民生研究：三中全会决定解读

总量+行业观点精粹

【宏观】陶川 

执业证号编号：S0100524060005

5月11日今天三中全会决定稿的公布与以往相比，更加显得“迫不及待”。今年公报和《决定》发布相隔仅3天，为近7届三中全会最短，而且极其少见地选择在节假日发布，更显得特殊。无论从会议的安排，还是从决定稿的内容来看，能明显感受到这一轮改革时间紧、任务重以及中央的决心——需要在未来5年的时间内完成一场涉及经济、政治、社会等各领域的全面改革。

2万2千多字的决定稿，回答了当前市场关注的众多的问题。而究其本质，这是一场以“科技、创新和安全”为内核的、针对体制机制的全面梳理和改革。我们认为可以从以下七个方面予以把握和解读：

第一，越来越高的“科技”含量。这是决定未来生产力的基础，确实怎么强调都不过分。与十八届三中全会《决定》相比，二十届三中全会中“科技”、“创新”等相关词汇的出现频次明显变高了。“新质生产力”的发展路径，是促进各类先进生产要素集聚、继续发展耐心资本。“新质生产力”的发展方向，包括了信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业。而这一切的背后，离不开“教育-科研-人才”体系的建立和完善、离不开国家对科技型企业的支持，——包括“强化企业科技创新主体地位”、“允许科研类事业单位实行比一般事业单位更灵活的管理制度”等方法，都是对科技相关企业鼎力相助的力证。

第二，国企的“担子”更重了，民企则更加灵活。在“两个毫不动摇”的基础上，《决定》中关于基本经济制度的表述，对国企和民企提出了不一样的定位和要求——对于国企而言，要在“做强做优做大”、“提升核心竞争力”的前提下，向“关系国家安全、国民经济命脉”（安全）、以及“前瞻性战略性新兴产业”（科技）领域集中。同时，“推进公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”也是本轮国企改革的一大亮点，意味着在促进竞争、带动经济增长的同时，可提高公共服务供给量、优化资源配置。对于民企而言，更多的是鼓励支持和“量力而为”，重点是通过“破除市场准入壁垒”、“支持牵头国家重大技术任务”、“完善融资支持政策”等方式进一步优化营商环境、重启民企信心。

第三，安全和防风险更体现在发展的“方方面面”。习近平总书记在《关于<中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定>的说明》中指出“决定稿把维护国家安全放到更加突出位置”，也因此，《决定》全文提到“安全”多达41次，比十八届三中多了近一倍。

一是在统筹发展和安全的总基调下，对安全的要求已经嵌入了发展和改革的方方面面，涉及数据安全、产业链供应链安全、科技安全、金融安全、城市安全、生态安全等，同时要求推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中。

二是将“推进国家安全体系和能力现代化”单独列示，成为全文15个部分中的一个，足见重视程度，其中又涉及“健全国家安全体系”、“完善公共安全治理机制”、“完善涉外国家安全机制”等具体要求。

守好风险“底线”也是保护安全的一部分，主要涉及财政、金融和资本市场风险，要求包括完善政府债务管理制度，防范化解隐性债务风险；制定金融法，建立风险早期纠正硬约束制度，防控系统性风险；防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展等。

第四，要素市场改革：提升经济潜在增速的轨道、车轮和动力源。生产要素和全要素生产率，是决定经济潜在增速的两个核心。当前我国人口数量红利减弱、资本回报率降低、技术进步受科技革命和外部环境双重考验，经济潜在增速面临中枢下行的压力。而缓解压力的根本良策，一方面是通过发展新质生产力、提升全要素生产率的方式，直接抬升潜在增速；另一方面就是通过要素市场改革实现生产要素的最优化配置，释放增长潜力。

《决定》对要素市场改革的部署纲举目张，具有很强的全局性和系统性。“构建全国统一大市场”是要素市场改革的“纲”，旨在促进市场基础制度和监管规则的公平统一，破除垄断等不正当竞争和地方违规保护等妨碍要素自由流动的藩篱。针对劳动、资本、土地、知识、技术、数据等具体要素的改革是“目”，涉及户籍制度改革、资本市场改革、土地制度改革、知识产权保护、支持全面创新、促进数字经济发展等多个方面，让每一项生产要素都能畅通流动。

纲举目张为生产要素的最优化配置提供了“轨道”和“车轮”，合理的激励机制则是“动力源”。《决定》提出“生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬”、“健全按要素分配政策制度”，呼应了“市场在资源配置中的决定性作用”，让每一项生产要素都能在市场激励机制下获取报酬、参与分配，迸发活力。

第五，宏观调控更加“举足轻重”。面临更“严峻复杂”的国际国内形势，二十届三中全会对宏观调控赋予的意义无疑更大、维度也更多，任务上从“保持经济总量平衡”深化到“国家战略”，涉及领域拓宽至“经济政策和非经济性政策都纳入”。这其中，财税体制改革是主要抓手，金融、货币体制与法律的推进是重要的保障。

如约而至的“深化财税体制改革”，这次有何不同？与十八届三中全会《决定》一致，“深化财税体制改革”的相关内容位于二十届三中全会《决定》中的第五部分，但优化税制结构、划分央地财权事权的重要性依旧。

