美国：非典型失业率上升

摘要

近期美国失业率上升引发市场对“非线性”拐点的担忧，但我们深入分析显示这次失业模式与往常不同。失业率上升主要源于劳动力供给增加，而非企业大规模裁员，因此不太可能具有引发需求萎缩和经济衰退的“乘数效应”。此外，劳动力供给增加可能会创造新的需求，这一过程将伴随着劳动力成本放缓。假设不出现其他外部冲击，这种供需动态调整的结果可能是劳动力市场维持在充分就业状态，只是在新的均衡点上。

我们认为，劳动力供给增加的原因包括年轻人重返就业市场和大量移民流入。疫情后更灵活的工作模式和AI技术发展也正在重塑劳动力市场格局。面对这些变化，美联储制定政策时应综合考虑代际更替、移民流入、工作方式创新和技术进步等多方面因素，过早地通过降息来应对失业率上升可能并不恰当。同样，投资者评估美国经济时也需更全面细致地分析，而非仅基于失业率上升就做出悲观判断。

正文

近期，美国劳动力市场数据引发了市场广泛讨论。2024年6月，非农就业人数增加了20.6万人，超过预期的19万人，但4月和5月的数据合计下修了11万人（图表1）。与此同时，失业率上升至4.1%，较一年前的低点已经上升了0.5个百分点（图表2）。

对于这份非农报告，市场主要的关注点在于失业率的上升。一种观点认为，失业率上升往往是“非线性的”，可能预示着经济衰退即将到来[1]。按照这种观点，美联储应该尽快降息，以避免因货币政策过度紧缩而引发衰退。然而，深入分析数据后，我们发现实际情况可能没有表面看起来那么令人担忧。

图表1：美国新增非农就业放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：美国失业率上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

失业率为何上升？

根据美国劳工部统计，造成失业的原因被归为六大类，它们分别是：暂时性失业（Temporary layoff）、因裁员而导致的永久性失业（Permanent job losers）、因完成临时性工作产生的失业（Persons who completed temporary jobs）、主动离职的失业者（Job leavers）、重新进入劳动力市场者（Reentrants）、以及新进入劳动力市场者（New entrants）。这其中，永久性失业往往是由经济需求走弱所致，具有明显的周期性失业特征。其他类别的失业要么与劳动力供给增加有关，要么受到短期波动或者经济结构变化影响。经济学家通常将它们归结为摩擦性或结构性失业。

我们发现，6月份季调后总失业人数较上月增加了16.2万，其中，因裁员所致的永久性失业人数反而下降了12.1万，这使该类失业的总人数降至2024年2月份以来最低水平（图表3）。相比之下，重新进入劳动力市场者增加4.8万，新进入劳动力市场者增加7.8万，因完成临时性工作而失业的人数增加9.9万。进一步看，在过去一年失业人数上升的过程中，永久性失业者占比只有22.9%，而重新进入劳动力市场者的占比却高达42.3%。另外新进入劳动力市场者的占比为19.2%，因完成暂时性工作而失业的人数占比17.8%，比例也都比较高（图表4）。

上述现象与以往经济衰退前的失业表现有显著差异。在2001年科网泡沫破灭带来的衰退前，失业率的底部出现在2000年12月，为3.9%，在此后的12个月内，失业率上升了1.8个百分点至5.7%，期间新增失业250.9万人，其中占比最多的是永久性失业，比例为61.1%。在失业率上升的24个月内，新增失业294.5万人，其中占据大多数的仍旧是永久性失业，比例为62.1%。

而在2008年次贷危机所导致的衰退前，失业率的底部出现在2007年5月，为4.4%，在此后的12个月内，失业率上升至5.4%，期间新增失业159万人，其中永久性失业占比34.9%，比例也高于其他类别的失业。在失业率上升的24个月内，新增失业748.7万人，其中永久性失业占比59.8%，比例依旧最高。

由此可见，以往经济衰退时的失业上升主要源于永久性失业，反映的是企业因需求恶化而进行裁员的结果。相比之下，这次的失业主要由重新进入劳动力市场者、新进入劳动力市场者、以及完成暂时性工作者组成。这反映的是更多人进入了劳动力市场，也就是劳动力供给增加。

