民生策略：不盲目高低切换，坚守主线或是更好选择

【报告导读】在担忧外需之下切向内需，这一高低切换的持续性本身存疑，更重要的是，本周的“特朗普交易”给了4月以来对实物消耗放缓的担忧一个宣泄口，而极致演绎之后还需要再把视角投向内外需本身，多想一层。

摘要

1 ”市场出现“高低切”，这一次不会不一样

本周资产价格呈现“特朗普交易”，资源、出海链和AI产业链均明显回调，以消费为代表的内需板块成为了避风港。在“特朗普上台预期”之下中国面临的外需走弱的隐忧，与本周发布的第二季度国内经济数据略低于预期共同加剧了市场对于实物消耗的担忧。同期，三中全会的召开使投资者期待“扩大内需”政策，这种期待成为了“外需”切“内需”的一大驱动力。当然，民生证券对此持续性表示担忧。

2 “内需”不完全等同于消费板块，“扩大内需”最终或体现于加大实物消耗

以1930年代的美国作为一个例子，在面对居民部门和企业部门同时缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环时，政府成为了加杠杆的主体：一方面通过政府投资形成终端需求，缓解产能过剩问题的同时吸纳大量劳动力；另一方面，加大社会福利类支出和保护劳动者权益，稳定了消费者的收入预期。而当前国内的转型与之类似，都是以加强生产性的国力作为中介目标，通过民生建设激发消费动力，最终构建内循环，这是制造业大国作为赶超国时期的共同选择。6月份工业企业增加值数据和前6个月用电量的高增显示国内经济重心向工业尤其是制造业偏移的方向没有改变，从未来的发展预期来看，三中全会《公报》分析当前形势，指出扩大内需的方式是“因地制宜发展新质生产力，培育外贸新动能”，同时“切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果”。

3 外需的“二阶”思维

当前的“特朗普交易”或可参考2020年的“拜登交易”，多想一层：“拜登交易”时市场的热点一度集中在绿色低碳相关的电力设备与新能源上，但是2021年后半年，真正的主线反而在于“二阶导”的机会——老供给与新需求下的资源股之中；当前，市场认为特朗普上台之后，将会增加原油产量，利空资源品，但美国当前的石油输出能力是建设在其本国贸易逆差扩大，净进口海外的工业制成品的背景下的，当美国“制造业回流”，国内设备投资回升时，也是贸易逆差缩窄时，那么对于原油而言，中游的制造业重复建设也将带来需求拉动，并可能减少美国对外输出能源产品的能力，这可能是市场认知差异所在。此外，“特朗普交易”的另一面，则是中国的应对，2018年时存在“抢出口”，而当下或许是时候通过对外投资孕育“外贸新动能”。相较拜登希望引导低端制造业向新兴经济体转移，特朗普主张的“制造业回流”更加“无差别”，这意味在低端制造业上，我国面临的来自新兴经济体的竞争压力可能会有所缓解；此外，在资本回流美国的背景下，新兴经济体或面临资本不足的情形，反而有利于中国通过对外投资的方式，培育新的需求市场，并且，中国对“一带一路”倡议沿线国家的对外投资金额确实在持续增长。

4 高低切换性价比并不高，坚守主线或是更好选择

7月17日起，黄金连续三天回调，可能反映了两种预期：第一，这是市场对“软着陆”场景的定价，衰退风险并未出现；第二，市场预期更严峻的“流动性冲击”环境，市场把“特朗普交易”定义为“拜登交易”的反面，宏观层面上则是政府加杠杆、流动性宽松的反面，那么未来可能发生类似2020年3月和2008年9月的流动性冲击再现，盲目的高低切换并无意义。民生证券更倾向于做如下理解和应对：“特朗普交易”一定程度是把4月以来全球实物消耗放缓的预期的极致化演绎，前期加速了资源股的调整过程，后续对韧性的定价将回归。坚守实物消耗类资产：第一，资源相关：能源（油、煤炭），有色金属（铜、铝、黄金），船运行业（油运、干散、造船）；第二，超额收益并不依赖于主动偏股基金配置的内卷+绝对低估值的银行；第三，机构投资者减持较多，阶段性有边际变化的计算机自主可控相关领域；第四，底部有望出清的行业：轨交设备、制冷空调设备。

 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险

报告正文

1、市场出现“高低切”，但边际交易总是短暂

1.1 对总需求及特朗普上台的担忧构成本周交易主线

本周资产价格呈现“特朗普交易”，由于特朗普“刺激传统能源生产”、“制造业回流美国”的政策主张，A股中的资源、出海链和AI产业链均明显回调，仅部分消费和公用事业、金融板块因其“内需”的属性成为“避风港”。

