从荣昌生物看创新真相

资本市场相当数量的机构在当下对创新药公司的经典评价标准是三个：现金流，与MNC的合作，内生商业化。显然这是一个值得商榷的大是大非的根本性问题。现金流决定企业生死，但如果现金流多就意味着这家企业拥有的竞争力强，这就是开玩笑了。

杀死创新的杀手有两个，一个是事前预设认定:别人都是这么死的，所以你也会这样死掉。另一个是往死里作：别人都是那样做的，所以你也得那样做。

中国医药创新的标杆企业之一荣昌生物正在遭遇两个质疑：现金流面临枯竭，商业化结果不利。市场的担忧也可以理解为一种善意的呼喊：荣昌生物，你的速度要快一点。

资本市场相当数量的机构在当下对创新药公司的经典评价标准是三个：现金流，与MNC的合作，内生商业化。显然这是一个值得商榷的大是大非的根本性问题。现金流决定企业生死，但如果现金流多就意味着这家企业拥有的竞争力强，这就是开玩笑了。创新药公司理论上从成立的那一刻开始就是不断的缺钱找钱花钱再缺钱再找钱的过程。能不能找到钱是结果，能不能找到钱的逻辑是创新能力本身，这是不容本末倒置的关键。

本土创新药公司把产品BD给MNC合作，是创新药公司创新能力获得全球领先公司肯定的关键依据，也是创新药公司阶段性获取商业收益的关键步骤。但仅此而已，能够最终成长为Pharma的Biotech，最大的依据只有一个，就是内生的商业化能力，BD是解决不了创新可持续的根本问题的。所以BD背后的逻辑仍然只有一个，产品本身的创新力。

也就是说，对于当下不少机构投资者对创新药公司的三点关注：现金流，与MNC的合作，内生商业化，其实从产业视角或者经营者角度来看，决定企业未来竞争力的最大交集只有一个，就是内生商业化能力。产业经营者对于决定企业未来竞争力的另一个核心关注则毫无疑问是产品创新能力本身。

综合而论，评价一家创新药公司有没有未来，产业经营者的核心关注永远只有两个：是否持续拥有临床需求的差异化创新产品，是否持续拥有销售渠道网络并不断优化的商业化能力。

现阶段市场对荣昌生物的部分解读，显然在某种程度上背离了对一家创新药公司最根本的理解。它甚至是一种对风险极度厌恶情绪的投射，所以只看现金流，只看有没有和国际大公司合作，商业化能不能够快一点，再快一点。E药经理人融媒体认为，对荣昌生物的关注，应该是多维度的，包容的，建设性的，这家连续四年位列中国医药创新百强第一梯队的创新药公司，有着极强产业背景并且很早投入创新研发的荣昌制药作为重要支撑，研发和商业化后劲在逻辑上被认为是架海擎天般的境地。为此，E药经理人融媒体独家专访了荣昌生物董事长王威东。访问的核心议题就是荣昌生物的商业化能力建设、创新后劲、现金流和组织效率管理。

对于公司未来发展，王威东早在2020年就提出，荣昌生物的战略规划是要完成“三个转变”：从研发型公司到商业化公司的转变，从区域化公司到国际化公司的转变，从不成熟的公司到成熟公司的转变。这是典型的产业经营者思维，不同于一般创新药公司一开始只是把发展终点设定为新产品上市或公司IPO。

当然荣昌生物作为一家创新药公司，其成长过程的经营管理并非无懈可击。王威东除了强调公司自身发展节奏和战略定力之外，同时对于目前市场提出的担忧持开放态度。他直言，目前，市场竞争比较激烈，发展环境变化很快，内卷现象不同程度的存在。因此，对创新药企业来说，效率是第一位的，公司正在采取系统化措施，全方位优化和提升运营效率。

荣昌生物的核心管理团队拥有穿越产业发展周期的历史经验，但当下的低谷期更加值得珍惜，因为这个时候什么都是真的。只有不停止的前行，才能走出可能的伟大。

01

商业化的效率与持续

有些事情市场是看不见的。

王威东表示，荣昌生物产品于2021年上市后，在市场销售生产这一环节，历经过“任务艰巨、具有挑战性”的阶段。这其中主要有两个关键因素：一是自身原来的生产工艺、质量保证系统，在商业化以后，是否能够提供质量可靠、数量有保证的产品。“这是一个非常大的挑战。要知道，小规模生产和大规模商业化生产，并非同一个概念。事实证明，荣昌经受住了这样的考验。”

二是考验产品的机理、机制、疗效、毒副作用等综合表现在市场上能否得到认可，尤其是主流专家、患者与其家属的认可。“这个过程需要花费时间，需要通过用药去验证。”

按照新产品的生命周期理论来看，不管是维迪西妥单抗，还是泰它西普，上市时市场上并无太多竞争对手，这也意味着彼时市场教育并不完善，甚至是从零开始，商业化团队需要做好队伍的建设及培训工作，才能为未来的市场成熟期做好准备。泰它西普所在的自免领域，因治疗用生物制剂极度稀缺导致市场需要一个接受和认知的过程，但该领域存在巨大未被满足的临床需求，且患者需长期用药使用，因此，未来市场成熟后将持续放量。维迪西妥单抗所在的HER2领域，上市时HER2在膀胱癌、胃癌等领域的检测并不普及，对比PD-1企业，在竞争激烈的同时，与参赛者们共同在教育市场不同。现在伴随检测习惯已经形成，因而放量速度也会更快。

