低价转债修复如何？

未 来 策 略 展 望

在近期市场风险演绎下，本周一转债市场跌破债底转债数量高达148只，占比27.66%，为转债市场历史新高。对此我们认为：（1）目前在市转债“老龄化”，信用风险或将成为市场需要重点关注问题，其对低价转债扰动增强，低价转债定价逻辑或已变化；（2）往年6月最后一周是评级调整高峰，2024年评级调整压力较往年更强，市场对评级调整敏感性较高；（3）年前小微盘调整，4月12日新国九条公布，部分企业尤其中小市值企业退市风险或增加，转债受小微盘调整压力较大；（4）近期部分公司或面临减资清偿、回售压力，引发市场对债底的担忧；（5）5月增量资金入场青睐高ytm策略，低价偏债ytm较高呈现明显修复，近期低价在市场风险规避情绪以及季末压力下，或有一定流动性负反馈。

复盘历史表现，2021年1月同样出现大量转债跌破债底的情形，彼时信用风险频发，2020年11月10日永城煤电20永煤SCP003实质性违约、2020年12月14日鸿达兴业20鸿达兴业SCP001违约、2021年2月1日华夏幸福公告债务违约，信用风险发酵叠加流动性冲击或使得大量低价转债跌破债底。除此之外，2024年1-2月初年前小微盘大幅调整、2024年4月12日新国九条公布均对低价转债扰动较大，破面转债占比分别于2月5日和4月23日升至阶段高峰14.65%和13.33%。

本周二-周五低价转债回调修复，对比前述几次和本次低价转债修复表现，我们发现：（1）过去几次调整中，小规模转债调整波动更大，本次中规模转债调整幅度最大，主要可能系本次信用风险演绎中，山鹰、龙大等多只标的面临回售或清偿压力，市场或对公司能否清偿转债保住债底尤为关注，规模越大公司清偿压力越大，大规模转债中银行占比较高，风险相对较弱，因此中规模转债调整幅度较大，建议关注公司偿债能力较强的低估值标的。（2）偏股转债在前几次修复期涨幅表现均相对较好，本次偏股转债修复相对较弱，后续或仍有修复空间，同时本次评级调整结束后将迎来中报披露期，建议关注二季度业绩较好的偏股低估值标的。

评级风险方面，截至目前定期跟踪债项评级披露进度99.25%，仅芯海、博汇、普利、广汇尚未披露债项评级，后续建议关注不定期跟踪评级调整情况。目前2024年共有45只转债下调评级，较2023年37只转债下调评级数量有所增加，今年6月共36只转债被定期跟踪下调评级，较去年23只增长56.5%，评级调整压力较往年更强。

展望后市，低价转债修复核心或在于增量资金，630后季末压力减弱，在当前资产荒背景下，观望资金或入场博弈，后续转债或震荡回调，但需注意部分公司的减资清偿和回售压力仍在，新国九条后中小市值企业压力较往年更强，低价转债在630前修复过程中已有分化迹象，建议重点关注公司的偿债能力谨慎择券，重视大盘红利如银行转债等安全性较强标的价值。目前定期跟踪评级已基本披露，但经济弱修复背景下，后续仍需关注不定期评级调整情况。同时近期迎来中报披露窗口期，建议关注业绩基本面较好的低估标的。

风险提示：公司评级调整风险；条款博弈风险；减资清偿转债风险；转债价格不及预期风险；地缘政治风险。

1.可 转 债 市 场 点 评

在近期市场风险演绎下，本周一转债市场跌破债底转债数量高达148只，占比27.66%，为转债市场历史新高。对此我们认为：

（1）目前在市转债“老龄化”，信用风险或将成为市场需要重点关注问题，其对低价转债扰动增强，低价转债定价逻辑或已变化；（2）根据往年情况6月最后一周是评级调整高峰，2024年评级调整压力较往年更强，市场对评级调整敏感性较高；（3）年前小微盘调整，4月12日新国九条公布，部分企业尤其中小市值企业退市风险或增加，转债市场受小微盘调整压力较大；（4）近期部分公司或面临减资清偿、回售压力，引发市场对债底价值的担忧；（5）5月增量资金入场青睐高ytm策略，低价偏债ytm较高呈现明显修复，近期低价在市场风险规避情绪以及季末压力下，或有一定流动性负反馈。

复盘历史表现，2021年1月同样出现大量转债跌破债底的情形，彼时信用风险频发，2020年11月10日永城煤电20永煤SCP003实质性违约、2020年12月14日鸿达兴业20鸿达兴业SCP001违约、2021年2月1日华夏幸福公告债务违约，信用风险发酵叠加流动性冲击或使得大量低价转债跌破债底。2021年2月8日，55只转债跌破债底，占比16.32%。除此之外，2024年1-2月初年前小微盘大幅调整、2024年4月12日新国九条公布均对低价转债扰动较大，破面转债占比分别于2月5日和4月23日升至阶段高峰14.65%和13.33%。

