长城证券：2024年下半年宏观经济展望-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：蒋飞宏观研究，作者：仝垚炜、秦永瑜、蒋飞

在人工智能热潮、房地产逐步回暖下，美国下半年复苏力度有望进一步增强

核心观点

2024年上半年，美国经济边际降温、复苏偏乏力，未能达到之前乐观的预想。不过总体来说，美国经济向着软着陆的方向运行，并且不排除其未来经济复苏加强的可能。

2024年上半年美国经济增速、消费投资初步放缓，二季度以来，财政支出重新加快脚步，对经济起到逆周期调节作用。而其工资增速仍在近十年中枢之上，或预示下半年消费复苏可能卷土重来，带动价格及库存周期向上，从而刺激企业继续主动补库。此外，在人工智能热潮、房地产逐步回暖下，美国下半年复苏力度有望进一步增强。

这同时也意味着其再通胀风险也可能随之放大，风险点包括房租的回升和美联储对于降息态度的软化等。我们预计今年美国可能将在9月开启全年唯一一次降息，以平衡经济发展与通胀目标。而大选结束之后，美联储为其通胀目标负责，或将会重新转为谨慎。若二次通胀的风险实现，明年的降息空间还将会进一步缩窄。

2024年国内仍处于资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。地产周期、人口周期以及债务周期均处于新阶段，经济形势严峻亟需强力政策支持。而国内财政、货币政策（如政府债发行提速、房贷利率进一步下降）在五月开始进一步加力。上半年私人投资消费相对疲软，居民收入信心有待增强；而化债约束下，财政收支紧平衡延续，民生领域支出增速相对较低，政府债融资提速不明显；金融资源呈现出一定债券投资“长期化”、私人存款“定期化”趋势，物价水平也维持在较低水平。

我们认为，经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政策来提振。除了较为常见的货币、财政政策之外，地产、新兴产业等政策的放松与扶持也值得关注。我们预计短端利率下调仍将是未来货币政策的一个重点方向；三季度政府债融资或将重新提速，支撑财政支出与基建投资增长；地产端降低利率与放松限购可能仍会继续推进。

货币、财政、产业等政策相对聚焦短期，而更加关键、更长期的政策要关注7月将召开的二十届三中全会。进一步深化改革，可关注进一步激发民营、外资企业信心与活力；完善利率市场、资本市场以及其他要素市场化改革；完善新型生产资料和生产关系，较为优先的抓手或在于国有企业改革的深入实施和农村土地制度改革的进一步推广。

1 美国经济：谨慎降息

我们在《经济软着陆，美股爬新高——2024 年美国经济展望》中认为，2024年美国经济可能先扬后抑，短期来看，美国居民消费依然旺盛，企业逐步进入补库周期，支撑经济增长。但财政政策减速，贸易逆差扩大，经济增速会出现一定下滑。《2024 年二季度美国经济展望》中，我们认为消费信贷增速已经逐步见底，需求可能出现反弹。制造业正在为库存周期积蓄能量，美国政府推进制造业回流、投资加速，美国经济增速可能维持在高位。

但实际上2024年上半年，美国经济边际降温、复苏偏乏力，未能达到之前乐观的预想。不过总体来说，美国经济向着软着陆的方向运行，符合我们在《2024 年美国经济展望》中对美国经济的整体判断以及美股会创下新高等判断。我们认为，并不排除未来经济复苏加强的可能。

1.1 再通胀风险放大，预计今年仅降息一次

2024年以来美国通胀下降速度缓慢，我们在《2024年二季度美国经济展望》中上调了2024年的通胀预期，认为二次通胀的风险一直没有消除。2024年以来美国核心CPI略有下降，由1月份的3.9%下降至5月的3.4%。但美国一季度整体CPI从3.1%上升至3.5%，大幅高于我们年初预测值，削弱了美联储降息的预期，仍离美联储目标2%有一定差距。二季度通胀回落的主要原因在于耐用品价格和房租增速的放缓，能源价格也在边际下降，缓解了美国控制通胀的压力。