必须明确的是，过去几年，荣昌生物国内销售团队日趋完善，“扩军”已成为过去式，随着销售额的不断增大，其销售费用将会得到有效控制，呈现“一增一降”，即“收入增长、费用率下降”的趋势。

当前，随着荣昌生物销售体系的日趋完善，泰它西普已覆盖全国32个省级行政单位的超2200家医院；维迪西妥单抗已涵盖全国31个省级行政单位的超2000家医院。

在王威东看来，“要实现从研发型公司到商业化公司的转换，这其中的过程较为艰苦。尤其是公司上下的认识要从内心深处真正统一起来，这是需要时间的。如今看来，我们已基本迈过去了。”

对于市场最关切的国际BD合作进展，综合分析来看，前期遇到的主要挑战包括：一是泰它西普适应症多样，包括系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、重症肌无力、IgA肾炎、干燥综合征等，寻求愿在广泛适应症上推进海外开发的合作伙伴颇具挑战，尤其需应对多年大规模临床试验的复杂性与时间跨度；二是，目前进度最快的主要适应症系统性红斑狼疮疾病较为复杂，大型国际Ⅲ期临床试验存在一定风险；三是新冠疫情后海外公司对现金投入整体持谨慎态度；四是BD国际交易临床后期项目，特别是像泰他西普这样多适应症大市场需求的项目，涉及金额较大，潜在合作对象较为慎重。

当然不管何种原因，泰它西普BD进程的不及预期，值得荣昌生物内部深度复盘，特别是在与潜在合作伙伴的深度沟通、战略层面的精准对接，以及高层次战略共同点的挖掘与开发上稍显薄弱。

或得益于过往积累经验启示，荣昌生物内部BD思路已有所转变：一是加强内部BD能力提升；二是积极借助外部力量，如聘请专业的财务顾问和依托大型中介机构，包括和跨国公司、基金合作等多种形式，在BD谈判期间更多纳入公司高层和潜在合作伙伴高层参与讨论交流，适应症谈判提高灵活度，以更高效地推进BD工作。

据了解，荣昌生物对泰它西普系统性红斑狼疮等多个适应症国际多中心临床试验结果充满信心，将审慎根据公司资金情况做出全力推进重点适应症的决策安排。目前荣昌生物与其他意向公司的谈判正在广泛开展，且更加开放性考虑各种出海方案，不仅聚焦在泰它西普，包括RC88、RC148等旗下多个产品的BD也在同步推进。

02

创新的昨日与明日

医药创新的特点是高风险、高投入、长周期。今天上市的新药都是十年前开始的布局，同样今天做的研发创新也是在为十年后的收获布局。这就是医药创新的高门槛，没有时间积累，有钱也快不起来。

荣昌生物目前管线布局集中在自免、肿瘤、眼科三大领域。其中，自免和肿瘤领域各拥有一款已商业化产品，分别是泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）；共有8款新药的几十个适应症进入临床研究阶段，另有20余款候选药物分子处于早期研发阶段。

从历史上看，荣昌生物原创原研的泰它西普、维迪西妥单抗等两款药物凭借新靶点、新机制，迅速得到市场、医患、权威专家学者的一致认可。仍先以泰它西普为例，由于该产品尚处于新产品导入期，虽已在市场成熟期前做好了充分准备，但仍需依据对未来市场的预测，不断做好资源的动态匹配。

在国内市场，尽管有唯一生物制剂竞品，但泰它西普临床数据表现优越，且市场表现验证了其有效性，具备压倒性竞争优势。可明显看到，为巩固优势，荣昌生物正积极推进其他适应症的快速上市，形成规模效应。如类风湿关节炎适应症即将获批，重症肌无力等适应症也处于申报上市准备阶段。IgA 肾炎、干燥综合征等适应症已完成国内Ⅲ期临床全部患者入组，从今年下半年起将陆续申报上市销售；视神经脊髓炎Ⅲ期、狼疮肾炎Ⅱ期等适应症的临床研究进展顺利。

另在国际市场，虽然面临抗体疗法、CAR-T疗法等竞争，但进度优势是泰它西普的盔甲。以抗体疗法为例，部分竞品进入Ⅲ期临床，但其已披露的数据疗效与泰它西普相比不具有优势，同靶点竞品尚在早期临床。再看CAR-T疗法，自体CAR-T费用高昂，且处于早期阶段，并与泰它西普患者交叉不大，因此目前看来尚不会构成重大威胁。同时，荣昌生物已有新的早期分子，超前规划布局。

审视其余管线布局，我国首款原创ADC维迪西妥单抗便花落荣昌生物，在一众后来者中具有先发优势，随后又从胃癌一个适应症拓展尿路上皮癌、乳腺癌等多个适应症，从后线治疗往前线逐步推进，从单药到联合用药。

