我，湖南狗皮膏药一哥，年入27亿后开始焦虑

不管黑猫白猫，捉住老鼠就是好猫。市场越发明白这一规律，逐渐对创新祛魅。从仿创界独辟蹊径跑出的黑马——九典制药，是最直白的证明。上市以来，九典的股价累计上涨了923%。但现在唯二担心的，一为核心单品转OTC后，能否维持爆款；二能否找到下一个能复刻的10亿单品。

资深分析师：摩西

最美编审：苏叶

九典制药和羚锐制药，分别凭一己之力证明了，中国贴膏（透皮贴剂）市场是真的香，慢性疼痛赛道是真的被低估了。

一条好赛道，可以让股价穿越牛熊。

近五年，羚锐区间涨幅逾230%，九典（2017年上市）的涨幅更高达367%，六年创造了近10倍回报。他们的共同特点是，手握了年销10亿元贴膏单品——羚锐通络祛痛膏，九典洛索洛芬钠凝胶贴膏。但出身决定格局。羚锐所在的中药橡胶膏界，技术门槛不高，玩家颇多（前5品种生产厂家超200家），因而定价权较差。

相反，九典所在的化药贴膏界，由于起步晚，制剂技术高壁垒，使之成为国内的凤毛麟角，几乎100%市场占有率，稀缺性堪比茅台。好日子的长久是居安思危的结果。受集采影响，外用制剂整体销售增长放缓，而九典对OTC的布局还处于起步阶段，能否维持洛索洛芬钠凝胶贴膏的高增长还是个问题。

同时，投资的要义是看预期。九典是否还能再复制一次洛索洛芬钠凝胶贴膏的成就？

带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。

小池子里养出了大鱼

凝胶贴膏，在中国是尚未被成熟开拓的“利基”技术赛道。

先提一个背景。透皮贴剂，还称经皮给药，是继口服、注射后的第三大给药系统，是国际主流的体外给药方式之一，能解决传统给药方式的首过代谢、峰谷现象、伤害性大、依从性差等问题。

现代化透皮贴剂有三类，凝胶贴膏是其中主流的一种，是药物与亲水性高分子凝胶基质混匀后涂布于背衬材料上制成的贴膏剂，具有透气性良好、透皮吸收快速、安全性高等明显优势。另两种为油性贴膏（Tape）和溶剂贴胶剂（Patch）。

凝胶贴膏源自日本。日本国内平均年销售水凝胶贴数量高达数十亿贴，其技术创新也处于领先地位。在中国，凝胶贴膏研发起步较晚，制剂技术长期在中国“卡脖子”，市场发展尚不充分，产品大部分依靠进口。

“卡脖子”卡在哪？凝胶贴膏剂是完整的释药体系，核心在于透皮吸收技术，涉及新型、高性能药用辅料的开发以及皮肤科学研究，其研发壁垒主要有三:

• 基质开发，不同药用辅料用量比例会影响药物释放体系。基质可分为交联型基质和非交联型基质，交联型基质为应用主流，但存在复杂的组成结构和工艺。
• 制备工艺复杂，物料添加顺序、搅拌时长、搅拌程度、温度控制等方面均有讲究。
• 临床试验上，相关仿制药开发要求高，国内目前凝胶贴膏品种鲜有通过BE研究的。

但同时，难以忽略中国贴剂的市场规模。中国人有爱用贴膏的习惯，因而贴剂消费量很大，市场规模相当可观。一份可靠的报告显示，全球贴剂市场规模近90亿美元，中国市场规模约130亿人民币。

数据来源：智慧芽

这意味着，如果突破了技术壁垒，凝胶贴膏这一“小池子”里，便能养出一条大鱼来，而对应企业将是市场上的稀缺标的。

九典就是这么做大的——2017年成功把洛索洛芬钠凝胶贴膏送上市，达到重大里程碑。

依托新型凝胶膏剂湖南省工程研究中心等平台，九典突破了交联架桥相关壁垒，通过精准调控高分子交联反应速度和程度，掌握了水凝胶体系的经皮给药制剂渗透的关键技术，打破了日本对凝胶贴膏剂关键核心技术的垄断，并实现多个关键辅料的国产化。

