睿郡资产王晓明：全球范围内都在放水，黄金、优质股票是重要选择方向

睿郡资产首席投资官王晓明，7月6日在华福证券主办的策略会上，以“2024否极泰来”为题，围绕市场结构变化、中国债务问题、红利资产、未来重点投向等话题分享了自己的最新观点。

王晓明表示，从2019年开始，他整体仓位水平基本上就维持在非常高的水平，在九成左右。

很多人问他是否看好市场，他的回答是100%满仓，你说是看好还是不看好？

王晓明认为，实际上，从2015年以后，中国股市就已经不再是过去简单的所谓牛市和熊市的概念了，更多地要通过结构性的选择，去获得市场当中的投资机会。

即使在那些看似很“牛”的年份，如果方向选择错误，也是赚不到钱的。

而在过去三年，睿郡做对了三件事情。

第一件事，睿郡把可转债作为资产组合当中一项很重要的配置，占比达到了20%、30%。

在市场大幅度结构性调整，尤其是茅指数调整的时候，帮助组合化解了一定的波动。

王晓明表示，转债在当下时点依然很好，很多可转债的YTM已经回正，

在不违约的前提下持有到期一定会获得正收益，并且还有额外的期权价值值得期待。

此外，在2021年时，睿郡做了一个非常大的战略转换，聚焦到“防御性增长”的行业中来，替换掉了相当一部分茅指数中的股票。

这些睿郡内部定义的“防御性增长”的资产，在过去三年不仅没有跌，还上涨了很多。

对未来，王晓明认为，在目前宏观环境下，我们要积极勇敢地把自己的钱投出去。

在操作上，会重仓在港股上做配置，同时睿郡在积极应用一些针对个股的场外衍生产品，以改善组合的收益特征。

买贵了是最大的风险

通过结构性选择获取机会

从风险、常识、时间这三个角度上，我们来聊一聊今天我们对整个市场的看法。

第一个是风险。

股票市场连续多少年一直在3000点上下，大家都对股票的表现很郁闷。

很多人问我，今年是熊市还是牛市？

我说，实际上，从2015年以后，我们的股票市场就已经不再是过去简单的所谓牛市和熊市的概念了。

你不要期望，判断好指数以后，你就可以挣到钱，

更多地要通过结构性的选择，去获得市场当中的投资机会。

从2017年开始，看整个股票市场的变化你会发现，即使在那些看似很“牛”、很好获得投资收益的年份，如果投资方向选择错误，也是赚不到钱的。

比如2017年，那一年全年上涨的股票支数仅占到所有股票支数的25%，而75%的股票实际上是下跌的。

在那一年中，300、50指数表现非常出色，这也是我们后来所推崇的茅指数开始显著表现的第一年。

自2017年起，茅指数连续四年的表现都超越了其他指数。

哪怕是在2018年，茅指数也只下跌了7个百分点，相比300、500、50指数的表现要好得多。

2018年之后，茅指数迎来了两个大年，2019年上涨了91%，2020年更是上涨了100%以上。

假设你在2017年年初以1元投资茅指数，到2020年底时，其价值已经增长到了7元以上。

但你会发现，人们真正开始对公募基金和行业龙头股票的追捧，是在茅指数连续四年战胜其他指数之后才开始的。

这个时候，常识告诉我们，涨多了会跌。

从2021年到2023年，甚至到今年，茅指数一直处于持续调整的过程中。

说到底，这不过是对它自2017年以来连续四年大幅上涨的调整，并不算过分。

因此，买贵了是最大的风险，

这一点在市场已经得到了充分体现。

今年大市值个股7成上涨

小市值个股有9成下跌

从2017年以后，我们可以看到，市场在每个年份的指数表现都有所不同。

到了2021年，这是疫情当中的一年，中证500指数在那一年脱颖而出，上涨了15%。

2022年有所下跌，但到了2023年，它的跌幅相对较小，下跌了7个百分点多一点。

到了今年，情况又有变化。

现在已经是7月初，上半年的数据已经统计完毕，我手头的数据更新到了6月。

截至5月底，大多数股票呈现下跌趋势，下跌的中位数达到了20%，而平均股价下跌了15%。

市值超过1000亿的股票中，有75%上涨；

而市值低于100亿的股票，90%下跌。

因此，今年又可以被视为中证500指数表现糟糕的一年。

这向我们展示了一个概念：

市场结构每年都会发生变化，如果能把握其中的机会，就有可能获利；

但如果把握不当，不仅可能无法盈利，甚至可能赔钱并且赔很多。

