我，黑龙江药企市值一哥，距离中药TOP10还差50亿

葵花药业，一家稳健赚钱、分红大方的企业，却“输”在了对未来的预期上。

资深分析师：石若萧

图文编辑：苏叶

这两年，随着各种因素集中爆发，A股有三分之二的医药公司开启了漫长的下跌之路。但中药板块的表现却大大好于平均水平，尤其OTC类药品，因为不受医保谈判、国家集采等政策的影响，定价自由，且大多走院外市场，更是迎来了飞速发展。

中药OTC企业的代表，如华润三九、东阿阿胶、太极集团等，2021年至今，股价几乎一直保持着上涨趋势。

从中药OTC板块进一步拆分下去，每家企业的个体增长逻辑又有不同。东阿阿胶牢牢把握住了细分品类第一的位置；华润三九靠外延并购持续增长，擅长用自身庞大的商业渠道体系为子品牌赋能；太极集团手握藿香正气水这样的超级大单品，旗下也有商业板块赋能销售，许多方面还能与国药互通有无……

这一众“庞然大物”中，葵花药业是个颇为特殊的存在：2023年，它的营收规模只有太极集团的三分之一，归母净利润（11.19亿元）却比后者显著高出不少。从这一角度看，葵花的经营效率远高于太极，但论市值（发稿日141亿）却较太极（156亿）更低。

另一方面，手握“葵花”、“小葵花”两大知名品牌（年报中披露机构评估两品牌价值近200亿元），护城河也不低。加上分红大方的口碑——自2014年上市后，葵花药业累计现金分红金额超28亿元，已超公司上市募集资金总额的2倍。

但现实是，作为黑龙江药企市值一哥，葵花的股价一直无法突破，距离中药上市公司的市值TOP10稳定在50亿左右。这些局面，到底是如何造成的？是被高估还是低估了？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。

儿科“头号玩家”

连续几年，几乎每一年的年报中，葵花药业都会提到这样一句话：儿童药战略是公司的第一核心战略。

儿童药是个黄金赛道，具有空间大，竞争少的特点。第七次全国人口普查显示，我国0-14岁人口占总人口比例达17.95%。另研究显示，2015-2020年，我国儿童用药市场规模从591亿元增长至948亿元。然而我国3500多种药品制剂中，儿童专用剂型仅占1.7%，专门生产儿童药的企业只有30-40家，出现了明显的供需错配。

葵花药业正填补了这一空白，旗下“小葵花”品牌主抓儿童药，产品覆盖儿童的呼吸系统、消化系统、补益系统、健康领域几类。主打明星产品包括小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒等。

可以看到，“小葵花”的产品线基本都是中药OTC产品，且聚焦在呼吸道上。儿科、中药、OTC、呼吸道，一路细分下来，葵花的直接竞争对手其实并不多，也就葫芦娃、济川药业、健民集团等这么几家。

葫芦娃和健民集团虽然都是老一派儿童用药领军企业，但前者无论市值、品牌认知和产品销量都显著低于葵花；后者儿科类产品有健脾生血颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿宣肺止咳颗粒等，2023年儿科产品销量为3123.51万盒，同比下降5.01%，颓势显现。

济川药业是葵花药业最强势的竞争对手，去年第四季度呼吸系统疾病高发，包括小儿豉翘清热颗粒在内的主力产品大卖，让济川药业2023年净利润实现30%的同比增速；而核心产品蒲地蓝消炎口服液自2003年上市以来累计销售额已经突破百亿元，连续多年位居清热解毒类口服中成药第一名，尽管遭遇了多地医保清退，但对业绩似乎并未造成明显影响。

单品硬碰硬，“小葵花”同济川药业的蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒仍有一定差距，对此，葵花的战略是增加产品布局，构筑全套体系，通过品牌和产品组合整体出击。

整体营销理念加持下，儿童药领域“小葵花”的认知度，要远高于某个单药的认知度。

此外，“葵花”成人药产品覆盖消化系统、呼吸感冒系统、风湿骨病系统、心脑血管系统、妇科、补益及健康领域，其中护肝片2023年发货金额首次突破10亿规模。

儿童药领域建立起了强大的品牌心智和产品组合，成人药领域又有护肝片这样一个10亿级别大单品。放眼望去，葵花几乎没有对手，难怪这几年一直像印钞机一样赚钱和分红。

收入增长不明显，靠内部优化提升利润

受到疫情等因素影响，2019-2023年这段时间，葵花药业的收入增长并不算明显——

2019年营业总收入43.7亿，2023年营业收入57.00亿，年均复合增长率约与整个中药OTC板块增速水平相当。

但值得注意的是，同一期间，该公司的归母净利润几近翻倍，从5.83亿元到11.19亿元，远超过了收入的增长速度。

净利润增速高于收入增速，一定程度上说明公司的经营结构在优化，费用控制合理，经营效率得到了提升。

拆解年报数据来看，公司的毛利率2019年为58.66%，2023年为56.41%，基本持平。费用则主要分为四项：研发费用、管理费用、财务费用和销售费用。

研发一向不是中药OTC企业的强项，葵花药业亦不例外。2019年研发费用为1.18亿，2023年为1.29亿，占营收比2%上下，几乎持平。管理费用也在正常范围内。

有趣的是财务费用和销售费用。由于葵花的现金流很充沛，手握巨额银行存款，其中一部分被用来对外贷款和购买理财，利息收入冲抵了财务费用，导致该项一直为负，并且从2019年的-161万扩大到了2023年的-3196万，手头还握有22.8亿的银行存款和13亿理财产品。