下半年二次通胀的风险可能会加剧。将美国核心通胀拆解为住房、服务、商品三大块，我们认为二次通胀的风险点主要在于房租的回升和美联储对于降息态度的软化。

首先从住房方面看，美国房地产市场正在回暖，房租增速将见底回升。截至2024年5月，住房成本占美国通胀36%，占核心CPI45%，是最为重要的部分。房价和住房租金有较高的相关性，房价大概领先CPI住房租金14个月左右。今年以来美国住房CPI同比从6.1%下降至5.4%，下降0.7个百分点。往后看，房价领先指标将于今年7月份见底，美国CPI住房租金或即将迎来新一轮的上涨。

第二，服务通胀仍处高位，但未来会有所回落。今年以来服务（不含住所租金）CPI同比从3.6%上升至5.0%，和服务业PMI新订单指数的指示出现一定背离。一方面，2022年4月以来平均时薪开启下行趋势，但今年1-5月平均时薪增速中枢仍在4%以上，高工资对服务业CPI起到了支撑作用；另一方面，服务业新增非农就业人数在3月份开始重新抬头向上，表明服务业的就业吸纳能力仍然较高。我们认为，根据非制造业PMI新订单指示，若未来工资仍持续下行趋势，未来服务通胀可能会小幅回落。

第三，商品CPI或继续低位徘徊，暂时不构成通胀压力。今年以来商品（不含食品、能源）由-0.3%下降至-1.7%，下降幅度扩大。这一方面是由于全球大宗商品价格的下降；另一方面是美国居民对商品中的汽车类等耐用品的需求，已在疫后财政和货币宽松时期满足。后续商品通胀或将反弹，一是耐用品在2021年4月份左右经历了大规模置换，按历史经验看，耐用品置换周期大概在2-3年左右，耐用品消费可能会在下半年触底反弹；二是大宗商品价格已经在2023年8月反弹，可能会给美国PPI带来滞后影响，进而推高CPI。

商品CPI和服务（不含住所租金）CPI约占核心CPI二成和三成左右，在预计服务（不含住所租金）CPI回落，商品CPI反弹下，两者对核心CPI的影响将部分抵消，因此下半年二次通胀风险主要来源于住房租金的回升。

我们在《2024年美国经济展望》中认为，美国GDP增速不会明显回落，通胀回落完全是由于需求的稳定和商品供求的宽松。高利率对需求的抑制作用会逐渐显现，但只要利率不出现主动下降，需求反弹的速度依然较为温和，预计美联储从四季度开始降息，年内共降息2次。随着一季度数据公布，美国经济和通胀比我们预想的更有韧性，我们在《2024年二季度美国经济展望》中下调全年降息次数为1次，认为美联储可能重蹈覆辙，导致通胀超预期上行风险。

现在来看，实际降息结果正靠近我们预测运行，高利率已经对需求造成一定的抑制作用，但美联储的政策方向仍不明确。5月CPI的超预期使得美联储和投资者对于通胀的紧张情绪缓解，并决定从6月开始放缓缩表，但6月公布的点阵图和经济预测显示年内利率目标和PCE均上调，体现美联储对抑制通胀的信心不足。总体而言，3月美联储放鸽、5月美联储议息会议做出的放缓缩表决定、6月表现出对降息的态度软化，都可能进一步刺激需求，放大美国二次通胀的风险。

往后看，美国可能将在2024年9月开启全年唯一一次降息。原因有二，一是6月议息会议上认为“近几个月来，委员会 2% 的通胀目标取得了小幅进一步进展”，就业市场也出现了初步的冷却；二是来自美国大选的影响。美国将在2024年11月5日进行选举，大选前还有7月、9月2次FOMC会议召开。大选年里，现任总统或执政党通常希望经济状况保持良好，以增加连任或延续执政的机会。目前，民调数据显示拜登、特朗普支持率胶着，如果经济数据表现不佳，拜登可能会给美联储施加压力，希望通过降息来刺激经济，改善选民对经济状况的感受，促使美联储可能9月在不适宜降息的条件下降息。

在大选结束之后，美联储为其通胀目标负责，将会重新转为谨慎。6月点阵图显示2025年目标政策利率可能会下降至4%-4.25%，较3月公布的点阵图3.75%-4%已经上升了25BP，但如果二次通胀的风险实现，明年的降息空间还将会进一步缩窄。

