暂行）》意见中提到，对于儿童专用药，自该适应证首次在中国获批之日起给予 6 年数据保护期。但该办法目前仅为征求意见稿，尚未落地实施。阿托品是否能作为文件中“儿童专用药”这一类保护对象，被给予一定数据保护期限？值得持续关注。

2. 竞争格局。说到底，兴齐阿托品获批，终究只是3类药。同类药物走到III期临床的还不少，兆科眼科、欧康维视、莎普爱思等紧跟其后，恒瑞、齐鲁等大药企同样虎视眈眈。

其实阿托品本身的配制门槛低，原料也便宜。3类药上市后，很有可能还未如期进行放量时，一堆仿制药也获批上市，接着可能集采接踵而至。兴齐的这款药能否在集采中具备价格优势？会不会很快就为他人做嫁衣？具有不确定性。

3. 临床效果存疑。国外有同类硫酸阿托品滴眼液产品上市，但数量不多，唯2款，且一开始都不是获FDA或欧盟批准的产品，也就是说，迟迟没有真正在主流市场上放量。关于阿托品产品的研发热潮最早不是靠药企的研发数据及进展，而是新加坡国家眼科中心名为ATOM1和ATOM2的2项大型临床研究。至今，延缓近视进展的原理还有待进一步证实，关于阿托品临床研究的时间和样本数据也还远远不够。

据了解，在澳大利亚获批上市的Eikance，两项关键注册临床中随访长达2-5年。国内CDE在2020年发布《控制近视进展药物临床研究技术指导原则》也明确，临床研究周期原则上为3年（2+1）。而有业内人士称，兴齐申报上市时，采用的是“1+0.5”，后续是否有补充“2+1”的数据，尚未明确。上述业内人士分析指出，兴齐如果不补足后续数据，其市场第一的交椅可能坐不稳。

4. 多年作为院内制剂来销售的情况下，阿托品“神药”与“毒药”之争议未曾消弭，不乏诸多市场乱象。新起点、新阶段，该以什么样的新模式去卖？还有待实际业绩验证。

5.在延缓近视进展药物研发上，现在有异军突起，重构想象力。如远大医创新眼科药物GPN00884的临床试验申请已在今年获批准，官方直言，与低浓度阿托品滴眼液相比，该产品不会出现畏光、调节下降等不良反应，给药时段不受限制，可提高患者的依从性。

最近一段时间，兴齐的股价持续下跌，近两月区间跌幅逾40%。与之伴随地是市盈率持续畸高，远高于行业平均水平。市场担忧情绪，正在四处弥漫。

眼科药茅，诚然已经渡过了2022年互联网新政下最大的劫难，但现在已承受不起任何的风吹草动。

机构投资者现已分成两派态度：有机构认为兴齐未来业绩增长潜力巨大，也有不少机构对其高估值表示担忧，并认为增长难以符合预期，逐渐有资金选择离场观望。

当然，兴齐眼药突破行业之举，已然值得肯定，中国眼科这一小众赛道，如果真能在当下跑出来一个国产百亿大单品，那是相当难得。