兴业研究：央行卖债与YCC的国际经验及债市影响

近期央行公告借入国债以及提示长债风险，本文尝试回答以下问题：“借入卖债”操作在国际上有无经验可借鉴？宽松周期下收益率曲线的形态怎样？“借入卖债”短期和中长期对债市影响几何？

从目前海外已有的实践看，海外央行卖债通常是为了实现量化紧缩（QT）的目标, 但仅有少部分央行选择主动卖出国债的QT，大部分央行选择资产自然到期的被动QT。原因之一是债券出售可能会使政府的债券发行复杂化，并降低未来量化宽松计划的有效性。卖债影响方面，卖债对长期国债收益率以及资产负债表规模影响更大。短期来看，主动卖债公告后1日的5年、10年和30年债券收益率平均会分别提升6.4bp、8bp和6.2bp；中期来看，主动卖债的国家10年期国债收益率平均升幅约为182bp，资产负债表规模平均缩减23.41%，而被动QT的国家其对应数据则为141bp、18.14%。卖债券种选择方面，采用优先卖长债、短债自然到期的方式，达到加速缩表的目的。卖债节奏方面，相比买债释放流动性，卖债节奏上较缓，卖债周期约为QE扩张周期的1.5-2倍。

海外央行历史上控制长端收益率的方式较为罕见，比较容易联想起国外的收益率曲线控制（YCC），但传统YCC皆为购买国债方式实现控制，与本次我国央行计划的卖出国债相反，比较难以借鉴，因此，本文从国际经验比较出发，观察宽松周期海内外收益率曲线差异。从海外货币政策宽松时的收益率曲线来看，通常30-2年期利差、10-2年期利差会明显走阔，而我国在宽松环境下，长端收益率曲线较为平坦。我国2015年1月-2017年2月以及2019年12月至今的两段宽松周期中，30-2年期利差、10-2年期利差均值分别为102bp、50bp，而美国、日本、欧元区上述期限利差均值分别为201bp、137bp。侧面反映我国长端债券风险补偿较发达经济体偏低，特别是当前我国30年期AAA企业债信用利差仅17bp，可能会造成债券投资的信用与通胀风险得不到补偿、银行与保险期限错配收益下降。增发超长债或是缓解上述风险的方法之一，日本在宽松时期超长期国债发行量占比超过20%，而我国2024年超长期国债发行占比7.6%。

具体来看，中国央行卖债对国内债市可能的影响：收益率的影响方面，短期来看，单日卖出370亿元长债可能会导致10年期国债收益率上行2bp；中期来看，静态角度预计中国央行可卖出5500亿元长债，根据海外央行卖债的经验，央行为保证持续调控，会选择缓慢卖出债券平稳债市波动，假设下半年平均每月卖出1000亿元，可能会导致10年期国债收益率提升8-14bp。收益曲线控制的影响方面，卖出长债可以帮助维持倾斜向上的收益率曲线，缓解我国超长端风险补偿不足的情况；但同时值得关注的是，参考日本经验，收益率曲线管控成本较高，收益率曲线控制可能面临一定困难；同时，收益率曲线管控可能造成投资者在其他期限债券“抱团”。

正文

2024年6月19日，央行行长在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲[1]，提及“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。2024年7月1日，央行发布公开市场业务公告 ［2024］第2号[2]，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”（以下简称“借入卖债”）。2024年7月5日，《金融时报》发文[3]称“目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。”

关于近期央行的一系列政策，本文尝试回答以下问题：“借入卖债”操作是否在国际上“有迹可循”？有无经验可借鉴？宽松周期下收益率曲线的形态怎样？“借入卖债”短期和中长期对债市影响几何？

一、海外央行卖债与收益率曲线的经验

1.1 海外央行卖出国债实践经验

自2020年疫情爆发后，各国央行通过购买证券方式向市场注入流动性，即通过量化宽松（QE）的方式复苏经济，央行资产负债表通过购买国债、公司债等方式迅速扩张。大量流动性注入市场也引发经济过热、通货膨胀过高的担忧，2021年后，各国也相继开始量化紧缩（QT）的讨论以及政策实施，部分央行通过卖出国债迅速缩减资产负债表。疫情前，有部分国家已经尝试QT，比如美国和瑞典[4]，但期间被疫情冲击打断，其QT效果也相对模糊，基于上述原因，此处仅梳理疫情后各国央行有关卖债计划以及实施结果的经验。