我为什么要讨论这个话题呢？

因为在2017年和2018年，我们仍会使用仓位策略，

即在市场风险增大时降低仓位，在机会来临时加大仓位。

但从2019年开始，我们的整体仓位水平基本上就维持在非常高的水平，在九成左右。

因此，很多人问我是否看好市场，我的回答是我100%满仓，你说我看好还是不看好？

我其实也很难回答这个问题。

所以，我们今天的市场是一个非牛非熊的市场。

当然，这背后有许多宏观因素，

中国的经济增长已不再像过去那样简单直线上升，许多复杂问题开始显现。

在这样的环境下，指数表现自然会出现差异。

但为什么，我们对经济相对来讲做出比较谨慎的判断，但在操作上却这么积极？

这是我想要回答大家的一个关键性的问题。

我们正处在

债务调整周期中段

我不是宏观方面的专家，但我想简单表述一下我们对宏观的展望。

我认为，当前中国经济面临的最大问题，是债务层面上的问题。

目前，我们正处于债务调整周期的中期，还远远没有到结束的时间段。

中国债务问题的解决，在我看来，最终还是需要采取倒逼的方法。

例如，2018年房地产领域开始实施“三条红线”，使得房地产部门的风险不断暴露和释放。

原因是，它们没有了其他融资渠道。

过去，房地产企业通过信托、非标、民间借贷等多种方式融资，但在“三条红线”实施后，这些融资渠道逐渐收紧。

高杠杆的债务问题，一旦遇到了房地产销售不畅，就爆发了出来。

所以，2018年标志着房地产问题显现的开始，但真正的问题表现出来是在2021年。

如今，又过去了三年，

这些债务问题已经从民营企业扩散到了国有企业，许多企业都开始面临高杠杆债务的困扰。

你想想看，我们离最终解决问题还需要多长时间？

在我看来，可能还需要一些时间。

但是，除了房地产债务问题以外，

还有地方政府债务问题，以及居民部门债务问题，许多其他方面的问题。

所以，我们一个总的判断是，中国的困境主要源于债务。

而这个债务问题，目前只能说是处于一个中间的时间段，距离最终解决还需要时间。

债务问题的

背后是投资回报低效

但是，回到债务问题本身，债务问题仅仅是表象，债务问题的背后是投资回报低效。

说到底，持有债务的部门所形成的资产，其回报率并没有吸引力。

简单来说，这些资产的回报缺乏吸引力。

以居民部门为例，自2014年以来，杠杆率不断上升，目前已达到GDP的63%。

截至去年年底，居民部门的贷款余额高达80万亿。

居民大量负债，其中相当一部分累积在房地产领域。

然而，房地产领域的租金回报率却非常低。

在北上广深等一线城市，普遍的租金回报率低于2%，通常只有1%多一点。

这还没有考虑到交易成本、空租期、折旧、税收等各方面因素。

在所有这些情况下，表观的投资回报率仅有百分之一点几。

那你告诉我，房子的投资吸引力在哪里？

过去之所以有吸引力，是因为房价一直在涨。

当这种预期被打破掉以后，有一个相当大的负债部门——老百姓，持有房子的回报率，它没有吸引力。

另外一个很重要的，是在政府部门当中，通过杠杆、通过债务形成的资产，

它的回报率、它的现金流能不能够有效地对债务进行覆盖？

实际上，今天这个状态已经转不动了。

原因是，哪怕债务成本不断下降，但是我们的边际投资回报率非常之低，已经连这个都覆盖不了了。

关于债务问题的表象的背后，是投资回报率低。

最终，债务问题能够企稳，很重要的标志来自什么地方？

就是随着整个基础资产价格下跌以后，让这一部分基础资产的回报率回到一个合理范围。

比如说，老百姓手上拿着房子，简单租出去——

如果拿着房子能够大致上和理财回报率差不多，那他都愿意去持有房子；

但是反过来，持有房子的回报率越来越低，甚至出现三线、四线城市当中的房子卖不掉，

那基础资产的价格是很难企稳的。

在大量的货币投放以后

未来一定会面临结构性的通胀

那么我们就引入到另外一个话题，

短期之内，宏观经济的任务是要稳定债务，

稳定债务上面应该怎么样做？

我想，没有其他的招了，只有靠中央政府迅速提高杠杆的方法，来帮助地方政府以及很多处于困难当中的行业去稳定债务。

但是从长期来看，这不是解决一个问题最根本的做法。

从长期来看，必须得通过财税体制改革，来促进中国从一个投资型的社会向消费型的社会转移。