作为上世纪80年代后期上市的改良型非甾体抗炎药（NSAIDs），洛索洛芬钠（原研第一三共）是日本销量第一的NSAIDs品种，1999年被引入中国市场。九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏为国内首仿，但又具备独家剂型。

2017年上市后，这一产品很快在院内市场畅销。

根据药融云数据，2022年，洛索洛芬钠凝胶贴膏收入同比增长53.54%，销售额突破10亿元，达13.03亿元，正式打败在华上市20多年的原研药。受益于洛索洛芬钠，九典的业绩迎来了跨越式增长，从2020年的9.78亿到2023年的26.93亿。

在九典尝到甜头后，很多仿制药企纷纷嗅到商业机会，加入到仿制大军。

目前，国内约有7家企业提交了洛索洛芬钠凝胶贴膏的上市申请，但预计获批难度较高。其中，只有北京泰德进行了以临床效果为标准的生物等效性研究（BE试验），而其他都是以血浆药物浓度为终点的BE试验。由于血浆药物浓度与药物在局部的实际效果关联性不强，这种试验方法可能不足以证明产品等效性。因此，预计能够成功商业化的品种数量或有限。

高增长Bug：“拳王”卖不动了

九典穿越周期，大致呈现以下几个特点：1. 行业基本面景气度好。市场预测，这两年国内创新化药贴剂技术或迎井喷式发展，背后动力在于，老龄化趋势下慢性疼痛患者数量快速增长，而NSAIDs药物是疼痛治疗的基本药物，具备难替代的地位。

2. 企业属于行业细分龙头，且基本盘稳定增长。随着洛索洛芬钠成为10亿级单品，九典也率先一步成为化药贴膏界的龙头。

• 收入正在高速增长轨道。从2021年至2023年，公司营收从16.28亿元增至26.93亿元，三年营收年复合增长率（CAGR）达40.15%，远超A股化药板块平均水平，在几家拔尖的透皮贴剂企业中，也居第一。其中，洛索洛芬钠2023年销售额逾15亿元，对九典的业绩影响重大。
• 成本控制趋于成熟，净利润增速好于营收。近三年，九典制药归母净利润CAGR达64.81%，超过营收表现。拆细了看，主要是洛索洛芬钠销量迅速增长带来的生产规模经济，使得制剂生产成本大大下降；加上市场的稀缺性，毛利率从原来不足60%到近三年稳定在78%上下，超过同行公司。

数据来源：公司财报、浙商证券

• 主要费用在产品商业化三年后趋于稳定，净利率也进入稳健增长通道。通常来说，新产品上市后的前三年，伴随着团队扩建、市场推广，销售费用增速会超过营收。洛索洛芬钠上市后有两个时间段，一是前三年的初建期，2018年，凝胶贴膏上市第一个完整年，公司销售费用激增114.46%，2019-2020年稳定。二是销量首个爆发期，2021年第一个销售高峰，销售费用再次激增。在这个过程中，九典制药的销售渠道及能力“基本盘”已落成，这是后续更多外用制剂进入市场的支撑。销售费用也将再次趋向稳定。
• 人均赚钱效率提升后趋稳。人均创收从2020年的77万，到2022年、2023年的142万。人均创利也逐年增加，同期从6万增长到近20万，进一步表明，九典的赚钱能力提升，费用趋于稳定。
• 负债低，现金流较充沛。截至今年Q1，九典的负债率为28.78%，同期经营活动产生的现金流量净额为2.38亿元，同比增长142.47%。

远超同行的收益，吸引到了机构投资者大幅涌入。近5年，九典持股机构数增了17倍，截至2023年末超240家。但，经营效益确有大幅提高的九典，究竟有没有什么隐忧？答案是，当然有，且很关键：核心产品在院内市场有些卖不动了。不妨看看下面这张产品销售额走势图，很明显，自洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年获批上市至今，最为“狂飙”态的放量时期，已经过去。

数据来源：公司财报、浙商证券

2021年-2023年，洛索洛芬钠凝胶贴膏年销售额分别为8.49亿元（+104.15%）、13.03亿元（+53.54%）和15.47亿元（+18.70%），很明显，增速大幅放缓了。