全球大部分央行选择了“被动式”QT，不主动卖出国债。 2022年4月5日，联邦公开市场委员会会议纪要表明QT计划主要通过调整从系统公开市场账户（SOMA）持有的证券到期后收到的本金进行再投资的金额。从6月开始，先设置较低的上限，每月300亿美元国债和175亿美元MBS，只有当收回本金高于上限才可进行再投资，直到9月通过提升上限至每月600亿美元国债和350亿美元MBS来加强QT力度。类似美联储，加拿大央行、澳央行、欧央行分别在2022年3月3日、2022年5月和2022年12月采用“被动式”QT。

少部分央行选择主动卖出国债的QT。例如英国、瑞典、新西兰央行。新西兰央行于2022年2月23日批准了通过持有到期以及售卖方式减少央行在大规模资产购买（LSAP）计划政策下的债券持有量，并于7月以每财年（7月1日至次年6月30日）50亿新西兰元的速度开始卖债，按照到期日排序优先卖长债。根据新西兰央行官网，在2021年7月停止LSAP计划时，已经购买了近 530 亿新西兰元的债券，因此预计会持续卖债到2027年中期。截至2024年7月10日，相比开启QT时（为方便后续比较，统一采用QT时点，下同），新西兰10年国债收益率上升190bp至4.67%，央行资产负债表规模缩减幅度为18.60%，缩减规模为111亿美元。

瑞典央行为加快QT节奏，从2023年4月开始，每月分别以30亿瑞典克朗和5亿瑞典克朗的名义价值出售期限较长的普通政府债券和抗通胀政府债券，并于2023年6月进一步加大力度，每月分别出售42亿瑞典克朗普通政府债券和8亿瑞典克朗抗通胀政府债券。截至2024年7月10日，瑞典长期国债收益率上升79bp至2.26%，央行资产负债表规模缩减幅度为27.52%，缩减规模为440亿美元。

英国央行卖债从公司债开始，早在2022年2月便开始卖出公司债， 2022年9月开始售卖国债，前12个月内，减少资产购买机制（APF）中持有的国债，减少量约800亿英镑，考虑到这一时期到期国债的情况，这意味着每季度售出约100亿英镑国债。2023年9月，进一步将每年国债减持量提升至1000亿英镑，考虑到持有到期量也有所提升，出售国债节奏预计仍保持每季度约100亿英镑。截至2024年7月10日，英国10年期国债收益率上升278bp至4.18%，央行资产负债表规模缩减幅度为24.12%，缩减规模为3471亿美元。

上述国外央行卖债以及减少持债规模经验可总结如下，一，卖债选择方面，主动卖债的央行较少。大部分央行采用“被动式”QT，将QE购买的债券持有到期收回本金后不再进行再投资，对于为何不采用卖债进行QT，澳央行2023年5月表达过担忧：“债券出售可能会使政府的债券发行复杂化，并降低未来量化宽松计划的有效性。”卖债涉及流动性回笼以及与债券发行冲突等复杂因素，这也是大多数央行选择持有到期的可能原因；二，卖债对长期国债收益率以及资产负债表规模影响更大。对于新西兰、瑞典和英国三个选择卖债的国家，10年期国债收益率平均提升绝对量约为182bp、提升幅度约为106.91%，资产负债表规模平均缩减23.41%，而美国、欧洲和澳大利亚选择持有到期，其对应数据则为141bp、68.83%、18.14%。需要指出的是，上述对比方式相对简洁但不那么严谨，一方面，卖债和缩表通常伴随着政策利率抬升，各国央行政策利率提升幅度和速度有所不同，另一方面，卖债的央行同时也采用自然到期方式，此外，各国卖债缩表时点也不尽相同。对此，美联储的工作论文[5]采用事件研究法进行实证，其结果也表明，尤其对于5年及以上长债收益率，主动卖债影响更大，相比主动卖债公告前1天，主动卖债公告后1天的5年、10年和30年债券收益率平均会分别提升6.4bp、8bp和6.2bp，而被动持有到期公告则无显著影响；三，卖债的主要目的是为配合资产收缩计划，采用优先卖长债、短债自然到期的方式，加速缩表。新西兰、瑞典、英国央行皆因为单纯依靠持有到期无法满足收缩节奏，采取了“主动式”卖债策略。新西兰和瑞典明确以卖出长端债券为主，而英国由于其“资产购买机制”采用资产组合概念，无法获得确切的卖出期限信息。卖债目的上，与我国央行有较大不同。四，相比买债，卖债节奏上较缓，卖债周期约为QE扩张周期的1.5-2倍。卖债整个过程仍然会持续2年左右，从持有债券缩减速度的角度，新西兰央行卖债起到了加速缩减的效果，其余两家卖债央行与持有到期央行缩减节奏类似。