另外一个方面，我们已经印了这么多的钱，我们的M2增速这么快，为什么还在通缩？

按照传统的、最基本的理论，放了这么多的钱，一定会产生某种程度上的需求的上升。

原因是因为，这么多的钱，更多地是在金融体系当中空转，更多地是形成了过剩的产能，

而没有转移到居民部门手中去，形成真实的需求。

所以短期之内，需求没有得到有效地提升，但供应却依然维持现状，所以我们在短期之内体现出了通缩这样一个状态。

在我看来，在这么大量的货币投放以后，未来我们一定会面临结构性的通胀。

甚至可能在某一些领域当中，已经有一些苗头出来了。

这都对我们未来的投资是有借鉴意义的。

你必须得研究，按照这条主线走下去，有什么样投资机会的问题。

今天，中国的老百姓在整个GDP分配当中的比重，是低于60%的。

未来，我们觉得，中国大概率的方向，就是逐渐从投资型的社会当中退出，逐渐过渡到消费型的社会。

在这个过程当中，政府的角色就会发生重要的改变。

我们认为，主要的方法是，政府要增加住房补贴、育儿补贴、养老补贴、医疗补贴等很多方面，帮助增加居民部门在整个GDP当中的收入分配。

让居民有钱消费，愿意消费，帮助中国经济从今天这样的状态当中摆脱出来。

我个人对中国转向消费型社会以后的长期增长空间是非常乐观的。

因为，今天中国的人均GDP还是在一个比较低的水平上面。

中国的老百姓这么勤奋，我们的制造业基础这么好，并且政府在新质生产力上面持续不断地做出产业的扶持、引导，一定会开花结果的。

一定要找到一个锚

黄金、数字货币、优质公司

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回到投资方面来，在这样的宏观环境下，我们有几个判断。

一个最简单的判断就是在于，我们要积极勇敢地把自己的钱投出去。

从2019年以后，我们就满仓。

最基本逻辑是在于，我认为今天中国陷入这样的一个债务周期以后，只能去引导全社会的无风险利率水平不断降低。

所以你能看得见的是，过去那些比较高收益的投资渠道品种越来越少——

从理财不断降低，到信托一个个暴雷、逐渐减少退出主要市场。

在这样的大环境下，一定要把钱投出去。

我们内部有一个简单的、非常朴素的讲法，我说你要找到一个锚。

它的价值相对恒定，不太容易产生波动，不太容易随着不断放水，价值波动。

什么是锚？这是最关键的话题。

理论上讲，在过去几年，值得作为投资标的选择的东西，黄金是一个。

客观上讲，我做投资这么多年，我们没有遇到过在美元利率上升到历史新高的时候，黄金价格创新高。

这反映了地缘政治、中美之间，包括俄乌战争等等很多方面给大家带来的焦虑。

更大的层面上是什么？

我认为就是全球范围之内，大家都在放水。

美国债务不断增加，中国也是一样的。

在这样的环境下面，大家都在担心币值的核心锚定的问题。

除了黄金以外，还有一个很重要的东西是什么？

比特币、数字货币。

你会发现，在这样的一个环境下面，数字货币就算是调整了，它时时刻刻还是会受到资金太多的涌动，从而反弹起来。

前段时间，比特币的反弹幅度也非常巨大。

黄金是一个锚，当然，沿着黄金这条线，黄金的股票也是一个锚。

除了黄金以外是什么呢？

核心的股票、优质的股票，依然可以成为你重要选择的方向。

中国价值比较锚定的股票：

红利低波——防御性增长

在今天这样的一个宏观环境下面，在过去的三、四年当中，我们通过后视镜往回看，

中国相对来讲比较核心的、价值比较锚定的、稀缺的股票是什么呢？

就是低波红利，市场上讲叫做高股息资产。

但其实我们内部，我一直都不用高股息做一个简单的概括。

在我们今天预测整个宏观经济会进入调整的时间段时，我们要选择的资产是什么呢？

我们叫做“防御性的增长”，英文就叫defensive growth。

既然经济面临了很多的变化，那么我们选择一些防御性增长的股票，相对来讲，这个时候受到的波动会小。

还是回到我们前面讲的，风险小——风险小是最重要的选择标准。

防御性增长有几个标准呢？

第一个，求稳不求快。

什么样的行业会稳？快的行业一般都不太稳。

为什么？

因为增速那么快，就会吸引很多人增加投资，

一旦增加投资以后产能就会增加，产能增加以后就会过剩，过剩以后价格就会波动；