然而从大类资产价格表现来看，市场的担心或许并非只在于“特朗普上台预期”之下中国面临的外需走弱，而是包括中国内需在内的全球总需求的走弱。大类资产价格上，本周主要的资源类大宗商品中仅黄金价格保持稳定，COMEX黄金在7月17日内创历史新高2488.4美元/盎司后，截至7月19日收盘抹平本周涨幅，而原油（布伦特：ICE）、LME铜及LME铝分别下跌2.8%、4.7%和4.5%，相对而言，美元指数本周仅小幅上行0.16%，无法完全用金融属性解释上述商品的跌幅。

回顾本周发布的宏观经济数据，确实印证了上述的这种对总需求的担忧：中国第二季度GDP实际增速相较一季度的5.3%有所下行，录得4.7%，且弱于万得分析师一致预期的5.08%；从结构上来看，房地产继续形成拖累，对GDP累计同比的拉动为-0.33个百分点，工业及制造业二季度仍然保持较高的同比增长（5.9%和6.2%）。此外，6月社会消费品零售总额同比增速也相较5月下行，录得2.0%，从环比来看，处于2019年以来的较低水平。国内经济数据的阶段性走弱，或许正好与本周召开的二十届三中全会共同催化了市场对“扩大内需”政策的预期，也成为了本周A股市场“外需”切换至“内需”的一大驱动力。

1.2 “外需”转“内需”，但边际交易总是短暂

从过去两年的经验来看，“高低切换”并不少见，尤其是部分“内需”板块股价在经过了长期的回调之后，确实回到了一定时间范围内的“历史低位”，但民生证券需要提醒的是，在经济结构在系统性转型，盈利分配规则也在发生系统性迁移时，这种边际交易其实持续时间较短。民生证券在中期策略《中流击水》中对此现象进行了复盘：2022年以来行业轮动速度一直很快，大部分时间持续处于历史+1倍标准差上方，体现的是市场参与者不断在根据行业中边际的“恶化”和“好转”在追逐不同时期中有相对优势的板块，而2024年以来，边际交易持续的时间越来越短，反转效应占优而动量效应走弱，体现的是，边际交易变得越来越“内卷”，通过边际的变化寻找超额收益变得更加困难。

2、重新认识“内外需”

从2024年6月起，民生证券就注意到市场投资者因海外贸易争端频发和补库效应走弱而开始关心“内外需”的切换，2024年6月10日当周民生证券在周报《前路总是这条》中讨论了“内外需”的边界其实不再那么泾渭分明，“量升价减”是共同的特征，这意味着即使因为认为国内需求会阶段性表现更好，要寻找的方向也与2017-2019年那一轮“量减价升”的毛利率提升逻辑不同，而应该寻找周转率提升的方向。

现在，民生证券想讨论的另一个问题是：当提到“扩大内需”时，可能并不指向直接意义上的居民消费，而是以政府加杠杆为手段，最终体现为加大实物消耗的一种需求扩张。以1930年代的美国作为一个例子，在面对居民部门和企业部门同时缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环时，政府成为了加杠杆的主体：一方面通过政府投资形成终端需求，缓解产能过剩问题的同时吸纳大量劳动力；另一方面，加大社会福利类支出和保护劳动者权益，稳定了消费者的收入预期。最终在这个政府主导的“稳杠杆”进程中，1933年开始失业率从25%的高点下降，年均收入从1934年开始转为增长，产业结构发生变化：资源行业、重资产行业和先进制造行业占比持续提升，生产能力进一步壮大，在1933至1937年美股企稳反弹时期，这些壮大后的行业表现更强。

而当前国内的转型与之类似，都是以加强生产性的国力作为中介目标，通过民生建设激发消费动力，最终构建内循环。6月份工业企业增加值增速达到5.3%，其中制造业增速大于整体，达到5.5%，高技术产业增加值达到8.8%，国内经济重心向工业尤其是制造业偏移的方向没有改变，从未来的发展预期来看，三中全会《公报》分析当前形势，指出扩大内需的方式是“因地制宜发展新质生产力，培育外贸新动能”，同时“切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果”。

3、外需的“二阶”思维

3.1 参考2020年的“拜登交易”，要多想一层

当年“拜登交易”时市场的热点一度集中在绿色低碳相关的电力设备与新能源上，一阶思维固然有合理性，但是2021年后半年，真正的主线反而在于“二阶导”的机会——老供给与新需求下的资源股之中。当下市场认为特朗普上台之后，将会增加原油产量，但忽视的是美国现在是原油制品的净出口国，原因有二：一方面得益于2012年后剧增的页岩油产量，一方面也是贸易逆差不断扩大的结果，本国不再需要使用大量的石油制品支撑国内制造业生产，而是直接净进口下游制造业的产成品。但未来美国“制造业回流”的核心，其实是增加原油在本国工业生产的使用率，以支持本土制造业在全球的竞争力。历史上来看，当美国国内设备投资回升时，也是贸易逆差缩窄时，那么对于原油而言，中游的制造业重复建设也将带来需求拉动，并可能减少美国对外输出能源产品的能力，这可能是市场认知差异所在。