1.2 美国经济软着陆，库存周期再起

2024年上半年美国经济增速、消费投资初步放缓，二季度以来，财政支出重新加快脚步，对经济起到逆周期调节作用。一季度美国GDP同比2.88%；环比折年率为1.3%，均较上年四季度降低。从ISM公布的PMI指数看，4、5月份新订单指数接连下滑，预示二季度投资总额增速可能也较低。4月个人消费支出增速为5.32%，高于一季度均值的4.9%。财政方面，美国财政支出由一季度的-2.3%抬升至22.57%和22.44%，财政发力或对经济产生一定支撑作用。总体而言，二季度经济增速较一季度可能更加放缓，低于我们的预期。

美国现在正处于库存周期第一阶段，受制于需求不稳，补库力度较弱。2008 年金融危机后，以库存销售比为衡量标准，美国一共经历了四轮完整的库存周期，每轮库存周期持续时间在 3-4 年之间。历次库存周期前均有一段时间的波动调整期，比如 2013年上半年，2016 年前三季度。2024年上半年来，美国仍处于库存周期的波动调整期，5月PMI库存指数回落，主要是高利率开始对投资起到抑制作用，带来了需求的不确定性。从企业端看，公司在原材料补库方面表现谨慎，更多地依赖供应商按需提供库存。从消费端看，5月耐用品消费同比负增，显示美国居民当前对耐用品的消费需求已经被满足；非耐用品消费不旺。总体来看，需求不确定性对补库周期带来一定波折，库存仍在磨底阶段，但不改补库趋势。

工资增速仍高于中枢，商品需求未来将触底回升。此前美国旺盛的商品和服务消费依托于较高的工资增速，目前来看工资增速已有初步下降，非农平均时薪增速由年初的4.35%下降至5月的4.08%，但仍在中枢以上，或仍然能对消费形成支撑。财产收入方面，美国个人财产性收入与持续上升的费城半导体指数形成背离，并较个人消费支出下降得更快，或指向目前美股的繁荣对居民的收入与消费贡献不高。从消费信贷看，2022年美联储开始加息后，当年10月消费信贷同比增速开始下降，呈现出高利率对需求的抑制。2024年二季度，消费信贷由一季度中枢水平的2.8%继续下探至1.5%左右。虽然消费信贷有所下降，但从商业零售销售增速看，二季度美国消费实现反弹并维持在5%左右，表明居民对于商品的需求仍然旺盛。若美联储9月决定降息，会为消费提供更大的空间。

2023年美国私人固定投资加速，但高利率的影响逐渐浮现，2024年上半年制造业投资增速边际放缓，一季度累计总额约2338亿美元，增速仍维持在37.3%的高位。我们认为，上半年人工智能热潮和地产的复苏与美国补库周期共振，对投资起到了重要拉动作用。

2024年上半年来，人工智能的科技热潮继续翻涌。自 2022 年底 ChatGPT 问世以来，人工智能领域科技发展迅速，推动科技投资和经济增长。这股热潮仍在继续，与半导体周期共同攀升，推动美国股市上行。2024年6月24日，美费城半导体指数最高至5371.52点，较年初上涨了33.52%，2024年6月21日，纳斯达克科技市值加权指数也到达1719.76点，较年初上涨了39.11%。下半年随着AI逐渐转向终端需求，居民消费或被进一步刺激。按历史经验看，半导体周期长度约为4年左右，其中上行周期通常2至3年，且上升过程存在波折。本轮半导体周期在2023年二季度启动，按历史经验预计上行周期至少可以持续到2025年二季度。

房贷利率震荡上行，美国房地产市场逐步回暖。2023年10月随着美联储停止加息并转入降息预期后，抵押贷款固定利率见顶回落，但2024年一季度美国高涨的CPI冲淡了降息预期，抵押贷款利率重新回到了上行趋势，5月后开始下降。截至6月13日，15年/30年抵押贷款利率全年累计上涨28BP/33BP。一季度房价回升速度仍在上升，房屋销量降幅收窄，若三季度美国利率继续下降，房地产市场的转暖趋势还会继续。

综上所述，美国二季度经济增速大概率不及我们在《2024年美国二季度展望》的预期，展望下半年，美国的经济复苏主要依托于消费复苏带来的需求，带动库存周期向上，从而刺激企业继续补库。在人工智能热潮、房地产逐步回暖下，美国下半年复苏力度有望进一步增强。