优化税制结构方面，在保持整体宏观税负合理稳定的情况下，做到有降有增——“降”是指通过减税降税政策去加大对部分重点领域的支持；“增”的是健全直接税体系、以及增加地方财政收入的税源。

而增厚地方财力的核心在于理顺央地财政关系，进一步划分央地财权事权的内容在“深化财税体制改革”的四段内容里就占了两段、且比起十八届三中更明确地提出了“适当加强中央事权”。理顺央地财政关系的“金钥匙”在于事权适当上收和地方减负，《决定》中所提到的扩大地方税收管理权限、规范和加大转移支付、下放非税收入管理权限、推进消费税征收环节后移并下划地方、优化央地共享税分享比例等举措，均是对地方政府财力的支持。

我们认为之所以消费税是优化央地收入结构的不二之选，在于其在税收收入的重要性不低、却仍独属于中央税的特点。根据我们计算，以2023年为例，若央地对消费税对半分成，这将增加每年地方政府约8000亿元的财政收入、可以抵消目前地方土地出让收入下滑的90%，可见其影响之深远。

第六，对外开放，如何从构建到完善？十八届三中全会对开放的描述是“构建开放型经济体制”，到二十届三中全会中的已经是“完善高水平对外开放体制机制”。和从“全面深化改革“到”进一步全面深化改革“遥相呼应。对开放的政策基调没有变化，要“以开放促改革”。顺序上，对外开放在十八届三中全会和二十届三中全会上的位次都处在第七位。但是篇幅上，十八届三中全会上，开放的段落字数是947个字，到二十届三中全会，开放的段落字数上升到1355个字。公报中，对当前国际形势的表述为“严峻复杂”，因此，完善开放体制是扩大国际合作的重要基础。此外，本次对开放的描述更着重于制度和体制的深化改革，比如“主动对接国际高标准经贸规则“，制度标准的建立意味着体制的日益成熟。

第七，从“完善城镇化”到“推进新型城镇化”。十八届三中全会中，第六部分的城乡发展对于加快户籍制度改革提出明确要求，对大中小城市的落户分别设立了不同的落户标准。当时的背景是我国的城镇化率每年的提升幅度都超过1个百分点，城镇化率稳步提升。二十届三中全会对户籍的描述更多的体现在第十一部分的民生方面。其中有两个关注点，一是“全面取消在就业地参保户籍限制“，二是”加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求“。在目前城镇化率已经超过了60%，年均增幅减缓的大背景下，房地产新发展模式的构建正在逐步加快，已经从“完善城镇化健康发展体制机制”变成了“健全推进新型城镇化体制机制”，同样，对民生的保障成为了重点。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

王况炜 S0100522040002

三中全会的召开使投资者期待“扩大内需”政策，这种期待成为了“外需”切“内需”的一大驱动力。当然，我们对此持续性表示担忧。

“内需”不完全等同于消费板块，“扩大内需”最终或体现于加大实物消耗

以1930年代的美国作为一个例子，在面对居民部门和企业部门同时缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环时，政府成为了加杠杆的主体：一方面通过政府投资形成终端需求，缓解产能过剩问题的同时吸纳大量劳动力；另一方面，加大社会福利类支出和保护劳动者权益，稳定了消费者的收入预期。而当前国内的转型与之类似，都是以加强生产性的国力作为中介目标，通过民生建设激发消费动力，最终构建内循环，这是制造业大国作为赶超国时期的共同选择。6月份工业企业增加值数据和前6个月用电量的高增显示国内经济重心向工业尤其是制造业偏移的方向没有改变，从未来的发展预期来看，三中全会《公报》分析当前形势，指出扩大内需的方式是“因地制宜发展新质生产力，培育外贸新动能”，同时“切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果”。

外需的“二阶”思维

当前的“特朗普交易”或可参考2020年的“拜登交易”，多想一层：“拜登交易”时市场的热点一度集中在绿色低碳相关的电力设备与新能源上，但是2021年后半年，真正的主线反而在于“二阶导”的机会——老供给与新需求下的资源股之中；当前，市场认为特朗普上台之后，将会增加原油产量，利空资源品，但美国当前的石油输出能力是建设在其本国贸易逆差扩大，净进口海外的工业制成品的背景下的，当美国“制造业回流”，国内设备投资回升时，也是贸易逆差缩窄时，那么对于原油而言，中游的制造业重复建设也将带来需求拉动，并可能减少美国对外输出能源产品的能力，这可能是市场认知差异所在。此外，“特朗普交易”的另一面，则是中国的应对，2018年时存在“抢出口”，而当下或许是时候通过对外投资孕育“外贸新动能”。相较拜登希望引导低端制造业向新兴经济体转移，特朗普主张的“制造业回流”更加“无差别”，这意味在低端制造业上，我国面临的来自新兴经济体的竞争压力可能会有所缓解；此外，在资本回流美国的背景下，新兴经济体或面临资本不足的情形，反而有利于中国通过对外投资的方式，培育新的需求市场，并且，中国对“一带一路”倡议沿线国家的对外投资金额确实在持续增长。