1.2 海外收益率曲线经验

由于中国央行“借入卖债”可能主要针对长端国债，各国央行历史上控制长端收益率的方式较为罕见，比较容易联想起国外的收益率曲线控制（YCC）。较为有名的YCC是二战时期美联储以及2016年日央行，前者为了降低二战时期融资成本，通过大量购买国债控制国债收益率上限，后者通过国债收益率到达1%时无限制购买国债控制收益率上限以刺激通胀。两者在短期内都实现了收益率曲线控制的目标，但皆为购买国债方式实现控制，与本次央行计划的卖出国债相反，比较难以借鉴。因此，本文从国际比较出发，观察宽松周期的利率曲线变化。

通过观察美国、日本、欧洲、韩国的30-10年期利差、30-2年期利差、10-7年期利差和10-2年期利差（韩央行30年、7年、2年期的收益率数据缺失，选择相近期限替代），可以得到如下规律：货币政策宽松时，30-2年期利差、10-2年期利差会明显走阔，而30-10年期利差、10-7年期利差则比较平稳；货币政策紧缩时，30-2年期利差、10-2年期利差明显收窄，甚至会出现倒挂情形。上述特征在美国国债上更为明显，美国2001年1月-2004年6月、2007年9月-2015年12月、2019年8月-2022年3月这三段宽松周期中，30-2年期利差、10-2年期利差、30-10年期利差、10-7年期利差均值分别为196bp、152bp、65bp、33bp。这种现象较易解释，由于目前大部分国家货币政策已经以控制短端资金利率为核心，通过较窄的利率走廊进行控制，进而传导给中长端利率实现对债市和资产配置的影响。因此，30-2年期利差和10-2年期利差方面，货币政策扩张时，短端利率迅速下降从而造成利差走阔，货币政策紧缩时则相反，此外，这两个期限利差也反映了超长期和长期风险补偿。10-7年期利差方面，若市场预期宽松会持续2年以上，那么持有7年等非活跃期限券种骑乘到活跃期限5年反而是个不错的策略，进而可能会造成利差走阔。30-10年期利差方面，更多反应了超长期风险补偿以及流动性补偿，在经济宽松时期，市场对低利率刺激通胀的预期可能会导致该期限利差走阔。