2 中国经济：强化信心

我们在2023年12月发布的《遵循市场，提振信心——2024年中国经济展望》认为，2024年仍处于资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。地产周期、人口周期以及债务周期均处于新阶段，经济形势严峻亟需强力政策支持。今年以来，经济波浪式发展的特征仍然明显，一些结构性矛盾依然突出：生产偏强需求偏弱；制造业投资偏强、房地产仍在收缩；物价仍维持相对低位、制造业PMI由扩转缩、M1同比降幅扩大。我们在3月时认为，若二季度政府债更多落地+地产放松政策+实际利率降低+出口环境修复等一系列有利条件继续积累，GDP环比可能有进一步回升的空间。

但实际上国内财政、货币政策（如政府债发行提速、房贷利率进一步下降）在五月中期开始进一步加力，出口回升的斜率也较为缓和，从这个角度看二季度GDP环比斜率可能不及一季度。我们根据目前已公布的经济数据和高频数据大致推算，4-5月GDP同比均值约为4.5%，6月同比读数进一步小幅上升，二季度GDP同比或在4.9%左右，低于厦门大学宏观经济研究中心发布的二季度GDP同比监测值约为5.4%（截至2024年6月24日）

下半年经济下行压力可能会增大，房地产放松政策效果仍待扩散，居民消费意愿回升动力不足，金融机构抗风险能力随净息差下降而降低，外资和民企投资仍乏力，地方政府财政收入不足，资产负债表可能面临进一步调整的风险。我们认为政府仍将通过出台经济政策、放松监管力度来提振市场信心，在合适空间内调降利率和汇率。

2.1 金融资源待活化，价格温和回升

2024年以来，沪深300指数的回升之路并非坦途，股债“跷跷板” 彼端的债券牛市仍在延续，并且一季度债券投资“长期化”趋势越加明显。30年国债与2年国债期限利差不断收窄，今年3月一度降至45BP（按3月收益率平均值测算），处于2010年以来1.7%的历史分位值。此后在央行多次提示关注长期利率和久期风险，长债收益率的下降才有所放缓，收益率曲线重新陡峭下行。

不仅债券市场在试图向长端要收益，存款端的“定期化”似乎也在加剧。今年5月M2和M1同比分别为7%和-4.2%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1上升至3.67。住户定期与活期存款5月同比分别为13.6%和5.4%，非金融企业定期与活期存款同比分别为5.1%和-15.9%，居民与企业存款定期化趋势同样并未缓解。

债券投资“长期化”、私人存款“定期化”，表面上看仍是“资产荒”。

我们理解这一是房贷、企业中长贷等银行优质底层资产增长放缓，并且房贷、存款利率也在不断下调，高收益资产有所减少。这对于存款定期化、债券投资长期化可能起到一定推动作用。地产成交仍在低位调整，居民中长贷受此影响增长放缓；地方政府及融资平台化债进行中，部分企业中长贷款、债券融资也受到一定影响。根据同花顺统计数据，截至2024年6月20日，城投债净融资不足1000亿元，按此节奏看，今年城投融资大概率远不及2023年的1.38万亿元和2021年峰值的2.42万亿元。

二是物价温和背后的部分企业利润承压，对应股票资产估值角度来说，分子端抬升动力不足。2024年前五月，我国物价较为温和，CPI及核心CPI同比均值在0.1%左右，与2023年价格中枢相比仍未明显改善。PPI同比均值-2.4%，降幅虽有收窄但仍未摆脱同比负增趋势。这对于工业企业利润修复、加速再投资与扩产能来说，都不是最佳条件。

物价尤其是工业生产端的价格上涨迟缓，对名义GDP的拖累更大。今年一季度我国实际GDP同比增长5.3%，但名义GDP同比增长仅在4%左右，GDP平减指数连续四个季度同比负增。因此今年我们更应关注名义GDP的增长能否加速回升，缩小与实际GDP增速之间的差距。

向前看，下半年国内物价温和回升可期，国际通胀输入和国内猪肉、水电生活用品提价都有一定支撑作用，不过生产端价格或仍弱于消费端价格。对于CPI，一是有去年同期低基数影响，二是今年以来猪肉、交通水电燃料等价格上升的带动，今年全年CPI中枢有望较去年有所抬升。对于PPI，我们认为读数回升的动力或更多来自国际通胀输入，而同比转正可能还需时间，主要是当前地产与基建等传统行业需求较快收缩的趋势还难以快速扭转。这可能意味着名义GDP的修复可能也较缓慢。