高低切换性价比并不高，坚守主线或是更好选择。

7月17日起，黄金连续三天回调，可能反映了两种预期：第一，这是市场对“软着陆”场景的定价，衰退风险并未出现；第二，市场预期更严峻的“流动性冲击”环境，市场把“特朗普交易”定义为“拜登交易”的反面，宏观层面上则是政府加杠杆、流动性宽松的反面，那么未来可能发生类似2020年3月和2008年9月的流动性冲击再现，盲目的高低切换并无意义。我们更倾向于做如下理解和应对：“特朗普交易”一定程度是把4月以来全球实物消耗放缓的预期的极致化演绎，前期加速了资源股的调整过程，后续对韧性的定价将回归。

结论：坚守实物消耗类资产：第一，资源相关：能源（油、煤炭），有色金属（铜、铝、黄金），船运行业（油运、干散、造船）；第二，超额收益并不依赖于主动偏股基金配置的内卷+绝对低估值的银行；第三，机构投资者减持较多，阶段性有边际变化的计算机自主可控相关领域；第四，底部有望出清的行业：轨交设备、制冷空调设备。

风险提示：宏观经济不及预期；地缘风险

【固收】谭逸鸣 

执业证号编号：S0100522030001

7/18，《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》公布，会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，我们总结债市投资者重点关注的内容如下：

（1）改革目标和路径方面，会议主题为“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，指出“进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，改革的重要推动线索在于“纷繁复杂的国际国内形势、新一轮科技革命和产业变革、人民群众新期待”，明确改革路径和时间节点，到2029年完成“七个聚焦”，继续把改革推向前进。

（2）经济体制方面，将进一步推动有效市场和有为政府更好结合。会议指出“高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障”，当中强调“必须更好发挥市场机制作用”、“既放得活又管得住，更好维护市场秩序、弥补市场失灵”、“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。

（3）高质量发展是首要任务，未来将更加注重发展质量，而非盲目追求经济增速，强调完善激励约束机制、因地制宜发展新质生产力、以及实体经济和数字经济的融合。会议明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，重点强调“完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势”、“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制”、“健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”。

（4）宏观调控改革方面，强调完善宏观调控制度体系、增强宏观政策取向一致性，财税体制、金融体制、区域发展机制方面将是改革重点。会议提出“科学的宏观调控、有效的政府治理是发挥社会主义市场经济体制优势的内在要求”，强调“必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”、“深化财税体制改革，深化金融体制改革，完善实施区域协调发展战略机制”。

（5）会议强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，而二季度GDP同比增速较一季度放缓之下，下半年稳增长压力或有所增加，重点强调“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，同时指出“要统筹好发展和安全”，防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险，此外，还需兼顾应对外部风险挑战，强调“主动塑造有利外部环境”。

7/19，央行、财政部、金融监管总局分别召开会议，传达学习党的二十届三中全会精神，当中重点内容如下：

（1）央行会议方面：一是立足服务高质量发展首要任务，加快完善中国特色现代货币政策框架，强调营造良好的货币金融环境、保持人民币汇率基本稳定、健全货币政策沟通机制；二是守住不发生系统性金融风险的底线，把握好经济增长、经济结构调整、金融风险防范之间的动态平衡；三是持续深化金融供给侧结构性改革，提出“强化债券市场制度建设，提高债券市场市场化定价能力和市场韧性”。

（2）财政部会议方面：强调“深化财税体制改革，建立健全与中国式现代化相适应的财政制度，为更好发挥财政职能作用提供坚实制度保障”。

（3）金融监管总局会议方面：强调“稳妥有序推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险防控，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，为全面深化改革营造良好金融环境。”

于债市而言，本周三中全会召开，政策预期扰动下，债市多空博弈情绪浓厚，整体呈现出一定防御性。周四公布会议公报，内容上看整体未有大幅超预期之处，故而市场目前对于后续政策尚未形成较强的一致性预期，将进一步聚焦于货币和财政政策的后续动向，对应需关注月底政治局会议的相关表述。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。

【金属】邱祖学

执业证号编号：S0100521120001

工业金属：咬定青山不放松

1、长期逻辑依然未变：金属需求的边际增长主力从新领域切换到新区域。过去的3-4年时间，新兴领域对商品的拉动作用明显，铜、铝等商品在新领域的需求占比超过了10%的范式阶段，这使得投资者普遍感受到了商品价格与宏观经济感受的背离，商品价格在供给约束下极具弹性和韧性；未来的3-5年，我们强烈建议关注海外新兴经济体再工业化所带来的需求增长，2023年开始去中国化、去全球化的趋势加速，东南亚、北美等区域经济崛起，印度、越南和墨西哥等国家进入高速发展阶段，基建所带来的商品需求增长明显；同时发达经济体为适应电动化、电气化趋势，加速对老旧基建如电网进行改造，铜铝需求拉动明显；国内稳增长，政策端发力，地产进入底部区域,托底效应明显。美联储面临的两难越来越明显，降息周期即将开启，2024年商品价格值得期待，进入需求反转+联储宽松的阶段，我们判断未来商品价格弹性空间大。

2、铜：5月的泡沫消化完毕，7、8月国内冶炼产能可能出现大转折，9000美元/吨铜价或是未来的起点。供给端：冶炼加工费TC/RC大幅下挫，现在已经进入0附近，铜矿比铜更贵，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速，预计7、8月将成为国内冶炼厂减产加速，核心的变化来自于下半年和明年长单TC的谈判。从长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线长期陡峭，老矿山产量不及预期将是最大的预期差。需求端：国内需求负反馈反映完毕，电力设备+热交换铜管需求旺盛，同时海外供应链重构带来了巨大增量市场，包括印度、墨西哥等区域对商品需求占比持续提升，需求将持续改善，库存预计在7、8月迎来拐点向下。推荐洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、铜陵有色和中国有色矿业等标的。

