半年跌21%，医药股全面跑输大盘！

利空基本出清，未来各个子赛道大概率会掉头上行。

撰文| 石若萧

下行仍在持续。

上半年刚刚过去，医药行业的复盘结果很惨烈：据国盛证券统计，2024H1，沪深300整体上涨了0.89%，医药板块却下跌了21.09%，严重跑输大盘，在28个申万一级子行业排名第23。

这个数字无疑相当难看。不过从好的方面想，基础越差，未来的上涨空间也就越大，蕴含的机会和能量也就越多。

事实上，随着近几个月诸如银发经济、全链条支持创新药发展等一系列利好政策的出台，许多行业人士都认为，目前医药行业到了一个阶段性低谷，利空基本上都已经出清，未来各个子赛道大概率会掉头向上走。

全部板块下跌，血制品最优，疫苗最差

2024H1，医药板块每个子领域都在下跌，没有例外，差别仅在于跌幅不同而已。

表现最差的是疫苗行业，总跌幅竟达到了42%之多，可谓腰斩。新冠疫苗相关计提减值是其中一大影响因素，国产HPV疫苗和流感疫苗的“价格战”，更是让情况雪上加霜。

紧随其后的是医疗研发外包、医院和线下药店，跌幅分别达到38%、36%和31%。

近两年，随着上游投融资缩水，研发经费减少，自然会影响到下游的服务行业，CXO陷入了“价格战”与“强者恒强”的残酷竞争。外加美国《生物安全法案》持续推进带来的地缘政治不确定性，更是让该板块出现了进一步回调。

医院相关的医疗服务企业方面，上半年曾有过一段上涨，后续却快速走弱，主要是由于多家标杆性企业面临消费和竞争环境变化，经营增速出现回落所导致。

线下药店一方面还在出清前些年的快速扩张影响；另一方面，接踵而来的基数及比价系统政策、线上购药开放个人医保政策等，都让连锁药店普遍着面临业绩、客流双双下滑。

表现最好的是血制品行业，跌幅仅4%。除了该行业表现一向稳健，新冠病毒流行使静注人免疫球蛋白供不应求，显著拉动了板块的业绩，该趋势预计下半年仍将持续。

此外表现较好的还有中药、原料药和化学制剂，跌幅分别为13%、14%、15%。由于几乎不受集采、国谈等政策影响，中药板块这两年的走势一直相对大盘更优；原料药更多受涨价及GLP-1多肽原料药超高景气等因素所带动；化学制剂年初至3月中走势与申万医药高度趋同，之后创新药政策利好频出令市场情绪走高，后续一季报部分标的商业化超预期，使得上半年指数跑赢医药整体。

个股方面，诺泰生物以75%的涨幅稳居第一。6月中旬，这家抓住了GLP-1多肽原料药风口的企业披露了半年度业绩预告，预计2024年上半年归母净利润同比增加330%~497%。超出预期的成绩单，令诺泰生物当天盘中触及涨停，此后股价连续多个交易日上涨，创下新高。

除诺泰生物外，许多高分红的中药个股，如羚锐制药、东阿阿胶、华润三九、江中药业等亦颇受青睐，分别上涨了46%、30%、14%和14%；优良业绩对股价的提振更加明显，艾力斯、佐力药业分别上涨54%和46%；由于畅销大单品商业化获批，未来预期不错，海思科与兴齐眼药分别得到了33%和27%的涨幅。

此外，随着国企改革的不断推进，二级市场对具有政策优势、经营风格稳健、不断靠并购“攻城略地”的国企投入了越来越多的注意力，“国药系”，如国药一致、国药股份、国药现代等，涨幅都在10%以上。最后，受益于维生素原料药涨价影响，花园生物、新和成的股价分别上涨了22%和16%。

下半年，机会在哪？

上半年整体看下来，行业整体都在承压，许多经营不善的企业股价出现了大幅下挫，而那些业绩和股价都能保持正向增长的企业，基本都是“强者”，导致两极分化变得愈发明显。

然而即便是强者，接下来的时间里也在持续受到考验。尽管反腐、集采、国谈等因素已经进入常态化，后续难以再对二级市场造成负面冲击，可在医保支付端总量控制的大背景下，希望行业出现突然的“反弹”行情，亦不现实。

但院内品种利润空间逐步压缩的另一边，是许多聚焦于院外市场的医药企业纷纷迎来了业绩的增长。此外，我国人口结构中老龄人口比例持续增加。据国盛证券统计，1962-1975年第二波“婴儿潮”人口在2022-2035年逐渐步入老年期，2023年，我国65岁及以上人口占总人口比例为15.4%，进入中度老龄化社会，与日本90年代老龄化程度持平。

综上，二级市场上，院外品种，尤其是与老龄化相关的品种正在收获利好，中药制剂（膏药）、健康体检服务、中医医疗服务、家用医疗器械等子行业蕴含着更多机会。

而在院内市场方面，尽管整体空间承压，但许多传统药企多年的创新转型逐渐迎来了收获期。随着仿制药带量采购进入常态化、制度化阶段，政策也开始“腾笼换鸟”，全方位对“真创新”提供支持，例如北京、广州、珠海三地均发文支持提升创新药入院速度，降低创新药入院销售门槛和流通阻碍。

综上，2023年新纳入医保的创新药和2024年上半年获批上市，即将谈医保的创新药均是快速商业化阶段的重要品种，值得重点关注。对于临床阶段的品种，则重点要考虑适应证的市场空间，患者基数大、用药周期长的领域，如减重、自身免疫、近视、脑卒中、下肢缺血、丙肝乙肝、MASH、痛风等有望诞生现象级爆款产品。

另外，随着院内集中度提升，研发端创新环境从野蛮生长走向成熟规范，药品审评门槛逐步提高，同质化泡沫不断破裂，低端创新出清，一切形势几乎均利好头部企业，尤其是那些第二成长曲线明晰，有望迎来业绩提速拐点的Pharma，更具估值提升空间。

至于Biotech，由于医保支付端的压力会长期存在，靠单一品种长大变得愈发困难。只能想办法去支付能力更强的海外市场释放价值。然而出海方面，自主推进中后期国际多中心临床、全球化生产销售成本又太高，因此License-out成为了国产创新药出海的重要途径。

这方面的代表是百利天恒。2023年12月，其将自己的首创EGFR×HER3 ADC临床3期管线以84亿美元授权BMS，创下了国产ADC药物出海记录。随着首付款到账，2024年第一季度，百利天恒的营业收入达到54.62亿元，净利润为50.05亿元。自达成授权合作以来，股价涨幅已经达到了60%左右。

7月10日，百利天恒赴港IPO申请获得受理，联席保荐人为高盛、摩根大通、中信证券。

而在大洋彼岸的美国，随着一二级市场复苏，也给国内Biotech的退出提供了新机会。例如6月28日成功于纳斯达克敲钟Alumis，其核心管线ESK-001正来自海思科；ADC药企普方生物于今年2月完成1.12亿美元B轮超额融资后，又于4月被丹麦药企Genmab宣布以18亿美元收购。

综上，国盛证券认为，随着反腐扰动基数问题解决，政策持续鼓励创新，以及今年第一季度医药持仓大幅出清、筹码结构负担大幅降低后，医药板块经过了深度调整，有望在Q3迎来反弹，可以积极布局。

参考资料：医药新周期：十大判断2024H2更新（2024年医药中期策略）--国盛证券