实际上物价偏低、居民企业中长期贷款增长放缓，均折射出国内消费/投融资需求偏弱、供给相对更强的一对矛盾，或许更深层原因是市场主体信心依然不足。

2.2 私人投资放缓，收入信心有待增强

2024年以来，私人部门的投资相对偏弱，消费修复有所放缓，背后部分原因仍在于市场主体信心不足。中国人民银行公布的城镇储户问卷调查结果显示，2024年一季度储户倾向于更多投资、更多消费与更多储蓄的占比分别为14.9%、23.4%和61.8%，显示出城镇储户投资偏好较去年继续下滑，储蓄倾向有所上升。类似的，国家统计局公布的消费者信心指数在今年4月份下降至88.2，而消费者信心指数的收入分项4月下降至95，分别较3月下降1.2和1.9，均低于2022和2023年平均水平。

今年房地产市场的调整仍在延续。尽管5月17日央行宣布降利率、降首付等多个利好政策落地，各城市也在进一步放松限购，但地区间、城市间地产成交的恢复并不均衡。国家统计局数据显示，70大中城市的新房和二手房价格同比在5月皆有扩大，商品住宅面积同比也在-23%以下的较低水平，明显低于我们在2023年11月发布的《两个维度看未来房地产市场》中的预测。我们理解其中一个原因是房贷利率下降速度偏慢，对购房情绪的全面回升推动力度不足。央行数据显示，今年一季度个人住房贷款利率为3.69%，较去年同期下降0.45%，而同期70大中城市新房、二手房价格分别同比下降2.7%和5.9%。

商品房资产估值缩水，居民的财富收入及预期都受到影响，进而可能其加强预防性储蓄行为。今年以来商品和服务零售增速均有放缓：截至5月社会消费品零售中商品零售额和服务零售额累计同比分别为3.5%和7.9%，较1-2月增速各自放缓4.4和1.1个百分点。

同时，存量房去库作为当前重要任务，对新建住房投资增长、地产上下游扩张都有一定影响，而这也一定程度抑制了民间投资的信心和意愿。截至5月，房地产开发投资完成额同比下降10.1%，降幅进一步扩大；民间固定资产投资完成额累计同比增长0.1%，明显低于同期全国固投同比增长4%。依照国家发改委此前说法“今年一季度民间投资增长0.5%，扣除房地产开发投资，民间投资增长7.7%”，表明今年以来地产投资低迷的拖累，是民间投资增长明显慢于全社会固投增长的一个重要原因。

向前看，我们认为要进一步打破私人部门消费投资疲软-收入增长放缓的循环、看到更多物价回升和金融资源活化的的线索，还有较多宏观政策可以期待。

一方面降低利率、维持宽松的货币环境，理论上有助于降低融资成本，提高资金活化程度。但若利率下降的幅度不及特定领域资产（如房价、商品价格等），那么对融资、消费意愿的提升作用可能不明显。另一方面，提高居民财富与收入增长的预期与信心，进而抬升消费与投资需求，是一个更好的选择。

提高居民收入，从财富收入角度看，房地产成交量价止跌将是一个关键；从经营收入角度，拓宽收入渠道，鼓励创新创业、扩大民营经济准入范围，将有利于良性竞争、创造财富与价值。从工资和转移收入角度，个人税收的结构优化、财政支出进一步向医疗教育等民生领域倾斜，或有助于提高净收入、增强获得感。

总体看，今年以来居民消费与地产链增长略低于我们前期的预测，我们认为私人部门消费与投资的信心仍待提振，这一过程或需要更多耐心。我们下调全年社会消费品零售总额同比增速至4.5%左右，基本与当前城镇居民可支配收入增速匹配。下调商品房销售面积同比和房地产开发投资额同比分别至-15%和-10%左右。

2.3 化债约束下，财政收支紧平衡

今年前五月，全国一般公共预算收入和政府性基金收入同比降幅皆有扩大，二者合计收入同比下降4.1%。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素的影响，一般公共预算收入和税收收入分别可比增长2%和0.5%左右。物价偏低、名义GDP增长相对实际GDP增长较缓，对财税收入的影响有一定体现。

