克制的宽松：多目标权衡的管理艺术

导读

货币政策面临“稳汇率、防缩表、保息差”的三重目标，三者相互制约。我们理解货币政策的基本思路是稳步缩窄LPR与国债的利差，从而兼顾“稳汇率”和“防缩表”。而“保息差”依然是防范金融风险的底线，后续LPR调降空间的打开需要存款利率下调的加持。

摘要

1、事件：7月22日早间，央行“三箭齐发”：一是宣布7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的1.80%调整为1.70%；二是为缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品；三是下调1年和5年期LPR利率10bp，调整后分别为3.35%和3.85%。

消息公布后，30年国债利率先下后上，离岸人民币汇率走贬144pips，权益市场走低震荡。

2、当前，货币政策面临“稳汇率、防缩表、保息差”的三重目标，这三重目标相互制约：

一方面，如果通过缩窄LPR与国债利率实现稳汇率和防缩表，那么银行息差承压；

另一方面，如果通过降低存款利率来释放息差空间，那么安全资产利率的下移会加速缩表趋势，同时长债下行力量会加强。因此，货币政策需要在三者之间有所权衡。

3、从目前的操作上来看，我们理解货币政策的思路是：稳步缩窄LPR与国债的利差，以达到兼顾三重目标。

一是，1年和5年期LPR调降10bp，印证我们此前对于调降LPR的判断（详见《LPR降息的窗口正在打开》），但调降幅度不大，我们认为有保息差的顾虑；

二是，有出售国债需求的机构可以阶段性减免MLF质押品，凸显稳长债利率从而稳汇率的决心；

三是，调降逆回购利率10bp，为后续全谱系利率的调降打开空间，一定程度上对冲了市场调降LPR预期与实际的差距。

4、逆回购招标方式由此前的利率招标调整为固定利率、数量招标，体现货币政策的预期管理艺术。

利率招标方式下，市场对于利率的预期不稳定，央行将所有报价从高到低排序，通过吸收所有在中标价以上的投标实现政策利率的稳定。调整后，参与机构在投标前就可获知利率价格，并据此进行数量投标。

调整的意义在于：一方面，固定利率投标减少了市场博弈带来的交易成本，央行与市场的沟通变得更加便捷，有助于稳定市场预期；另一方面，进一步强化逆回购利率作为最主要政策利率的地位，价格调控逐渐占据主导。

5、后续LPR调降空间的打开需要存款利率下调的加持。存款利率下调的最大阻碍来自于安全资产的缺失，但在可预见的未来一段时期将会有明显缓和：

一是央行借入并卖出国债（约5000亿元）、减免MLF质押（理论上限为7万亿元）的组合拳，二是三中全会强调“建立财力协调的中央和地方财政关系”、“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，我们预计国债供给增多是大概率事件。

更为根本的是，在资产荒的背景下，关键在于主动调整利率水平，与实体投资回报率相匹配，进而激发经济主体活力，提升收入和通胀预期，货币政策也就能够摆脱三重目标带来的矛盾与约束。

6、风险提示：存款利率下调幅度不及预期、汇率压力加大

注：本文来自国泰君安发布的《克制的宽松：多目标权衡的管理艺术——2024年7月OMO和LPR双降点评》，报告分析师：韩朝辉、张剑宇、汪浩、黄汝南、郭新宇、刘姜枫

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