出于差异化考量，荣昌生物也在为ADC寻找多个联用方案，注重“强强联合”，通过前瞻性布局实现临床差异化联用。如联用特瑞普利单抗治疗一线尿路上皮癌Ⅲ期临床即将完成全部患者入组工作，联用特瑞普利单抗及化疗/曲妥珠单抗胃癌一线Ⅱ/Ⅲ期、联用卡度尼利单抗胃癌二线Ⅱ/Ⅲ期均处于临床入组阶段，联合誉衡生物PD-1治疗宫颈癌联合放疗治疗HER2表达实体瘤；与合作对象辉瑞的海外临床进展也顺利推进。

实际上，维迪西妥单抗仅是荣昌生物ADC布局中的先行者，后续还有多款在研ADC管线在列。公开信息显示，荣昌生物8款正在进行临床研究的药物中，4款为ADC药物，除维迪西妥单抗外，还有RC88、RC118和RC248。

以RC88为例，MSLN靶点在卵巢癌、恶性间皮瘤、胰腺癌等多种恶性肿瘤中过度表达，极具治疗潜力，全球已披露的5款以MSLN为靶点的ADC药物正在开发，RC88是全球研发进度最快的项目之一，用于铂耐药复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌已获FDA快速通道资格认定，已在美国、中国等多个国家和地区启动全球多中心Ⅱ期临床研究，具备FIC的巨大潜力。

虽然产品力得以保证，但萦绕在荣昌生物头上的一大讨论是，如何持续保证在技术领域具有前瞻性竞争力？

从技术平台来看，荣昌生物这几年的建设取得了不少成绩，拥有抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台、多功能抗体平台等三大世界级专业技术平台，在烟台、上海、美国设立三个研发中心。

抗体和融合蛋白平台、ADC平台是其长项所在，这一“老技术平台”经过近几年不断完善和升级，不少早期项目的分子正往后推进。纵使从国际视角来看，荣昌生物的技术平台同样具有一席之地，可更高效筛选一些有潜力且原创性较强的药物分子，进入后期研究。

格外值得注意的是，纵观所有药企发展，在顾忌市场资金压力的同时，不要因眼前的困难而忽视长远的战略规划。这也是荣昌生物当下需要注意的：寻找一个巧妙的平衡点，确保当前挑战与未来战略之间的无缝衔接，显得尤为迫切。

从具体措施来看，荣昌生物采取了和业界大多药企同样的路径：一方面，提升研发效率，抓重点项目，瞄准具有FIC潜质的项目重点推进，避开一些低效率、把握性不大、时间长或竞争激烈的领域，以压缩早期研发的费用。另一方面，合理调控临床费用，审时度势地做出调整，把钱花在最关键且近期能够投放市场、给企业带来销售收入的项目上，以加快循环。

03

现金流的是与非

尽管从逻辑上看拥有极强产业背景和原创能力的荣昌生物最不可能发生现金流危机，但当下的资本寒冬仍然对这一底线经营极为关切。

创新生态也确实如此，国内创新药企早期可以完全实现自我造血的寥寥无几。放眼全球，《10亿美元分子》的主人公福泰制药实现盈利花了28年，全球生物科技先驱再生元花了24年，后者曾一度濒临破产。这些伟大公司的案例都示范着行业的发展规律。当股价大跌时，投资者需要对此有清醒的认知——现金流是一个动态过程，现阶段对于现金流的评估核心是要看荣昌维持健康现金流的能力。

通常来说，对于一家上市的Biopharma，可以通过商业化、BD、银行信贷和再融资等多种方式去维持自己健康的经营现金流。

首先，荣昌生物的商业化能源源不断带来一定的现金流，且呈现快速上升趋势。目前荣昌生物已经有泰它西普、维迪西妥单抗两个上市品种，且表现不差。从过往的业绩来看，荣昌生物营收从2021年的1.31亿元，到2022年的7.38亿元（增长463.36%），再到2023年的10.49亿元（增长42.13%），对比同时期商业化的Biotech，这算是一个中上水平的数据。另据浦银国际报告，荣昌生物2024年上半年商业化增速或将超过全年指引（同比50%）。

其次，在不考虑定增的情况下，目前荣昌的资金计划足够支撑其今明两年的现金需求——在手现金和银行信贷授信有了想当储备。

与此同时，荣昌生物于2024年3月底公告了一笔总额25.5亿元的定增预案，用于新药研发，包括临床前研究及多个产品的临床研究，目前已经股东大会审议通过。

最后从起源上看，荣昌生物并非孤军奋战。荣昌生物是荣昌制药和房健民博士共同发起创办，而荣昌制药是一家穿越过多轮周期的医药公司，拥有30余年的历史沉淀，销售收入连续多年保持20%以上的复合增长率，并以营销队伍的专业化在业界享有美誉，2023年营业收入十多亿元。

中国医药创新高歌猛进十年，陡然遭遇极寒，措手不及者众。这是医药创新必经的周期洗礼，穿越周期者必然是坚守创新药公司发展底层逻辑的拥有耐心和信仰的企业家团队。

乐观和悲观都是时代的勇士，只要永不停息！