3.铝：成本驱动，短久期资产在三季度或迎来板块重估。Q2最大的变化在于氧化铝价格上行，这种上行核心是铝土矿成本驱动，长短逻辑来看氧化铝供需格局依然是过剩。我们认为2024年开始电解铝供应约束更加明显，西南区域未来将呈现常态化缺水停产；需求侧，光伏+新能源汽车带动了整个电解铝需求强势，地产竣工依然是压制板块的最重要因素。随着电解铝见顶的产能、历史上的高产能利用率和低库存，供给的弹性越来越小，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将持续，进入三季度，地产竣工需求的压制和盈利迎来修正。我们依然推荐中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份。

贵金属板块：避险+二次通胀，长期依然向上

1、受益于避险+二次通胀，金价长期继续上行：随着就业和经济数据的疲软，联储宽松货币政策即将开启，同时考虑到美国大选和随之而来的二次通胀，未来金价判断将继续上行。

2、滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）。

3、去美元化，央行增储黄金力度空前：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置；同时从安全角度，去美元化趋势明显，“减配美债增持黄金”成为央行主流。

4、白银价格弹性巨大：历史维度来看，金银比和PMI反弹是银价先行指标，我们判断这与白银的商品属性密切相关。从2021年开始，无论是金交所还是上期所，库存是大幅下降的，现在比高位下降了70%以上，我们判断主要是来自于光伏银浆带来的，这部分需求旺盛，或正逐渐成为影响供需的核心矛盾。

推荐：中金黄金、银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、招金矿业、兴业银锡和盛达资源等黄金白银标的。

风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。

【能源开采】周泰 

执业证号编号：S0100521110009

总量方面：《决定》提出“完善资源总量管理和全面节约制度”，和煤炭当前安监形式变严、新矿审批难度加大的趋势相一致。煤炭供给短缺的趋势仍将中长期维系，资源型企业未来更加稀缺。

需求方面：《决定》再次提到“健全煤炭清洁高效利用机制”。 

战略定位：《决定》提出“深化国资国企改革”、“推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能”、“进一步明晰不同类型国有企业功能定位”，并且三中全会公报中就已多次提及“安全”，频次是十八届三中全会公报的2倍之多。

我们看好行业的业绩稳定性，同时，我们预期7月下旬水电增速放缓，伴随持续的高温天气，迎峰度夏需求或将带来煤价上涨行情。标的方面，建议关注：1）行业龙头公司业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业和中煤能源。2）强α属性公司，建议关注晋控煤业和新集能源。3）产量环比提升、业绩环比较好的，建议关注山煤国际、兰花科创、华阳股份、潞安环能。4）可右侧布局的高弹性标的兖矿能源，待煤价上升到900元/吨以上时建议积极布局。5）八月中旬消费旺季到来，如果需求好转建议关注焦煤标的，恒源煤电、淮北矿业、平煤股份和山西焦煤。

风险提示：1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。

【建筑建材】李阳 

执业证号编号：S0100521110008

水泥：以涨止跌度过淡季，旺季价格预期逐步形成

①水泥供给端新增压力较玻璃、玻纤小。大幅回落的需求与集中的产线新增，供需矛盾更加突 出，珠三角供需压力＞长三角。②上半年提价，先通过加大力度错峰来“保价护航”，继而为淡 季回落留足空间，下半年轻装上阵、价格有一定弹性空间。

消费建材：“跟地走”与底部蓄势

①行业角度：去库存利好后端装修，长期看好核心一二线城市需求潜力，重点在二手房/重装赛 道。②渠道角度：加快转型，收缩地产集采大B业务，积极扩张C端零售+小B占比。③现金流角 度：BC端虽存在分化，报表端均继续清除历史包袱，应收账款风险下降，现金流质量向好；④杠杆角度：外部融资放缓，B端短贷规模偏大。

药用玻璃：国内中硼硅需求高增，头部企业积极出海

一致性评价和集采推动国内中硼硅需求高增，2026年国内药玻行业市场空间有望达到442亿元， 中硼硅渗透率有望提升至1/3。海外市场需求高景气，预计2024年全球药用玻璃包装市场规模有 望增长8.7%至214.6亿美元，头部企业出海加快。

玻纤：下半年胜负手在需求

4月去库超预期、5月产销维持平衡，行业库存水位略低于历史中枢。当前巨石市值仍按照超额利 润定价，胜负手在需求，如果需求超预期、当商品价格从成本曲线定价变为供需缺口定价时，玻 纤板块有望迎来主升浪，需求重点关注①出口、②电子、③风电、④光伏边框。

民爆行业：供给偏紧、需求向上，掘金西部市场

①爆破服务行业集中度高，头部企业在手订单充足，②工业炸药新增产能存在硬性约束，煤炭、 矿山带动景气度向上，③受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，④跟紧国内矿山企业+基 建步伐，加速出海。

UTG：产能投放加速，期待降本“黑科技”