如果失业是因为供给增加所致，一般不会产生“非线性”效果，因为供给增加通常是缓慢的，不会带来“乘数效应”。但如果失业是因为企业裁员，那么被裁掉的劳动者会减少消费，这会导致总需求下滑，带来更多失业。这种由企业裁员导致的失业会产生乘数效应，从而导致失业率的上升呈现“非线性”特征。

此外，劳动力供给增加还可能会创造新的需求。当劳动力市场迎来更多参与者时，劳动力成本增速将放缓，这意味着企业可以以更低的成本雇佣更多员工。这些员工获得工作和收入后，会增加对各类商品和服务的消费，进而刺激整体经济需求。假设不出现其他外部需求冲击，这种供需动态调整的结果可能是劳动力市场维持在充分就业状态，只是在新的均衡点上。这个新的均衡点可能表现为更高的就业人数，但失业率也可能略高于之前的水平。

图表3：不同原因导致的失业人数的变动

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：不同原因导致的失业人数的占比

注：本图表中失业率数据为季调后数据，失业人数数据为保证变化占比加和等于100%，使用的是非季调数据。但因为是将失业人数与12个月和24个月之后相比，因此受季节性影响较小

资料来源：Haver，中金公司研究部

谁在重返劳动力市场？

6月份，25-54岁人群的劳动参与率攀升至83.7%，为疫情以来最高水平（图表5），这表明青年劳动力正在回归就业市场并积极寻找工作。相比之下，55岁以上人群参与率仍然低迷，表明此前提前退休的劳动者未变重回劳动力市场。与此同时，另一个关键就业指标——25-54岁人群的就业率（prime age employment-to-population ratio）——保持稳定，没有像在此前衰退时那样出现下滑（图表6）。这表明年轻人的就业并没有下降，只是他们的参与率上升了。

这也说明，此前的“大辞职浪潮”（Great Resignation）已基本消退[2]，越来越多的年轻人，尤其是Z世代和千禧一代正在重新投入工作（图表7）。这一转变的背后可能有以下原因：

► 经过疫情期间的迷茫期，年轻人重新审视了工作与生活的平衡。他们追求更有意义、更能实现自我价值的工作，而不是单纯追求闲暇时光。

► 企业开始提供更灵活的工作安排，允许居家远程办公和弹性工作制，满足了员工对工作与生活平衡的诉求，这提高了工作的吸引力（图表8）。

► 稳健的经济表现提振了人们对于就业的信心，AI科技浪潮的兴起也让年轻人看到了职业发展前景，更愿意投身工作和寻找新的机会。

► 疫情期间积累的储蓄减少，促使一些人重新寻找工作以支撑消费支出。

图表5：25-54岁人群的劳动参与率攀升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：25-54岁人群的就业率保持稳定

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：“大辞职浪潮”（Great Resignation）已消退

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：美国居家办公比例较疫情前明显上升（%）

资料来源：WFH，中金公司研究部

谁是新进入劳动力市场者？

根据美国国会预算办公室（CBO）在2024年1月发布的最新人口预测，近几年来有大量移民进入美国。2022年净移民人数或为260万，2023年330万，2024年预计330万，2025年预计260万，均远高于2010-2019年平均每年90万的水平（图表9）[3]。美国人口普查局（Census Bureau）与美国社保局（Social Security Administration，SSA）的移民预测则相对保守，这主要因为CBO认为近年来非法移民流入出现了显著增长，但这一趋势可能尚未完全反映在人口普查局的数据和预测模型中。

这表明，移民的流入可能是导致劳动力供给增加的一个重要因素。劳工部的数据也显示，外国出生的劳动力数量在2023年以来持续上升，并超越了疫情前的趋势（图表10）。这与CBO的测算相互印证，表明拜登政府较为宽松的边境政策带来了移民流入，增加了劳动力供给。值得注意的是，劳工部的数据来自于家庭部门调查口径，考虑到非法移民或出于恐惧心理回避入户家庭调查，还可能会低估实际外来劳动力增长的幅度。

那么，移民流入会在多大程度上推高失业率呢？旧金山联储的一篇研究区分了短期和长期盈亏平衡就业增长量，即如果要让失业率保持稳定，对应的新增就业应在何种水平[4]。理论上讲，如果短期就业增长明显高于长期水平，失业率应该进一步下跌，但过去几个月失业率定微升，这说明当前的就业增长与长期盈亏平衡就业可能已经趋于一致。