当然，从市场层面来看，任何产品都会经历引入期、成长期、成熟期和衰退期的生命周期，跟竞争格局、消费需求和偏好等不无关系。但要知道，能与洛索洛芬钠凝胶贴膏1V1对打的直接竞争对手（国产产品），其实还未出现，对应消费需求也仍旺盛。

那究竟是什么原因导致的？

集采。

2022年，该产品以18.19元/贴中选广东联盟地区集采，相较医保价格降幅为25%。2023年，又以17.37元/贴的价格中标浙江省集采，相较医保价格降幅为28%。

2024年7月12日九典在投资者互动平台表示，截至7月10日，洛索洛芬钠凝胶贴膏被集采并已执行的省级行政区域共19个。

今年Q1，或短期受集采一定影响，九典业绩爆出一大隐忧：其外用制剂只卖了2.85亿元（4月25日投资者关系活动记录数据），且未看到增速。从产品管线分析，其外用制剂应该包括了洛索洛芬钠凝胶贴膏和2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏。2023年，洛索洛芬钠凝胶贴膏卖了约15亿元，也就是说，2024年要想不低于去年水平，接下来还要使好大一把劲。

未来隐忧在哪？估值空间在哪？

去院外市场，用OTC 市场增长主导洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量，是九典欲重振“拳王”增势的关键举措。

2023年年初，九典制药第五家全资子公司——九典大药房开业，是九典新零售业务和电商业务的重要载体。2023年，九典OTC事业部主导品种与与10家头部连锁达成战略合作，且在报告期内开发目标连锁至280 家，共计覆盖门店3.8万多家。

OTC布局行动在加快进行，但尚缺突出实绩。但九典暂可以放心的是，他还有时间。一个重要原因，前面提到，凝胶贴膏国内仿制企业虽不少，但最终成功实现商业化的品种数量或有限。

“国内首仿+独家剂型”，凭此，接下来还将是洛索洛芬钠凝胶贴膏深入培育OTC市场，建立品牌优势的较好时机。

但即便如此，现在的九典，仍旧有三大点，不太能让市场放心。

其一，OTC端发力后，控费还能不能像之前那样做的比较好？

其实，高销售费用占比，是国内透皮贴剂（贴膏）企业们的共性，尤其从上个世纪穿越过来的羚锐身上就能看到，以营销主导，是狗皮膏药企业的生存模式，尤其是主攻OTC战场的。

2021-2023年里，九典销售费用率在50%上下浮动。同期，羚锐制药、西藏药业、奇正藏药、沃华医药等，同样也有着较高的销售费用率，有的企业甚至常年保持在50%以上的高水平。

现在，九典一边在OTC端大力布局；另外，2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏还在积极进行医院开发。

不要忽略一个背景，酮洛芬凝胶贴膏依然是“国内首仿+独家剂型”，原研同样是日本市场销售额数一数二的凝胶贴膏品种，对此，九典的重视程度不会低。那同时发力院内与院外市场，今年的控费情况又会如何？

其二，研发创新力是怎样的走向？

国内透皮贴剂企业，尤其走OTC渠道的，有个普遍被人诟病的点，即在销售费用常年高水平的同时，研发投入却投在一个极低水平，对比下来甚至有些畸形。

不可否认，在研投上，九典近年来表现得要比多数同领域公司做的好，研投占销售收入比例连年超8%，这实际也要高于A股化药板块的平均水平。但从其本身发展来看，这家公司2023年的研发费用率（9.44%），虽然是较上年增加后的表现，但反倒不如2019年了（11.88%）。

众所周知，要想维持长期的竞争力和想象力，是需要更多研投与创新力的。

其三，未来估值和想象力靠什么支撑？能否实现爆品接续？

赛道肯定还是条很好的赛道，具备长期关注价值。药融云的数据显示，外用贴膏剂2023年市场销售规模约203.64亿元，同比增长了10.67%。其中，化学药贴膏剂增速比中成药贴膏剂增长速度快，未来还有很大的增长空间。