国君宏观：三产拖累GDP，内需政策待加码

导读

二季度GDP主要受第三产业的拖累，其中既包括金融业核算方式变化带来的技术性因素，也反映居民部门有效需求不足是当前经济面临的核心矛盾。三季度可能是新的稳增长政策加码的窗口期，而在产需错配、以工代赈项目不足的背景下，财政政策可能需要更多从关注企业端转向关注居民端。

摘要

1、GDP：2024年二季度同比增长4.7%。第三产业环比负增构成核心拖累，主因或是服务消费修复空间收窄导致住宿餐饮、交通运输等行业增速的回落，和信贷规模与净息差收窄下金融业增加值增速的收缩。

2、供给侧：工业增加值同比增速小幅回落（5.6%→5.3%）。

（1）工增实际动能回升。工增环比较季节性继续提升，读数回落主因2023年环比居于历史最高带来的基数大幅抬升。

（2）上游好于中游好于下游的格局延续。从细分行业来看，整体上游材料制造业强于中游设备制造、强于下游消费制造的格局没有改变，表征最终需求较弱的现象未有缓解。

3、需求侧：投资回暖（3.5%→3.6%）、社零回落（3.7%→2.0%）。 

（1）投资：建安投资回暖，设备投资韧性。6月固定资产投资同比增长3.6%。制造业韧性，基建、地产均有回升；另一个视角看，设备购置投资的韧性与建安投资的回暖；

（2） 消费：高基数下的商品消费回落。社零仍未突破2020年后的新增速中枢。结构角度，餐饮好于商品，商品中限下好于限上、必选好于可选，可选回落表明居民端最终需求仍待政策支撑。

4、 整体来看，二季度经济增长的主要拖累因素来自于第三产业，这其中既包括一些技术性因素，也反映居民部门有效需求不足：

1）一方面，金融业季度增加值核算方法的变化对服务业统计造成一定程度的拖累。利息净收入＝规模×净息差，信贷“挤水分”（降规模）和净息差下滑（降利润率）均对金融业增加值产生负面影响，进而影响到服务业和GDP。

2） 另一方面，消费边际下滑拖累批发零售、交通运输等服务业部门增加值。社零数据偏弱一定程度上与之相印证。

3）当前经济面临的核心问题仍然是国内有效需求不足的问题，关注三季度政策转向居民需求端的可能性。在产需错配、以工代赈项目不足的背景下，财政政策可能需要更多从关注企业端转向关注居民端；近期各地专项债出现灵活使用的现象，也说明财政思路正在发生微妙变化。三季度可能是新的稳增长政策加码的窗口期，密切关注政策思路可能发生的进一步变化。

5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧。

注：本文来自国泰君安发布的《2024年第二季度及6月经济数据点评：三产拖累GDP 内需政策待加码》，报告分析师：黄汝南、刘姜枫、汪浩、韩朝辉、郭新宇、张剑宇

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