威尔鑫时评·׀ 白酒行业营收下降与利润增长背景下的投资价值思考

白酒行业营收下降与利润增长背景下的投资价值思考        

2024年07月06日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

有时，回溯历史，会让我们对一些投资理念、认知更清晰。但涉市未深者随着潮流与蛮勇导向狂奔，也不难理解。在满布荆棘的投资生涯中，谁都有认知沉淀不足而激情有余的经历。

只是，有人冷静披荆斩棘，即使伤痕累累，终走出荆棘丛林，而后小心翼翼，稳健长航；

但更多人或因激情过度，终被困在荆棘丛林之中。此后即便人生投资生涯游戏重启，由心智、理念、认知构成的荆棘丛林，仍需通关，方可长足！

笔者对于投资中观察到的“异象”，站在当时，即理性亦彷徨。理性的是，知道市场运行逻辑明显不正常；彷徨的是，所有人都在那么做，无论行业大咖，还是涉市未深的小白，都在那么做！时过境迁再回顾，当时亢奋者没有“专业认知”高下之分，完全被情绪裹挟着狂奔。

回溯、反思，是最好的成长过程，投资生涯亦然！

回顾2021年初，太多基金在资本市场抱团看似获利丰厚。在当红基金经理、投资界大咖分享“乘东风”的经验、学识时，笔者尽可能基于理性认知，苍白地唱着“反调”。时隔多年后再回顾，笔者当初的市场逻辑推导与“和寡”的冷静，更能禁得住时间检验。笔者在2021年1月27日发文“中外金融历告诉我们 抱团的最终结果必然是崩溃”，在2021年3月5日发文“抱团永不灭当心镜花月 七年七十倍勿醉九霄云 ”，警示投资切忌参与“抱团”，尤其强调了谨慎参与白酒行业的抱团。目前，再度回顾、梳理白酒行业经营与资本市场演变逻辑，不合理现象如此清晰！

国家统计局有关酒饮茶的经营情况统计，基本算得上是对白酒行业的统计。就2023年末数据观察，全国规模以上酒饮茶企业净利润为3110亿美元。其中，贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家龙头白酒企业净利润分别为747.3407亿元、302.1059亿元、132.4639亿元，总计1181.9105亿元，占比全国规模以上酒饮茶企业净利润的38%。而贵州茅台一家公司，即占比规模以上酒饮茶企业净利润的24%，约四分之一。故该数据极大程度代表了对规模以上白酒企业经营状况的数据统计。

2017年9月至今，全国白酒行业有一个奇怪的现象：营收大幅下降，但净利润大幅上升。如全国规模以上酒饮茶企业年化总营收与净利润图示： 

数据对比不难看出，2017年9月之后，全国规模以上白酒企业的营收大幅下降，但净利润却大幅上升。

2017年9月，全国规模以上酒饮茶企业年化总营收为19781.6亿元，至今不曾被超越。对应的全国规模以上酒饮茶企业年化总利润为2081.2亿元。此后至今，行业营收下降近30%，但利润却增长了约50%。

若仅仅一家公司出现这样的现象，不足为怪，但整个行业出现这样的状况，不寻常！

2017年9月之后，全国规模以上酒饮茶企业总营收趋势下降，但总利润却大幅上升。毫无疑问，肯定对应着白酒行业“利润率”大幅走高。然白酒并非“资源性”行业，而是一个传承了上千年的成熟行业，不存在供应瓶颈。故对于整个白酒行业利润率的“异常”走高，我们首先应该想到是“营销”结果，而非需求放大结果。

再如贵州茅台月K线，以及对应的全国规模以上酒饮茶经营历史图示： 

小图2，观全国规模以上白酒企业产量，2017年9月见顶1412.50万千升之后，趋势性减产。最新2024年五月年化产量为475.80万千升，相较于2017年9月产能顶部早已腰斩。

然观小图4，最新行业年化利润为3191.80亿元，位于历史顶部区。相较于2017年9月净利润增加约50%。

综合小图2、4观察思考，全国白酒产能早已腰斩，但利润却增长了50%。一方面缘于行业营销，但更重要的是寡头更寡！

小图3，全国规模以上白酒产量年化增速，乃对小图2数据运行趋势的量化。2017年9月之后，白酒年化产量几乎没有正增长。

小图5，白酒利润率变化历史，诠释了小图2、4，白酒销量下跌与白酒净利润趋势增长的背离走势。

但笔者一直对白酒行业这种营收下降而利润增长“异常”经营模式的持续性存疑。故当整个白酒行业上市公司市盈率都异常“极端”时，笔者唯劝导投资者不要参与白酒行业的抱团。2021年初，当时作为A股第一市值的贵州茅台动态市盈率超80倍，但仍有一些行业大咖呼吁投资者冲锋陷阵。

白酒，作为一个产业延续上千年的成熟行业，其产业经营形式应该与全国总体经济形势匹配。如何量化这种匹配关系，白酒作为制造业，其利润占比全国工业企业利润的比重，就是很好的行业估值量化模式。

巴菲特衡量整个美股估值是否合理的工具之一，是美股市值占比GDP比重，是巴菲特衡量美股系统性机会或风险的重要工具。

同理，规模以上白酒行业总利润占比全国规模以上工业企业总利润，可以作为白酒行业泡沫程度的量化参考。

综合小图5、6数据信息：最新全国规模以上酒饮茶净利润占比全国工业企业利润为4.11%，历史最高值为4.13%。目前烟酒茶利润率为20.34%，同样处于历史顶部。而全国规模以上工业企业总净利润率为5.75%，不到白酒行业利润率的1/3。

观2013年4月至2017年9月，小图5，全国白酒企业净利润率在9.88%至11.52%之间窄幅波动，利润占比全国工业企业总利润也总体稳定在2.45%至2.84%之间。

当然，2013年4月至2017年9月白酒行业的利润率（小图5）、利润占比全国工业（小图6），相较于此前，仍有明显增长。然结合小图2之全国白酒产量趋势放大观察思考，这段时期白酒行业可谓有序向好，是市场需求放大的结果，是良性的正常供需结果。

2017年9月之后，白酒利润、利润率大幅上升，但白酒产量、消费量却逆趋势大幅回落。说明2017年9月之后的白酒行业，过于依赖“营销抱团”，资本市场亦对应抱团。但当整个行业，资本市场市盈率估值离谱时，无疑风险巨大。

综上所述，再如笔者2021年3月文章论述，随着历史、文明的演进，一个国家文明程度越高、越发达，白酒消费量，尤其高度白酒消费量应该趋势下降。故无论白酒行业总体股价、个股股价表现如何，笔者认为当前白酒产业估值可能依然偏高。整个规模以上白酒行业利润占比全国工业利润比重，应该回到3%以下，方可讨论整个白酒行业的投资价值。

资本市场某板块经历过度的周期抱团之后，往往“后遗症”很严重： 

2014-2015年文化指数（游戏、影视）、水电指数（公共指数、水电气）、互联网IT指数（互联网金融）抱团之后，2019-2020年的A股牛市，与这些板块几无关系，它们仍在消化抱团后遗症。