期限利差方面，我国相较发达经济体期限利差较窄。2015年1月-2017年2月以及2019年12月至今的两段宽松周期中，30-2年期利差、10-2年期利差、30-10年期利差、10-7年期利差均值分别为102bp、50bp、52bp、1bp，而美国、日本、欧央行上述期限利差均值分别为201bp、137bp、72bp、37bp。通过上述关键期限节点比较可得，在宽松环境下，我国收益率曲线较为平坦，10年和30年期给予的风险补偿不足。风险补偿不足可能会造成如下风险：一，超长债券投资的信用、通胀风险得不到较好补偿。超长债认购火爆引发2024年以来超长期信用债发行热度较高，2024年3月中国诚通发行了首个30年期信用债，随后陆续又有超长信用债发行。相比国债，信用债有信用风险，从企业生命周期来看，30年对于企业而言期限较长，经营、通胀环境发生变化的风险也较大，因此需要补偿的风险溢价也理应更多，当前1年期、5年期与10年期AAA中短票信用债与国债的信用利差分别为45bp、25bp和23bp，而30年期AAA公司债和企业债信用利差分别为16bp和17bp，可得长期、超长期债券风险补偿不足。二，银行与保险经营难度加大。保险和银行都需要通过资产和负债端期限错配获取错配收益，而长端、超长端债券风险补偿不足情形下，银行和保险会产生较大经营风险，其中，保险负债端期限更长，因此超长期补偿不足或对保险经营风险影响更大。三、在宽松环境下，我国超长期国债发行相比日本有所不足，日本在宽松时期超发大量超长期债券，超长期国债发行量占比超过20%，而截至7月15日，我国2024年超长期国债发行占比7.6%。当前10-7年期利差已达到2015年12月以来98.6%分位数，也反映了“资产荒”仍较为严重，投资下沉至流动性较低的券种。若30-2年期限、10-2年期限利差进一步收窄，金融机构期限错配、利率波动风险可能会上升，对央行防范金融风险形成障碍，因此从防风险角度，央行需要一个倾斜向上的收益率曲线，特别是在超长端。

二、中国央行卖债对债市影响测算

2.1 对债市收益率的影响

按照目前给定信息，央行大约可借入长期国债金额约为5500亿元。具体地，基于以下假设：一，公开市场业务一级交易商（以下简称为“交易商”）中，央行仅向国内上市商业银行借债。从样本代表性来看，根据央行公开市场业务公告［2024］第1号[6]，目前51家交易商中，国内上市商业银行有29家，包括6家国有大型商业银行、9家股份行、11家城商行、3家农商行，剩余的交易商包括三大政策行、5家外资银行、2家券商以及未上市的城商行和农商行等，根据上述交易商结构，央行先从资金量和国债持有量较多的国有大行和股份行借入比较符合预期，因此上述假设获得测算结果具有代表性；从测算可行性来看，考虑上市银行数据公开，通过上市银行资产规模占比来测算具有可行性；二，借入国债卖出操作仅针对长期国债（10年及以上）。仍要强调央行“借入卖债”调控是一种罕见的非常规调控手段，主要针对10年及以上国债。

2024年5月，债券市场国债托管余额为30.4万亿元，商业银行记账式国债托管余额为20.3万亿元，约占67%，全市场10年及以上国债余额为4.5万亿元，占比14.76%，根据2021年2月中债托管细分数据，全国性商业银行及其分支行持有国债占比全部商业银行约为68%，以此为依据可推得目前交易商国债持有量约为2万亿元。另一种测算方法，2023年工商银行年度报告显示，债券投资11.36万亿元（人民币债券投资10.5万亿元），国债及特别国债余额2.4万亿元，国债投资占比约为21%-23%，占资产总额比重约为5.4%，根据29家上市商业银行2024年一季度资产总额288万亿元，可推得2024年一季度末交易商国债持有量约为15万亿元，进一步考虑二季度国债发行和长期国债占比，可得目前交易商国债持有量约为2.2万亿元。考虑到商业银行需保持自身债券资产组合以及配合央行逆回购质押等，可借出给央行卖债的国债大约1/5-1/3，约为4000亿元至7000亿元。