3.2 “特朗普交易”的另一面：“抢出口”与外贸新动能

特朗普上台对外需造成影响可能还在于“抢出口”下，中国出口的景气度反而会为了规避关税而在短时间内快速提升，参考2018年，中美贸易摩擦在特朗普的主导下不断升级，然而当年中国出口金额增速却达到阶段性的高点，且对美国出口的贸易依存度快速提升。

当然，“抢出口”也只是将未来的需求集中性体现在了一段时间以内，长期来看，外需仍需要寻找新动能。而特朗普相较拜登而言，对中国面临的外需环境造成的最大的不同的影响在于：特朗普主张的“制造业回流”更加“无差别”，而拜登则更希望引导低端制造业向新兴经济体转移，这意味着“特朗普交易”的另外一面是：在低端制造业上，我国面临的海外新兴经济体的竞争压力可能会有所缓解；此外，在资本回流美国的背景下，新兴经济体或面临资本不足的情形，反而有利于中国通过对外投资的方式，培育新的需求市场，此为“外贸新动能”的一种可能性。从当前来看，中国对“一带一路”倡议沿线国家的对外投资持续增长，本周，根据中国香港《南华早报》报道，巴西总统在当地时间7月19日表示，巴西政府正在制定加入中国“一带一路”倡议的提案，这标志着巴西政府首次公开讨论加入该倡议的可能性。

4、两种选择

7月17日起，COMEX黄金出现连续三天的回调，背后可能反映了两种预期：第一，结合本周美国发布的好于预期的零售数据（6月核心零售销售环比增长0.44%，好于万得一致预期的0.1%）来看，黄金的回调可能意味着市场对“软着陆”场景的定价，通胀顺利回落，而经济保持韧性，实际利率回升；第二种预期就更为严峻，黄金的这一表现可能反映了一个潜在的“流动性冲击”环境，实际上，市场投资者其实并不能确定什么是真正的“特朗普交易”，只能简单地通过“逆拜登交易”来表达特朗普可能上台的预期，而“逆拜登交易”则是将2020年以来市场的特征逆向演绎，一个最突出的特征就是美国政府的加杠杆和流动性的实质性宽裕，而如果这一环境逆转，或将迎来的是类似2020年3月份的“流动性冲击”，或者2008年9月的系统性风险，大类资产均无法挣脱下跌的力量。高低切换同样失去意义，相对收益者的“高低切换”只会为过去3年未取得收益的绝对收益者创造撤离机会。

从这一角度来看，A股投资者的选择也有两种：第一，在“软着陆”的预期下，外需和流动性环境都保持着韧性，此时可以做一些阶段性的热点追踪，但需要注意寻找“冷门”方向，民生证券在中期策略也在此方向进行了一些挖掘，寻找制造业中供需格局好转的：轨交设备、制冷空调设备，此外，回归真正意义上的内需，本次三中全会《公报》多次提到的安全问题不仅仅是传统意义上的安全，而是“自给自足”和“战时思维”，安全还意味着通过产业升级提高国家的经济潜力，且周五微软大面积蓝屏现象的发生使信息安全问题再次受到关注，信息安全自主可控在未来一段时间成为可以选择的主题。第二，如果“流动性冲击”再现，那么在一个边际交易短暂、行业轮动速度加快的环境中，高低切换难以贡献收益，此时能做的是坚持主线：实物消耗大于经济增长大于企业盈利的环境，并未发生变化，民生证券仍然坚持对资源和红利的看法，从二季度基金季报的持仓结构和行业阿尔法来看，这也是最不“内卷”的方向，煤炭、石油石化、电力公用事业、银行、交通运输等行业的基金平均阿尔法较高且主动偏股基金配置上述行业的比例较低。

5、风险提示

1）宏观经济不及预期，国内外经济目前处于稳步回升中，但如果未来这一趋势不及预期，将使得文中对总需求的假设不成立。

2）地缘风险，近期地缘风险频发，可能引发投资者避险情绪，商品贸易等经济流量也可能受到冲击。

注：本文来自民生证券于2024年7月21日发布的《A股策略周报20240721：不盲目高低切换》，分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 王况炜 SAC编号S0100522040002