7月资金面怎么看？

核心观点

2024年7月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储3241亿元；②常规财政收支，消耗超储2692亿元；③信贷投放消耗1832亿元；④M0需求消耗超储419亿元；

因素一至因素四加总，我们预计6月份银行超储将减少8183亿元，超储率环比下行0.31个百分点。对比历史同期的超储率环比降幅，综合考虑跨季因素后，我们认为2024年7月银行间资金面或小幅宽松，DR007中枢下行幅度或将控制在5BP左右，即DR007中枢1.85%左右。非银机构资金面方面，跨季结束后R-DR利差通常季节性回落，我们预计2024年7月R007中枢可能位于1.9%附近。

尽管7月份资金面有望小幅宽松，但在此背景下，我们认为短债利率进一步向下的空间或不足：

（1）截至6月末，短债利率或已经充分向下，相较于资金利率利差较低，同业存单利率较R007中枢甚至出现倒挂。即使跨季后资金面再度小幅宽松，短债性价比可能也不高。

（2）关注8月份地方债供给高峰期的资金面潜在“变盘”。前期，央行主管媒体《金融时报》发文提醒债市风险。我们认为，在政府债务供给高峰时节，不排除央行顺势抬高资金利率的可能，以平抑债市过热情绪，合理约束市场风险。相关案例可参考2023年9-11月。

正文

6月末，资金面尽管受到跨季因素的影响有所收紧（图1），但短债市场行情普遍偏强，以同业存单为代表的短债利率持续向下（图2）。

截至6月28日，1YAAA同业存单利率甚至相较R007月平均利率出现倒挂（图2），历史上较为少见。我们认为，这反映出债市投资者对于跨季之后资金面重新走向宽松的预期。

那么，7月份资金面是否会真的如期转宽？又有哪些风险因素值得关注呢？

1、7月流动性缺口预测分析

1.1 因素一：政府债务发行与资金下拨

政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，7月份政府债务净融资规模或相较于6月份或环比上行，8月份政府债务供给高峰或来临。

地方债方面，截至6月末，年内累计发行新增一般债、新增地方债均不足地方披露一、二季度发行计划的7成（图3），年内地方债发行节奏相对滞后。

在三季度发行计划方面，根据中国债券信息网的统计，截至6月底已有30个省、区、计划单列市公布2024年三季度地方债发行计划。经过梳理后我们发现，7月份新增地方债规模发行依然相对较少，已披露省区市7月份新增发行规模仅有3186亿元。但8、9月份新增地方债发行规模相对较多，已披露省区市计划发行分别为8736亿元、6494亿元（图4）。

在此背景下，6月末国债发行强度有所上升，6月下旬关键期限（1Y-10Y）国债单笔发行规模上升至1400亿元以上，我们认为此种发行强度或将持续至7月份。综合财政部已经公布的三季度常规国债、超长期特别国债发行计划，我们估算7月份国债净融资或达到8055亿元，对比历史同期规模较大（图5）。

综合计算，我们认为7月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到11749亿元（图6），环比6月份上行3241亿元。我们认为，7月份国债供给规模环比上升，或将造成同等规模的资金缺口。

1.2 因素二：常规财政收支

7月份通常为财政净收入月份。

2019年至2023年7月同期，公共财政平均净收入2692亿元（图7）。我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2024年7月财政净收入强度，同时该笔税收上缴或将造成同等规模的流动性缺口。

1.3 因素三：信贷投放

信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。

不过从票据利率上来看，2024年6月末“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差走势弱于2019年至2023年同期，我们认为近期信贷投放同比增速可能表现一般（图8），7月份信贷同比增速及需缴准存款规模同比增速或进一步下行。

综合计算，我们认为7月份法定存款准备金规模环比增长1832亿元，并带来相应规模的流动性消耗。

1.4 因素四：M0、外汇占款变动

库存现金方面，往年7月同期M0倾向于小幅环比增加。2019至2023年7月M0环比平均增加419亿元，使得资金面产生小幅缺口。

外汇占款方面，2024年4、5月，外汇占款环比下行231亿元、190亿元。我们认为，近期资本外流压力对资金面影响或不大，6月份外汇占款环比变动假设为0。

1.5 因素五：跨季流动性释放

综合来看，7月份带来流动性缺口的因素较多。因素一至因素四加总，我们预计6月份超储将环比下降8183亿元，超储率环比下行0.31个百分点。

不过，超储下降并不意味着资金面收紧。因为我们还必须考虑跨季后商业银行MPA考核结束，通常会增加资金融出，补充银行间流动性缺口的影响。

这部分资金需求不易测算，然而我们可以通过对比历史同期，判断资金面走向。对比历史同期，我们预计2024年7月超储率环比降幅，高于2019年、2020年、2022年、2023年，低于2021年、2018年（图10）。

对比历史同期后，我们认为跨季后7月份商业银行资金面整体可控，DR007中枢有望小幅回落，回落幅度或在5BP左右。即到7月末时，DR007中枢或在1.85%左右。

非银机构资金面方面，跨季结束后，R-DR利差通常季节性回落（图11）。我们认为7月份末R007中枢较DR007中枢利差或将较6月末（8BP）有所回落，或至5BP，推动R007中枢或回落至1.9%左右。

2、债市怎么看？

债市方面，截至6月28日，“主流短债品种-R007”利差，多位于2019年以来历史分位数的5%以下，利差保护较低（图12）。

6月末在跨季因素的影响下，资金利率中枢小幅上行。但同期短债利率继续向下，反映出投资者对于跨季后资金面再度宽松的预期。

不过我们提示：

（1）截至6月末，短债利率或已经充分向下，相较于资金利率利差较低。同业存单利率较R007中枢甚至出现倒挂。即使跨季后资金面再度小幅宽松，短债性价比可能也不高。

（2）关注8月份地方债供给高峰期的资金面潜在“变盘”。前期，央行主管媒体《金融时报》发文提醒债市风险。但从盘面来看，债市做多情绪依然偏强，推动6月末利率总体下行。我们认为，在政府债务供给高峰时节，不排除央行顺势抬高资金利率的可能，以平抑债市过热情绪，合理约束市场风险。相关案例，可参考2023年9-11月（图13）。届时，债市可能出现关键变盘。

风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，存款利率调整超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文来自国海证券股份有限公司2024年6月30日发布的《7月资金面怎么看？》，报告分析师：靳毅 S0350517100001，吕剑宇 S0350521040001