①痛点逐一突破，折叠屏手机进入加速渗透期，②凯盛科技UTG原片一体化优势明显，二期产能 逐步释放，③关注UTG新技术突破，期待降本“黑科技”

低空经济：催化建筑设计+新材料碳纤维环节

①规划设计是低空经济基础设施建设的先行步骤，明确规划相关基础设施建设，有望带动 上游规划设计环节。同时，低空经济政策持续催化，关注相关企业合作/订单等落地节 奏；②低空经济新材料关注碳纤维+芳纶纸。

核建：推进能源转型重要抓手之一

①核能是助力我国实现碳达峰、碳中和及气候目标的重要能源形式，大陆在建核电机组占 世界首位；②到2035年核能发电量在中国电力结构中占比将达10%左右，2060年核电发 电量占比达18%左右

出口、出海：①出口关注欧美：关注1.较海外品牌成本端有竞争力；2.海外建厂，降低关税等风险。② 出海关注非洲、中东、印度方向：非洲瓷砖行业投资难度较大，【科达制造】等中资企业 先发优势明显；【中材国际】【中钢国际】2023年新签海外订单额占比超50%。

投资建议：①水泥：注【海螺水泥】；②消费建材：继续关注【伟星新材】【北新建材】【兔宝宝】 【三棵树】【东方雨虹】【中国联塑】【奥普家居】【天安新材】；③药用玻璃：关注 【山东药玻】【力诺特玻】；④玻纤：关注【中国巨石】【长海股份】【中材科技】；⑤ 民爆行业：关注【高争民爆】【易普力】【广东宏大】；⑥UTG：关注【凯盛科技】。⑦低空经济：催化建筑设计+新材料碳纤维环节，关注【设计总院】【深城交】【苏交科】。⑧核建：重点关注【中国核建】。⑨出口、出海：重点关注【中材国际】【科达制 造】【中钢国际】。

风险提示：原材料价格波动的风险；地产需求变化不及预期；市场竞争激烈的风险

【银行】余金鑫 

执业证号编号：S0100521120003

受有效信贷需求尚未明显恢复、地产领域风险扰动等因素影响，当前银行板块估值较低且个股分化度并不大。随着地产政策的接续发力，无论是销售回暖带动按揭贷款需求，还是改善银行的风险预期，都有望打开银行板块估值修复空间；同时也相对更利好此前估值受地产风险压制更大的股份行，推动其打开估值分化空间。

金融数据“挤水分“背景下，银行规模增速虽然放缓，但长期利于经济高质量发展，为银行提供健康良好的经营环境。同时扩张放缓对资本有一定节约效果，进一步提升银行分红能力，支撑板块红利价值持续凸显。

个股维度，地产顺周期思路建议关注招商银行、中信银行；红利思路建议关注交通银行、建设银行和“两京两农”（北京银行、南京银行、渝农商行、沪农商行）；景气思路建议关注常熟银行、齐鲁银行、杭州银行、成都银行等。

风险提示：宏观经济波动超预期；货币政策转向；政策效果不及预期。

【电力设备与新能源】邓永康  

执业证号编号：S0100521100006

新能源车：美国 6 月汽车市场——整体增速放缓

根据Marklines，2024年6月，美国汽车市场总销量达到了132.1万台，同比下降3.0%，环比下降7.6%。美国新能源车总销量为12万辆，同比下降1.7%，环比下降3.5%，其中纯电动汽车销量9.7万辆，插电混动2.35万辆，渗透率为9.1%。整体来看，对比上月美国汽车销量整体下滑，新能源汽车渗透率有所增加。

新能源发电：中东光伏前景广阔，国内企业加速布局

中东光伏需求前景广阔，多企业展开布局。2023年，中东光伏需求约为20.5GW~23.6GW，以土耳其、沙特、阿联酋为首的市场光伏需求量大幅增加。到2030年沙特将实现58.7GW可再生发电能力，其中包括40GW光伏发电。我们认为，中国光伏厂商布局中东产能，有望进一步发挥中国企业的专业化优势，并且进一步缓解当前国内光伏企业的盈利压力。

电力设备及工控：1～6月全社会用电量累计46575亿千瓦时，同比增长8.1%

1～6月全社会用电量累计46575亿千瓦时，同比增长8.1%，6月全社会用电量8205亿千瓦时，同比增长5.8%。从分产业用电看，1~6月第一产业用电量623亿千瓦时，同比增长8.8%；第二产业用电量30670亿千瓦时，同比增长6.9%；第三产业用电量8525亿千瓦时，同比增长11.7%；城乡居民生活用电量6757亿千瓦时，同比增长9.0%。

关注：宁德时代、阳光电源、明阳电气、金盘科技、许继电气、协鑫科技、振江股份、中信博、锦浪科技、平高电气等。

风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降等。

【机械】李哲 

执业证号编号：S0100521110006

我们继续维持对于我国工业化已基本完成，制造业资本开支整体增速趋缓，设备订单呈现周期性特征的宏观判断。并认为设备行业结构性机会强于总量机会。在总量持稳的情况下，我们认为结构性的机会主要来自于三个方面：1）全球产业链重构需求，工程机械、机床、农机、船舶等板块有望受益；2）设备更新需求，轨交设备、流程工业设备有望受益；3）新质生产力发展需求，人形机器人、低空经济、半导体设备有望受益。