来源：葵花药业2023年年报

销售费用方面，葵花药业的顶峰在2018年，为14.47亿；到了2019年忽然显著下降11.77%到12.76亿，到2023年缓慢回升到13.66亿，五年时间里几乎持平。

然而拆细了看，发生了一轮明显的结构优化：2018年销售人员数量为1792，2019年下降到1461，到2023年又回升到1681人，职工薪酬翻了一倍多，广告费用略有增长，但同时完全去掉了“运输及车辆使用费”和“营销上架费”两个项目。

乍一看，这些变动有点令人摸不着头脑，但从客户集中度上可以推测出端倪：葵花药业的客户集中度在进一步提高，公司前5大客户销售金额自2019年的41.30%提升至2023年的51.85%，占比过半；第一大客户销售额占比由2019年的21.73%提升至31.76%，年销售额从9.5亿元几乎翻倍至18亿元。

上市之初，葵花药业招股书曾披露过其第一大客户是九州通，2023年年报中虽然没披露相关信息，但按占比分析，也只可能是某家巨头。

普通药企面对流通巨头时，议价权较低，容易被压款。但葵花药业2023年应收帐款数量却很少，期初账面余额1.64亿，期末账面余额下降到7600余万。且管理层披露其商业模式为预收款再发货，显示出其有一定的谈判能力。

将上述信息整合后，一个合理推测是，经过多年的组合营销，葵花药业已经建立起了强大的品牌心智，产品有竞争力，谈判议价有底气，于是基于效率考虑优化掉了一部分销售团队，将剩余团队精英化，把“苦活累活”都外包出去给了流通公司。

这样一来，销售团队就不必随着销售额的扩大而扩张了，净利润率自然也就上去了。

估值空间：在哪？

整体看下来，葵花药业是一家基本面非常优秀，财务表现极其稳健的公司。产品强势、不愁销量，又大搞内部改革，实现了降本增效。

但居安思危，“容易的钱”也不能一直赚，葵花药业看似稳健的经营模式里，其实也蕴含着风险。

早年传播媒介集中，光靠电视台轰炸就能将“小葵花妈妈课堂开课啦！”等广告语烙进消费者心智。如今传播媒介分散，“广告拉、处方带、OTC推、游击队抢”的老战术未必依然有效。倘若未来品牌认知度没能与时俱进，自身又缺乏渠道布局，那么在流通公司一侧的议价权也必将降低。

葵花药业的管理层也逐渐意识到了这一点，其于年报中提及，未来将在营销方面构建黄金大单品打造方法论、落地营销推广新逻辑。面对近年来快速发展的数字化、智能化、AI时代，公司将结合自身优势，更新认识论与方法论，构建新质成长力，落地营销推广新逻辑，高位驱动，引领传统医药产业模式升级。

不过这些都是比较空泛的表述，没有具体说明该怎么做，接下来的表现还有待观察。

此外，二级市场上，投资者看的都是未来预期，而医药公司的预期又与产品强挂钩，光靠营销和内部优化经营效率远远不够。但这恰恰是葵花药业的薄弱之处，赚的钱没有用来进一步搞研发，而是大手笔分红或买理财赚利息，使公司在二级市场上缺乏想象力，进而导致股价和市值一直上不去。

这个问题何解？葵花药业给出的答案是“扩张”，在将儿童药作为第一核心战略的基础上，往其他方面过渡。

去年底，公司答投资者问时表示，正在不断完善自身产品布局，糖尿病、肾病领域也是公司成人药关注的领域之一，目前这类产品尚处在研阶段。

葵花药业2023年年报中也提及，未来几年，随着公司的布洛芬混悬液、布洛芬混悬滴剂、磷酸奥司他韦干混悬剂以及其他在研品种有望获得生产批件并投放市场，将为公司规模扩大注入新的动能。同时，公司将进一步研发及引入符合公司战略和匹配组织能力的产品，持续为公司成长注入新生力量。

另外，公司将继续实施“实业+资本”双轮驱动，从全球视野、行业前沿、适度超前的维度，以结果为导向，灵活地运用资本手段，提升新产品、新领域拓展与获取能力，有效提升传统并购后整合能力，实现外延式增长。

看上去很美。不过，发力仿制药，建企业投资（CVC），靠并购和BD拉动增长，这是华润三九、济川药业等大企业走过的路径，却并不一定适合葵花药业。

首先，上述产品都属于仿制药，许多药企都有布局，葵花即使进入也没有竞争力，反而会稀释好不容易积累起来的品牌用户心智。

其次，由于本身欠缺渠道优势和政策优势，贸然在成人药领域搞外延并购，或难以整合自身优势资源。

对此，CM10医药研究中心的建议是：不要去卷成人药，无论自研还是并购，扎根儿童药领域进一步做深做强。

早在最初，葵花药业就是靠着兼并扩大规模的，11年收购了11家药厂，总花费不到20亿元。2021年，葵花药业以MAH模式拿下6个儿童用药品种，并通过BD获得印度瑞迪制药两款儿童罕见病用药己烯酸口服溶液用散、曲恩汀胶囊的国内代理权。2022年，葵花药业又宣布拟出资5400万元投资设立北京葵花医药研究有限责任公司，致力于国内外优质儿童制剂技术引入、儿童仿制制剂研发、公司儿童用药领域现有品种和技术的提档升级。

有人才，有经验，完全可以照着这个路子一直走下去。

如果说过去二十年，葵花药业的任务主要是靠打造产品、建立品牌。那么现在到了稳定期，需要的不是乱铺摊子，而是集中资源、攻坚克难，不断并购儿童药领域优势产品，和既有资源进行嫁接，把更多的时间精力资源投入到产品研究和临床循证观察上，真正意义上把自己变成儿科创新药领域的“一把手”。