最典型的就是光伏。

所以在这个时间段，我们优先选择的是那些相对比较平稳增长的行业，不要选那些快速增长的行业。

第二个，有质量增长。

有质量增长的概念，就是说，得有现金流。

在中特估相关主题当中，最后真正胜出的是什么？

现金流非常好的*华，现金流非常好的**油。

相对垄断，现金在账上，账上趴了几千亿现金都有，像这样的企业是追求有质量增长。

第三个，企业愿意高比例分红。

中国股市上，过去没有这样的一个文化。

这两年下来，大家意识到了，企业赚了这么多钱，你不再对外投资，这个钱放在账上干什么？要求你分给股东。

所以越来越多的股东喜欢、欢迎那些，将比较大比例的利润分配给股东的企业。

最典型的是什么？长江**。

自从它承诺将利润当中的60%、70%都分配给股东以后，它的股息率水平不断降低。

到今天，已经降到了3%这样的一个水平。

因为大家把它视作为类似于理财、存款的替代。

第四个，在这样的环境下面，我们依然希望企业是杠杆比较低的，不要很高的杠杆运营。

因为比较高的杠杆运营就意味着，一旦债务上被别人要求偿还，你就被迫要卖资产。

在经济下行周期的时间段，你卖资产往往是三文不值二文。

引用我印象很深刻的一句话，“你的每一分钱债务都是硬的，你的每一分钱资产都是软的”。

所以，正是基于这样的原因，我们基于稳健保守的角度，选择的企业往往要求经营杠杆比较低。

哪怕利率水平这么低的情况，我们希望你不要有杠杆，最好账上都是大量现金。

对于防御性资产

进程已经过半了

但有一个你不能回避的问题，是什么呢？

就是今天，这一部分防御类型的资产，它已经上涨了比较长的时间了，从2021年初步表现开始 。

现在这个时间点不再是起点，不是刚刚开始。

你必须得意识到，这个时间点再往后，它是有风险的，或者它的机会没有那么多了。

不能讲说风险有很大，但在我看来，进程至少已经过半了。

可能未来还有空间，有空间的原因是因为，

这一部分类型的股票，他们绝对的分红率水平相对来讲还比较高。

比如今天的香港，总体上来讲，还能够找到每年股息率到6%，甚至比这还要高的资产。

再有，我们跟其他国家比，这部分类型的资产它的PB、PE还并不贵。

所以，我有一个判断，尽管进程过半了，但是在这个领域当中，优选的那部分的股票，最终他们都会走到跟长江**一样的终局。

重仓港股

增加场外衍生品应用

未来，我们是怎么样的一个判断？我简单讲一下。

首先，个股上面，我们还是会把防御性的资产作为一个短期的选择，但是我们会去做性价比的比较。

前期下跌得比较多的股票，如果跟我组合当中的股票相比较，性价比已经凸显了，

那么这个时候，我们会增加一部分新的股票进来，降低红利组合的比重，增加一些性价比更高的。

第二个，从大类资产上来讲，我认为可转债在这个时间点依然值得大家作为。

因为很多可转债，今天这个时间点的YTM已经转正了，持有到期肯定是正收益，前提是这个可转债不要违约。

在这样一个环境下面，相当于额外一个未来的期待，就是在于可转债当中富含的期权价值能不能够充分地体现出来。

第三个，会重仓在港股上做配置。

现在我组合当中的比重，70%在香港。

我们一个最基本的出发点是什么？港股比A股便宜。

哪怕A股跌到今天这个位置上面，港股依然比A股便宜。

当然，投资港股还有一个附带的关于汇率波动上的好处，这个我就不多讲了。

再有一个，在2021年以后，我们就比较多地使用了一些针对个股的场外衍生产品。

这当中包含针对个股的气囊，针对个股的雪球、个股的期权，去帮助我们改善整个组合的收益特征。

举个例子，在2022年10月份，当时**跌到了230块钱以下，我们开始增加针对个股的气囊。

这个给我带来的好处就是，可以改善我整个组合的风险收益特征。

往下跌的时候，跌幅在20%的范围之内，我不承担风险；

往上涨，如果超过50%以上的收益，我让渡给了气囊卖出方——券商的金融衍生品部门。

所以，场外衍生产品是我们在这两三年额外加到整个组合当中的另外一种方法。

最后一个，是多种交易手段综合使用，包括大宗定增等等。

最后，今天这样的时间段，我会比两年前更加坚定，

经过了两年的市场调整以后，在这个时间点，我觉得，有理由比过去更加乐观。