风险提示：1）宏观周期性波动风险；2）行业景气度持续性不强风险；3）相关公司标的业绩不及预期的风险。

【军工】尹会伟

执业证号编号：S0100521120005

2024下半年否极泰来；需求复苏蓄势待发。

“十四五”期间，行业成长逻辑并未变化：从需求端看，装备的国际比较差距和结构优化尚有较大空间；从供给端看，新一代装备逐渐成熟放量，供需共振推动行业景气上行。但是，受中期调整和人事变动等因素影响，行业在经历了快速增长后，自2023年开始增速放缓甚至下滑，1Q23~1Q24，行业归母净利润同比增速分别是-0.1%、9.8%、-10.2%、-39.5%、-20.9%。值得注意的是，1Q24业绩同比下滑幅度已经收窄，且进入6月后，部分制导装备产业链公司开始披露订单（6月5日，理工导航公告1.05亿拟签合同），或是需求逐步恢复的讯号，军工有望开启新一轮成长阶段。

重视产业链价值重新分布，看好中下游长期成长价值。

我们分析行业盈利能力的变化发现，军工行业综合毛利率由2009年的19.7%提升4.6ppt至2021年的24.3%，产品结构优化、规模效应、治理改善等为毛利率提升的核心原因。2022年开始毛利率出现下滑趋势，装备降价向全产业链传导系主要原因。同时，国产替代也带来中游环节的成本增加，上游和中游毛利率出现“剪刀差”，我们认为，往未来看，受国产化替代率逐步提高致边际成本下降及“链长”等因素影响，产业链价值分布有望向中下游倾斜，我们相对更看好中下游的长期成长价值。

“新质生产力”引领新发展；把握产业变革机遇。

新域新质是提升装备力量的重要方，新质生产力是引领高质量发展的重要理念。我们针对增材制造、低成本装备、低空经济、国产大飞机、商业航天等领域的新技术、新理念、新方向进行分析。我们认为：1）低空经济：具有产业链条长、辐射带动面广、成长性好、市场空间大的优势，建议关注低空飞行器产业链和低空新基建两条投资主线。2）国产大飞机：C919自2023年开始正式商业化运营，未来或将重塑航空产业格局，迎来航空新时代。3）商业航天：2023年以来，我国卫星互联网建设显著提速，政策、产业资本支持力度加大，2024年或是星座规模化建设的元年。

建议关注2024年下半年我们或将迎来行业需求恢复，坚定看好行业后续的投资机会。基于对产业链价值重新分布的考虑，建议重点关注产业链中下游和国企龙头。而对新域新质和新质生产力所代表的新技术、新理念、新方向，尤其需重视其产业发展阶段和应用普及率的变化。

建议关注：1）龙头引领：中航沈飞、中航光电、中航高科、中航西飞、航发动力、中航重机、中国船舶、西部超导等；2）制导装备：菲利华、新雷能、航天电器、长盈通、北方导航、中兵红箭、智明达等；3）新域新质：华秦科技、航天南湖、中科星图、广联航空、陕西华达、铂力特、莱斯信息等；4）国企改革：国博电子、航发控制、中航机载、中直股份、国睿科技、航天电子等。

风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。

【传媒】陈良栋 

 执业证号编号：S0100523050005

复盘：频度加快的行情演绎。2022年10月至今，传媒板块指数波动较大，海外和国内AI产业发展进度，以及新的文化内容形态出现，驱动板块演绎，且行情频度加快，而各细分子板块相对表现和上涨逻辑在不同阶段具有显著区分。我们认为应该切换至一个新质文化内容的生产角度，来思考生产要素的变化演绎，以及板块发展方向的判断。

要素一：技术与流程——主线仍是技术赋能下，文化内容生产工业化的管线革新。以ChatGPT为代表的海外大模型持续迭新，引领行业发展范式。而国产大模型追赶的同时，在场景、算法、数据端探索差异化优势道路。我们认为从文生文、文生图到文生视频，大模型不断解锁新能力，有望从底层变革游戏、影视、营销等内容行业生产管线工业化路径。

要素二：内容和体验——泛人群的再拓展与新形式的尝鲜。工具化与交互性AI应用持续发展，从体验层来看，AI情感陪伴类、教育类产品快速发展，并积极探索商业化模型。另一方面，小游戏和微短剧的结构性增长，是更泛用户的扩充，与更多内容类型的容纳。24年更加关注小游戏中重度化与混合变现的加深，短剧则关注内容与应用的出海演绎。

要素三：渠道与市场——新价值空间挖掘是探索增长的方式。在新空间方向我们认为有三条可关注的主线：1）汽车向集舒适性、娱乐性和情感化需求于一体的智能座舱发展，车载娱乐系统有可能成为新内容和体验渠道。2）MR产业进度加速，新的终端持续更新发展，推动构建内容与交互的新形态。3）出海仍是主旋律，掘金中东是高增长市场的选择，游戏、社交、影视内容等文化娱乐产业有望在全球市场开拓新增长渠道。