财政收入增长乏力，地方政府化债仍有约束，财政支出增长也出现边际放缓，对内需的支撑作用受到一定影响。今年前五月全国一般公共预算支出和政府性基金支出合计，同比下降2.2%，降幅较一季度扩大0.7个百分点。财政支出方向上看，今年年初财政支出似乎更倾向于基建类项目支出，而教育、卫生等民生领域支出增速相对较低。前五月民生类[1]支出同比增长0.7%，占财政支出比重为41.4%，较去年同期下降1.1个百分点；而基建类支出同比增长8.1%，占财政支出比重为19.3%，较去年同期上升0.8个百分点。

新增政府债主要为了弥合财政收支缺口、增加财政资金来源。而今年前四月财政收支缺口尽管较去年同期略有扩大，但同期政府债发行节奏偏慢，同比少增1万亿元。我们理解地方政府化债背景下，地方项目审批精细化管理，对地方发行债券节奏形成制约。一般来说，政府债融资后形成实物工作量需要3个月左右时滞。央行数据显示，今年前四月政府债增速放缓至13.7%，在此背景下，我国基础设施建设投资（不含电力）累计同比在五月放缓至5.7%，并且依照历史规律，我国基建投资增速或将在六、七月份进一步放缓。

五月份政府债融资有所提速，但六月似乎又有放缓迹象。我们结合wind数据测算，6月政府债净融资或约为5992.7亿元，其中地方政府专项债净融资月2708.3亿元，均较五月重新放缓，也低于近五年同期水平。我们认为三季度仍可关注政府债发行提速，并且加快资金向实物工作量转化速度，及时对财政支出和基建投资等形成支撑。实际上对于专项债，多地已经明确“提升项目成熟度，确保专项债券资金一经下达即可形成实物工作量”。我们维持二季度国内经济展望中对国内基建增速的判断，年末或将回升至6%左右水平。

2.4 出口韧性较强，经济增长正贡献

今年前五月，海关总署统计数据显示美元计价出口金额同比增长2.7%，5月单月同比增长7.6%，增速较4月份加快6.2个百分点，出口还是我国经济发展的一个亮点。不过出口量价分化的特征仍在延续，前四月出口价格指数和数量指数分别同比下降5.8%和上涨12.2%。以价换量虽然可以帮我们在全球范围内扩展更大规模市场，但对于部分出口企业，其盈利可持续性值得更加关注。

今年以来全球制造业产需修复不断加速，是我国出口的一股顺风。5月份全球制造业PMI和新订单指数分别升至50.9%和51%，维持着今年以来不断上涨的趋势，制造业产需修复有助于全球贸易增速加快。类似的，美国制造业PMI也处在小幅回升趋势中，预示美国需求和进口也在修复阶段。IMF预计今年全球货物和服务贸易实际增长速度为3%，较2023年加快2.6个百分点。而我国作为全球贸易的重要参与者，出口竞争力相对较强，今年全年出口增速或有望高于全球贸易增速。

当然也要看到，随着欧美新任领导团体上台，其与中国的贸易分歧或有加大的可能，我国对欧美出口份额仍有下降压力，是我国出口的一股逆风。根据新华社报道，6月10日欧洲议会选举投票结束，持中间立场的复兴欧洲党团以及绿党和欧洲自由联盟组成的党团所获议席减少幅度较大，欧洲议会向右倾斜明显。这或许意味着欧洲未来经贸政策等会更加保守，保护主义政策可能抬头。类似的，今年美国总统大选若特朗普上台，可能也会对我国采取较为激进的关税加征、贸易保护行为。尽管可能对短期会有“抢出口”的刺激，但长期看仍将给出口带来压力。

总体看，今年我国出口机遇大于挑战，主要是外需的修复和我国出口产品的竞争性极具韧性，我们上调对全年出口增速的预期至4.5%-5%，出口增长有望对GDP重新形成正贡献。

2.5 工业生产与制造业投资或继续成为今年亮点

今年以来，生产端相对于需求端表现较强，高新技术产业是亮点。1-5月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，明显强于同期需求端的社会消费商品零售和出口交货值同比增速，显示出我国生产端的强韧。医药、医疗仪器设备、航空航天设备、电子通信设备、计算机办公设备制造等高技术产业表现更加突出，1-5月增加值同比增长8.7%。而制造业生产增加值同比也在6.7%，高于整体工业生产增速。