本周二-周五转债回调修复，对比前述第一次（2021.1.26-2021.2.5下跌、2021.2.5-2021.2.24修复）、第二次（2024.1.25-2024.2.5下跌、2024.2.5-2024.2.26修复）、第三次（2024.4.11-2024.4.23下跌、2024.4.23-2024.5.9修复）和本次（2024.6.12-2024.6.24下跌、2024.6.24-2024.6.28修复）转债破面占比高峰时的市场修复表现，我们发现：

（1）过去几次调整中，小规模转债（规模低于5亿）调整波动更大，本次中规模（5-20亿）转债调整幅度最大，主要可能系本次信用风险演绎中，山鹰、龙大等多只标的面临回售或清偿压力，市场或对公司能否清偿转债保住债底尤为关注，规模越大公司清偿压力越大，大规模（20亿以上）转债中银行占比较高，风险相对较弱，因此中规模转债调整幅度较大，建议关注公司偿债能力较强的低估值标的。

（2）偏股转债在前几次修复期涨幅表现均相对较好，目前2024.6.24-2024.6.28偏股转债修复相对较弱，后续或仍有修复空间，同时本次评级调整结束后将迎来中报披露期，建议关注二季度业绩较好的偏股低估值标的。

评级风险方面，截至目前已有529只转债披露定期跟踪的债项评级，披露进度99.25%，仅芯海、博汇、普利、广汇尚未披露债项评级，虽然2023 年 10月中证协规定，存续期超过一年的转债，跟踪机构每年在受评人年报披露后 3 个月内至少出具一次定期跟踪报告，评级博弈期较往常延后一个月，但实际跟踪债项评级节奏并未受到太大影响，后续建议关注不定期跟踪评级调整情况。目前2024年共有45只转债下调评级（截至2024年6月30日定期跟踪下调39只，不定期6只），较2023年37只转债下调评级数量（24只定期，13只不定期）有所增加，今年6月共36只转债被定期跟踪下调评级，较去年23只增长56.5%，评级调整压力较往年更强。

展望后市，低价转债修复核心或在于增量资金，目前定期跟踪评级已基本披露，但经济弱修复背景下，后续仍需关注不定期评级调整情况，630后季末压力减弱，在当前资产荒背景下，观望资金或入场博弈，后续转债或震荡回调，但需注意部分公司的减资清偿和回售压力仍在，新国九条后中小市值企业压力较往年更强，低价转债在630前修复过程中已有分化迹象，建议重点关注公司的偿债能力谨慎择券，重视大盘红利如银行转债等安全性较强标的价值。同时近期迎来中报披露窗口期，建议关注业绩基本面较好的低估标的。

2.市场一周走势

截至周五收盘，上证指数收于2967.40点，一周上涨-1.03%；中证转债收于390.52点，一周上涨0.46%。从股市行业表现情况看，涨幅前三为银行（2.48%）、石油化工（2.21%）和电力及公用事业（0.88%），跌幅前三为房地产（-4.80%）、计算机（-3.40%）和非银（-3.36%）。

本周无转债上市。两市合计313只转债上涨，占比59%，涨跌幅居前五的为鹰19转债(26.66%)、山鹰转债(21.79%)、岭南转债(18.45%)、博汇转债(11.25%)、冠中转债(11.24%)，涨跌幅居后五的为盛路转债(-19.51%)、横河转债(-17.88%)、惠城转债(-12.44%)、山河转债(-11.61%)、科蓝转债(-7.82%)；从相对估值的角度来看，419只转债转股溢价率抬升，占比79%，估值变动居前五的为东时转债(113.90%)、海优转债(91.39%)、隆22转债(42.25%)、晶澳转债(41.69%)、天23转债(36.74%)，估值变动居后五的为美锦转债(-145.14%)、西子转债(-72.54%)、横河转债(-71.27%)、科顺转债(-58.01%)、盛路转债(-52.48%)。

本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少1.93个百分点至21.37%，偏债型转债到期收率增长1.05个百分点至10.26%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下

3.重 要 股 东 减 持 情 况

本周发布转债减持公告的公司：中旗、博俊、拓斯、立高。

4.转 债 发 行 进 展

一级市场审批节奏较慢，路维光电（7.37亿元）、华达新材（9.00）股东大会通过，万凯新材（27.00）、奥锐特（8.12）证监会核准。

5.私 募 EB 项 目 更 新

本周私募EB项目进度：

注：本文来自天风证券证券研究报告：《低价转债修复如何？》，分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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