投资建议：在板块投资方向及相关标的梳理上，我们认为：1）AI方向：建议核心关注持续布局国产大模型的公司，同时关注已经具有AI产品发布或者研发储备的各垂直应用公司。并且大模型的发展带动优质语料库逻辑持续演绎，重视IP与版权价值。2）新质内容方向：小游戏仍具有结构性增长机遇，短剧出海具有大市场。3）新市场和新渠道探索方向：重视积极推动内容出海，深度布局海外高增长市场的公司。关注MR等新形态内容创制的“卖铲人”。

风险提示：AI技术发展不及预期、MR设备体验不及预期、行业竞争加剧、创新应用上线时间和表现不及预期等风险。

【海外】易永坚

执业证号编号：S0100523070002

三中全会—关于教育的举措：

#第13条：深化教育综合改革。

1）加快建设高质量教育体系，统筹推进育人方式、办学模式、管理体制、保障机制改革。

2）完善立德树人机制，健全德智体美劳全面培养体系，健全师德师风建设长效机制，深化教育评价改革。

3）优化高等教育布局。分类推进高校改革，建立科技发展、国家战略需求牵引的学科设置调整机制和人才培养模式。

4）加快构建职普融通、产教融合的职业教育体系。

5）引导规范民办教育发展。

6）推进高水平教育开放，鼓励国外高水平理工类大学来华合作办学。

7）优化区域教育资源配置。完善义务教育优质均衡推进机制，探索逐步扩大免费教育范围。

8）健全学前教育和特殊教育、专门教育保障机制。

9）推进教育数字化，赋能学习型社会建设，加强终身教育保障。

#第26条：深化外商投资和对外投资管理体制改革。扩大鼓励外商投资产业目录，合理缩减外资准入负面清单，落实全面取消制造业领域外资准入限制措施，推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序扩大开放。

#第46条：健全人口发展支持和服务体系。有效降低生育、养育、教育成本，完善生育休假制度，建立生育补贴制度。加强普惠育幼服务体系建设，支持用人单位办托、社区嵌入式托育、家庭托育点等多种模式发展。

风险提示：基于公开资料整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险；

【轻工&中小盘】徐皓亮 

执业证号编号：S0100522110001

轻工作为传统制造业，一方面：伴随以地产链为代表的部分行业渐进成熟期，在当前政策预期下需求难有较大弹性；另一方面：过去三年作为资本开支大年，诸如造纸等行业存在产能过剩等问题，且在未来较长一段时间产能持续去化；在此背景下，行业投资从过去“买赛道”的β式投资变成对好公司的精耕细研，当行业的毛利率被供需格局压制的背景下，优秀的公司的成本管控、组织效能等竞争要素提到更加重要的高度，关注行业龙头的提估值机会，其中： 

家居：2024年上半年，保交楼减少，竣工压力增大，家居企业业绩增速承压；目前地产政策频出，逐渐加码，但传递到家居零售端仍需时间。复盘14-16年地产周期，在地产销售见底后，家居企业开始产生超额收益，整个周期内业绩穿越周期的企业表现更优。看好头部定制企业通过“整装”&“大家居”的模式探索，收入增速仍将优于行业平均；软体类头部公司对于国内市场料积极延伸品类以打开成长空间，如床垫类目的外延式并购或将增加，实现价格带延伸。推荐欧派家居/顾家家居/志邦家居/慕思股份，建议关注索菲亚。

造纸：一方面：造纸需求稳定（主要为消费品），供给端产能重置成本较高，伴随竞争格局稳定后，行业盈利中枢逐步上移；另一方面：过去行业波动更多来自对远期需求预期下，供给脉冲式投放带来阶段性盈利波动，随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下，在实现行业集中度逐步提升同时，头部纸企回购&分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。推荐太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际等。

新机遇亦在孕育，如办公&MRO线上化采购、跨境电商等赛道正进入快速成长期，传统轻工企业正逐步向新领域进化；

文具办公&MRO线上化采购：文化办公用品零售额持续承压，表现弱于整体社零；24年4月文化办公用品社零同比下降4.4%，与整体社零进一步分化（+2.3%）；线上&零售大店等新业态表现优于传统校边渠道。参考美国成熟市场，在制造业进入成熟期后，办公物资&MRO这类长尾且影响企业效率的类目逐步外部，并诞生出诸如20年20倍（市值）的固安捷；目前国内正处于MRO快速起步期，从招标情况来看，MRO产品目前从广度和深度上加速纳入线上化采购；头部企业凭借规模、成本、质量以及服务优势进一步巩固自身行业地位，同时伴随规模及网络效应，利润率持续提升。推荐齐心集团/晨光股份/咸亨国际等优秀头部公司，建议关注震坤行。

出口链：外销整体高景气，跨境电商已成为拉动外贸重要抓手。欧美去库结束，渐进入补库阶段，整体出口链呈现较高景气，但我们观察到以价换量的现象或存在；跨境电商方面，受益于全球网购渗透率提升&跨境电商服务链完善，大件品红利&Temu等新兴平台新履约模式共同影响下，本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向。

风险提示：1）宏观方面：需求恢复不及预期的风险；2）行业方面：行业内部竞争加剧的风险。

【医药】王班 

执业证号编号：S0100523050002

公募基金24Q2医药持仓来看，医药行业持仓环比有所降低行业重仓降10.2%，剔除医药基金后非医药类基金对医药行业的重仓占比5.3%，相较全市场超配比例继续下行至-1.5%。立足当下，医药板块回暖的资金面压力进一步减轻，再叠加行业政策和基本面的多重因素优化，继续全面看多下半年医药板块行情。重点关注创新药、创新产业链、科学仪器（国产替代持续加速）、原料药、医疗设备、医药出海等细分领域投资机遇。