旧金山联储估计，基准情景下，2024年第一季度的短期盈亏平衡就业人数估计为每月14万。如果考虑到移民的影响，在CBO假设的高移民情景下，这一数字将上升至每月23万（图表11、图表12）。也就是说，移民涌入可能会推高月度新增就业，并且会导致失业率上升，眼下要想让失业率保持稳定，每月需要至少新增23万就业。

图表9：CBO预测近几年来有大量移民进入美国

注：统计时间节点截至2024年1月

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表10：外国出生的劳动力数量已超越了疫情前的趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：假设移民数量越多，劳动力人口数量也将更多

资料来源：旧金山联储，中金公司研究部

图表12：短期盈亏平衡就业增长率在高移民假设下抬高

资料来源：旧金山联储，中金公司研究部

如何看待临时性就业下降？

另一个引发失业的原因来自完成临时工作的劳动者，这可能与临时性就业的人数（Temporary help services）下降有关。历史上看，临时就业的下降往往领先于经济衰退约一年，这是因为在经济衰退期间，离职成本较低的临时工最先被解雇。在2001年和2007年经济衰退前，临时就业都明显领先于私人部门总就业人数而率先下降（图表13）。

然而，本轮临时就业下降可能有其特殊性。一个证据是临时性就业下降的同时，整体私人就业人数持续增长，两者出现“此消彼长”特征。这一现象的背后可能有以下几方面原因：

► 疫情冲击带来巨大的短期用工需求。疫情期间，医疗护理（travel nurses）、一次性项目管理、零售、交运仓储、电商、政府等行业出现大量短期用工缺口。根据劳工部统计，运输搬运、生产人员、办公室行政支持人员正是临时从业者较多的岗位（图表14）。随着疫情缓解，这些临时岗位的需求减少，劳动力离开这些岗位，向其他劳动力短缺的岗位流动。

► 灵活就业增加了短工人数。疫情后，劳动者倾向于从事灵活度更高的“零工”（gig job），企业也考虑到正式员工的保险、招解等成本，更愿意招聘灵活用工或者外包。这导致临时工作者在需求恢复初期大幅上升，从而加大了临时就业的波动。

► 优秀临时从业者“转正”。部分表现优秀的临时工被企业转为了正式员工，导致临时就业人数下降，但正式员工人数上升。

► 人工智能（AI）的替代作用。随着越来越多企业尝试使用AI技术，一些中等技术的临时性劳动人员可能被替代，较常见的是办公室行政支持人员、商业运营人员、以及计算机行业的初级“码农”。关于AI对劳动者的替代作用，我们在此前报告《美国新格局：从大财政到新科技》中有更详细的论述。

图表13：本轮临时就业并未领先于整体就业下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：临时性就业中，运输、生产与行政岗位较多

资料来源：OES，中金公司研究部

政策和市场含义

鉴于以上分析，我们认为本轮美国劳动力市场失业率的上升是“非典型的”，主要源于劳动力供给增加，而非企业因需求下降而裁员。这种差异使得失业率的上升大概率不是“非线性的”，因此也将不会导致经济走向衰退。

更深层次地看，美国劳动力市场可能正在经历着结构性变化。随着婴儿潮一代退休，年轻人和移民正在成为劳动力的主力军。远程工作和灵活就业可能成为常态，传统的就业关系和劳动力市场动态将被改变。随着技术进步和AI的发展，对高技能人才的需求将增加，这将加剧技能不匹配问题，也会导致某些行业兴起，另一些行业萎缩。

面对这些变化，美联储在制定政策时应当更细致、全面地考察引起失业的原因，简单地通过降息来应对失业率上升可能并不恰当，反而可能忽视了劳动力市场正在发生的深层次变革。投资者在评判美国经济时也应综合考虑代际更替、移民流入、灵活就业、科技进步等因素，而不是仅基于失业率上升就做出悲观判断。

注：本文摘自中金2024年7月17日已经发布的《美国：非典型失业率上升》，分析员：肖捷文 SAC 执证编号：S0080523060021、张文朗  SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988