对债市影响方面，预计会导致国债收益率提升8-14bp。我们在《央行借入操作目的与影响》[7]一文中根据历史10年期国债交易数据测算了单日卖出可能的影响，单日卖出370亿元长债可能会导致10年期国债收益率上行2bp。而根据日本YCC以及国外央行卖债的经验，央行为保证持续调控，会选择缓慢购买或卖出债券平稳债市波动，从中期视角看，可假设下半年平均每月卖出1000亿元。目前，国外卖债数据较难获取，并且卖债央行也同时通过持有到期缩减持债规模，相关影响难以从中剥离。此处卖债影响测算上可借鉴国外被动式缩减的经验数据，被动式缩减持债规模主要通过回收流动性提高国债收益率。国外央行（美联储、欧央行、韩央行、日央行）持有国债占未偿还国债余额比例与10年期国债呈反向关系，根据日央行2024年4月的研究报告[8]，央行持有国债占国债余额比重每下降1%，会导致日本10年期国债利率会提升2.4bp。日本的实证经验是基于1997年1月至2023年12月数据，该段期间10年日本国债收益率中枢约为1%，小于当前我国国债利率中枢，因此基于收益率绝对值变动的测算结果或低估，可按照比例变动借鉴日央行实证数值，即我国央行持有国债占国债余额比重每下降1%，10年国债收益率将会上升2.4%，按照当前2.25%收益率会提升约5.4bp。鉴于本次我国央行借入卖债特殊性，可近似假设央行已经持有5500-6000亿元国债，半年尽数卖出后，央行持有国债（占国债余额比例）下降约2%，因此依照日本经验，中国10年期国债收益率会提升约10.8bp。美国和欧央行2000年至今的回归结果表明，央行持有国债占国债余额占比每下降1%，国债收益率分别上升13bp和6.9bp，两者国债收益率回归期间的中枢分别为3%和2.11%，折算成相对变化则分别为4.3%和3.2%，若取上述三个央行回归的平均值，则为上升3.3%，对应当前中国国债2.2-2.25%收益率，中国央行持债减少2%则可提升国债收益率14bp。需要额外说明的是，一，与日本宽松货币环境下控制收益率向下顺向调控不同，我国央行在当前“宽货币”的大背景下对长期国债收益率向上逆向调控，难度上本次央行调控更难。二，此次调控为央行历史首次，根据美联储QE实证经验，QE的影响边际递减，结合4月以来每次国内央行喊话所带来的债券市场反应边际递减来看，首次调控带来的波动不宜过分低估。三，“被动式”持有到期仅回收流动性，“主动式”卖债提前收回流动性同时增加了市场卖方力量，而我国“借入卖债”则是额外回收流动性并增强卖方力量，因此理论上如果不补充流动性，“借入卖债”影响更大。综合上述分析，实际对国债收益的影响或在8-14bp区间。

2.2 收益率曲线控制的影响

需要额外指出的是，一，收益率曲线管控成本较高，关注央行收益率曲线控制可能的困难。参考日本实践经验，频繁操作会对央行带来实质亏损，日央行2022年3月、4月（2次）、6月（2次）、8月、11月皆在月度计划购债基础上固定0.25%利率无限购买10年期国债，根据2023年11月的半年度财务报告，因为收益率上升导致债券价格下跌，日本央行持有的日本政府债券的未实现损失为10.5 万亿日元（712亿美元），该损失为2004财年以来新高。二，收益率曲线管控可能造成其他期限债券“抱团”。从7月1日央行发布借入国债公告后，截至7月9号，保险、基金、理财净买入30年及以上信用债分别为12.3、11.9、33.6亿元；净买入长期国债分别为211.1、-440.0、5.1亿元，持续对某个或某些期限国债控制或会造成资金流向相似久期的超长信用债。

[1]资料来源：人民银行官网，中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲，2024/06/19[2024/07/13]

[2]资料来源：人民银行官网，公开市场业务公告［2024］第2号，2024/07/01[2024/07/13]

[3]资料来源：金融时报官方微信公众号，央行 ：已与几家主要金融机构签订债券借入协议 将视市场情况持续借入并卖出国债，2024/7/5[2024/7/13]

[4]Du W, Forbes K, Luzzetti M N. Quantitative Tightening Around the Globe: What Have We Learned?[R]. National Bureau of Economic Research, 2024.

[5]Du W, Forbes K, Luzzetti M N. Quantitative Tightening Around the Globe: What Have We Learned?[R]. National Bureau of Economic Research, 2024.

[6]资料来源：人民银行官网，公开市场业务公告［2024］第1号，2024/05/31[2024/07/13]

[7]郭再冉、黄之豪、顾怀宇、鲁政委，《央行借入操作目的与影响》，2024/7/2[2024/7/13]

[8]资料来源：日央行官网，2024年4月经济活动和价格展望，2024/04/30[2024/07/13]

注：本文来自兴业研究发布的《固定收益 | 央行卖债与YCC的国际经验及债市影响》，报告分析师：黄之豪、顾怀宇、鲁政委