1）CXO：24H1全球生物医药投融资显著恢复，国内CXO公司业绩触底回暖，有望逐季度改善，重点关注临床CRO板块和多肽产业链。

2）创新药：重点关注GLP-1与自免领域的投资机遇。博瑞医药Nature杂志数据更新，体外和体内试验表明BGM0504活性是替尔柏肽的2-3倍，且半衰期更长；礼来重磅产品替尔泊肽减重新适应症在华获批；罗氏在研GLP-1R/GIPR双重激动剂CT-388 II期临床数据亮眼。自免赛道，优时比IL-17A/IL-17F单抗在华获批上市。

3）中医药：本周片仔癀、华润三九、方盛制药等中药消费品及中药OTC股价表现较好，建议继续关注中药OTC超跌反弹。

4）疫苗血制品：持续看好静丙行业下半年及明年持续较快发展的弹性和确定性，关注相对稀缺的带疱疫苗放量为国内公司带来的潜在增量业绩。

5）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。

6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况。

7）医疗服务：后续建议重点关注体外基金资产储备充足的相关标的、医保政策相对友好以及医保改革受益标的，例如：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8）线下药店：头部药店由于具有明显商品采购优势、上游议价优势、价格管控优势、SKU调整优势将具备更强的竞争优势，后续行业竞争加剧有望加速中小连锁以及单体门店的出清，加速头部集中趋势。

9）高值耗材：短期关注脊柱国家集采出清带来的下半年业绩高增确定性机会，持续看好电生理、外周、TAVR神经介入狭窄方向的中长期成长空间及国产化率提升机遇。

10）原料药：多款原料药价格筑底企稳或出现反转迹象，看好行业扰动因素出清，龙头厂商规模化降本带来的利润增厚。

11）仪器设备：科学仪器高端国产产品突破持续推进，聚光科技旗下谱育科技的质谱流式、光谱流式、微波消解仪，禾信仪器的四极杆联用飞行时间质谱，海能技术的高效液相色谱等。随着科学仪器需求端触底回暖，以及设备换新政策的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注近期科学仪器龙头公司业绩边际变化。

12）低值耗材：丁腈手套价格近期价格走高趋势不变，我们看好涨价周期的强度和持续性，重点关注具有海外产能布局规划以管理地缘政治风险的龙头公司，中长期持续看好GLP-1产业链相关包材。

投资建议：建议关注博瑞医药、众生药业、聚光科技、健友股份、诺泰生物泰格医药、恒瑞医药、百济神州、和黄医药、兴齐眼药、微芯生物、怡和嘉业华润三九、方盛制药、康龙化成、迈瑞医疗等。

风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

【地产】

政策松绑策层面：放松力度展现托市决心

2024年1-4月，中央、地方密集出台宽松政策，包括经营性物业贷、土地出让限制等利好开发商；降低购房首付与放开限购等需求端放松政策。

“517”政策涵盖供给端去库存与需求端降门槛降成本，中央宽松政策再度加码，引导地方政策出台“以旧换新”、“取消限购”等政策。相比前两轮周期的政策放松，本轮放松力度更大，托市意愿更强。

市场层面：政策叠加低基数，下半年新房销售同比跌幅或将收窄；

政策助力二手房量稳价收。新房：6月恰逢房企年中冲刺节点，营销力度或将有所加强，叠加政策放松，我们预期6月成交总量或将稳中有增，绝对量有望创年内新高。二手房：受益于中央与地方需求端政策宽松，冰山指数有所提升，同时一线城市挂牌均价出现小幅上扬，随着“以旧换新”政策加码，二手房房价有望稳定。

房企层面：拿地收缩降支出，销售回暖增回款，计提后业绩有望回升

房企拿地意愿亟待提升：2024年1-5月，房企拿地前100总投资金额同环比双降，拿地TOP30“新面孔”频出，头部房企严控拿地节奏；24年2月以来销售波动回升：销售前20房企总销售金额环比波动上升，市场逐渐回暖。

投资建议：行业方面，今年整体行业基本面在底部，企业层面大部分主体销售没有出现高增长，业绩计提或将持续，结合政策的持续刺激与市场的不断筑底，我们预计2024年下半年板块将具有持续性的投资价值，维持行业“推荐”评级，建议继续关注地产开发板块与物业板块相关机会。

建议关注：1）计提充分标的，如连续大额计提叠加公司治理大幅改善的中国金茂，前期计提较多的招商蛇口；2）一线城市政策放松与收储直接利好的城投类企业比如城建发展、城投控股等。

风险提示：调控政策收紧风险，预售模式变化风险，房价大幅下跌风险，土地价格上升风险，境外融资收紧风险，市场进一步下行风险

注：本文来自民生证券发布的《民生研究联合会议｜三中全会决定解读》；陶川 、王况炜 、谭逸鸣、邱祖学、周泰、李阳 、余金鑫、邓永康  、李哲、尹会伟、陈良栋、易永坚、徐皓亮、王班