生产结构转变、新旧动能切换阶段，设备更新和技术改造均需较大的资本投入。今年制造业投资增速屡次超出我们预期。尽管工业产能利用率暂未回升，制造业“逆周期”投资依然强劲。今年一季度工业产能利用率较去年末下降1.5个百分点至73.6%，而1-5月制造业投资同比增长9.6%，较去年末加快3.1个百分点。制造业投资一定程度对冲了地产投资下降对固定资产投资的拖累。

尽管在需求相对较弱的时期，部分企业盈利受限，再投资与扩大生产的收益或许并不高。但产业政策扶持之下，一些高新技术产业投资与生产逆势增长，或将继续成为工业生产与制造业投资的重要支撑。我们上调全年工业增加值同比和制造业同比分别至5.9%和7.4%。

3 政策：支持与改革

上半年整体看，GDP实际增速大概率超过5%，但要看到这其中更多是政策支持与引导下，部分工业企业生产与制造业投资的强力带动，而一些私人部门消费投资信心相对薄弱，内生经济活力有待进一步释放。

当前经济面临的一系列问题，是人口、债务、地产周期的“三期叠加”所催生，此三者之间又可能互相影响、互相激化。归结起来看，解决问题的一个重点导向或仍是增强市场主体的信心。经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政策来呵护。国家发改委2022年就已经提出要“慎重出台具有收缩效应的政策”，今年年初更是提出要“全面稳慎评估政策效应，审慎出台收缩性、抑制性举措”。我们认为积极的宏观政策除了较为常见的货币、财政政策之外，地产、新兴产业等政策的放松与扶持也值得关注。

对于货币政策，我们认为短端利率下调仍将是未来货币政策的一个重点方向。中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上讨论中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进时提到，将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，短期把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量。以七天逆回购利率为核心的价格型调控工具将承担更大作用，央行在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐步成熟。当前全球货币政策已经边际转松，欧央行6月降息，英国通胀降温也为其降息打下基础，为我国进一步降息提供了更加友好的环境。

对于财政政策，在私人需求偏弱背景下，财政政策保持扩张的必要性更加凸显。地方政府化债与经济增长、财税收入增长放缓与财政支出刚性之间，做出取舍或许比平衡更重要。我们认为今年三季度政府债融资或将重新提速，支撑财政支出与基建投资增长。若财政收支紧平衡的状态延续，不排除进一步扩大赤字、增发政府债的可能。而更长期角度看，新一轮财税体制改革，若推进省以下分税制落地、减轻地方政府支出责任、推行事权和支出责任明细单等，可能有助于地方政府财权与事权进一步匹配，减轻地方政府债务压力。

对于地产政策，降低利率与放松限购可能仍会继续推进。我们以30年国债到期收益率作为无风险利率，金融机构个人住房贷款加权平均利率作为同期限的住房贷款利率，两者之差可以大致看作购房者借贷的风险溢价，截至今年3月末这一指标为1.21%，较去年末升高13BP。这意味着相比于国债收益率，房贷利率下降的速度不够快，购房者反而承担更高的“风险溢价”，从借贷与投资角度看，或许不利于购房者做出借贷的决定。我们认为随着短端利率下调，长端利率跟随下降也将是主要趋势，从这个角度看，房贷利率也需要维持一定的下降幅度，降低购房者借贷的风险溢价。

货币、财政、产业等政策相对聚焦短期，而更加关键、更长期的政策要关注7月将召开的二十届三中全会。我们在2023年12月展望2024年国内经济时就认为，坚持深化经济体制改革，统筹目标与过程、激励与约束、市场与政府之间的关系。进一步健全和完善相关的制度与规则，促进市场公平竞争，落实公平竞争审查制度等等，有助于不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。

在2024年6月18日发布的《进一步全面深化改革：回顾与前瞻》中，我们进一步讨论了下一步可能的部分改革举措。包括进一步激发民营、外资企业信心与活力；完善利率市场、资本市场以及其他要素市场化改革第一；完善新型生产资料和生产关系，较为优先的抓手或在于国有企业改革的深入实施和农村土地制度改革的进一步推广。

我们认为当前地产成交偏弱、部分农村土地闲置的现状下，类似安徽阳农村的宅基地征收、安置与进城购房补贴结合政策可能会扩大推广范围。有助于整合农村闲置土地，提高资源利用效率，促进地产销售企稳。