如何看待债市后续影响因素和走势

摘要

6月中下旬以来长端和超长端利率仍再度下行突破关键点位，我们认为其背后反映的还是经济修复环比放缓、实体风险偏好趋弱、金融机构负债端成本补降等格局下，债市“资产荒”行情的延续，包括从可对标的参考物来看，虽然MLF和货币市场利率没有降，但30年按揭贷款利率下行，存款利率下行，都对长期国债利率的下行造成影响和映射关系。

伴随长端和超长端利率的重回关键点位和区间，投资者也转向纠结利率进一步下行的空间还有多少，现在的长端和超长端利率是否偏低。我们认为基于实际利率、供需关系、机构负债成本三个视角动态来看，当前的利率并不算偏低。首先，虽然从名义利率视角看，长端和超长端利率处于历史低位，但如果从实际利率视角来看，考虑到国内通胀水平相对温和，在全球范围来看，中国实际利率仍偏高，且动态展望来看，内需提振仍相对有限的情况下，短期国内通胀仍有一定的下行压力，实际利率可能还会被动抬升，意味着仍有必要引导名义利率进一步下行。其次，我们认为实体和地方政府加杠杆意愿提振力度相对有限叠加风险偏好趋弱，短期内债市“资产荒”的格局较难轻易扭转，意味着最终各种利差仍将趋于压降，在中短端利率下行后，长端和超长端利率的下行也符合市场理性定价的逻辑。最后，息差压缩的压力也会开始向负债端转移，我们认为下半年机构成本端利率也有望进一步回落，并会额外助推资产端利率的下行。所以综合实际利率、债市供需格局、机构负债端成本的动态评估来看，当前无论是长端、超长端还是中短端，债券的利率水平都不算低，意味着后续利率进一步下行的空间仍在。

虽然在经济动能转换、中央政府杠杆抬升对冲实体杠杆相对有限、地产步入新发展格局等影响下，中期利率中枢回落的趋势仍较为确定，不过也有投资者比较担心，是否真的有潜在的利空因素被市场忽视了，包括央行等监管层面普遍提示的期限错配和利率波动风险等，会否真的发生。我们认为“资产荒”行情导致的拥挤交易下，债市短期波动在所难免，但目前来看短期内发生因为资产价格波动导致的资金大幅赎回的负反馈风险较小。此外，从利率曲线形态来看，如果是保持正常的曲线形态，也就意味着长端利率和超长端利率并不会面临绝对的点位约束，毕竟如果中短端利率均已普遍下行而长端利率和超长端利率仍维持不变，其也是一种利率曲线的扭曲。所以基于健康的利率曲线视角，中短端利率的下行本身也会打开长端和超长端利率的下行空间，而我们认为前者仍是下半年的主要趋势，在央行继续坚持支持性货币政策立场的背景下，下半年银行间流动性可能维持宽松，同时伴随海外约束减弱，政策利率仍有下调可能且幅度可能不低，而且当前中短端利率本身与2020年低位比也仍有一定的回落空间。

综上，我们认为三季度，债券利率仍有可能下行，虽然短期波动在所难免，但中期回落趋势不改，尤其是后续中短端利率仍有一定的回落空间，期限利差被动走扩后，长端和超长端债券的性价比优势会再次抬升，并在“资产荒”格局延续的背景下，最终带动期限利差的重新收敛。包括如果内需提振依旧乏力，PPI和 CPI走弱，即使政策利率不动，贷款利率和存款利率依然有可能下调来维护经济，这也意味着其他广谱利率的下行会导致中长期债券利率下行。落脚到债市策略上，目前依然建议投资者在波动调整阶段积极布局债券，博弈后续利率补降后的资本利得回报。

风险

货币政策超预期收紧等。

正文

长端和超长端利率在经历了5月的横向盘整后，6月以来重新趋于下行，本周中10Y国债收益率重回2.25%之下，30Y国债收益率则重回2.5%下方（图1）。经济修复环比放缓、政策提振未超预期、权益市场表现趋弱、债市缺资产延续等，共同助推了长期国债利率的重启下行。在中短端利率持续回落并创2021年以来新低、长端和超长端利率重新逼近年内4月低点、信用利差不断压降后，投资者也较为关心债市后续行情的演变，而基于对目前推动债市表现的诸多因素分析来看，我们认为短期内而言，债牛行情彻底逆转的风险较为有限，三季度债券收益率曲线仍将进一步回落。

图1:   本周中10Y国债收益率重回2.25%之下，30Y国债收益率则重回2.5%下方

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年6月21日

缘何6月以来长端和超长端利率重回下行？

尽管《金融时报》等近期仍在强调关注长期国债利率波动的风险，6月中下旬以来长端和超长端利率仍再度下行突破关键点位，我们认为其背后反映的还是经济修复环比放缓、实体风险偏好趋弱、金融机构负债端成本补降等格局下，债市“资产荒”行情的延续。

1）经济修复环比放缓，实体加杠杆意愿仍偏弱，内需尚待进一步激发

二季度以来经济修复延续，但无论是投资端还是消费端，都呈现了一定的放缓迹象（图2）。投资方面，虽然地产优化政策频出，市场也对房地产市场恢复有所期待，但由于政策起效仍需时间，就短期数据表现来看地产修复仍待时间观察，新房销售提振幅度相对有限、二手房挂牌价格尚未明显企稳，销售端修复相对偏慢也制约地产投资增长；基建投资则在财政发债偏慢、项目有限以及地方化债等约束下增速放缓；不过受出口韧性带动，制造业投资增速保持微幅增长。消费方面，耐用品相关消费仍然偏弱，服务消费主要受五一错位影响同比有所回升，但端午出游数据整体呈现“量稳价跌”的态势，居民消费略显后劲不足。内需提振相对有限的情况下，通胀整体仍面临一定的向下压力，5 月居住类价格保持弱势，服务价格低位运行，核心通胀仍然不足（图3）。整体来看，5 月中旬以来经济修复仍延续外需出口-制造业的驱动模式，市场对内需走弱的担忧有所加深，而经济增长预期又是决定长端利率的重要因素之一，市场会自发的将这种弱预期计入到长端债券价格当中，对应了长端和超长端利率的重新回落。

图2:   二季度以来经济修复有所放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图3:   核心通胀低迷

资料来资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年5月源：

2） 权益等风险资产表现趋弱，风险偏好回落，避险投资需求仍强

经济动能边际放缓下，权益等风险资产重回弱势，避险投资需求抬升也支撑了长债、超长债表现。5月房地产政策进一步优化，引发权益、商品等风险资产市场投资者对于房地产市场、进而国内经济基本面修复的乐观预期，地产股强势回弹，大盘也延续上扬趋势。然而随着房地产政策短期提振效果有限、经济动能也边际放缓，权益及商品市场预期出现调整，股市在5月下旬起转而震荡回落。截至6月21日，沪深300指数从接近于3700点逐步回落至3500点附近，而地产股调整亦明显、申万房地产指数完全回吐5月涨幅。伴随风险偏好的重新回落，避险资金对债市需求仍形成了较强的支撑，也带动了长债、超长债走强（图4）。

图4:   5月下旬以来“股债跷跷板”效应明显

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：数据截至2024年6月21日

3） 实体主动加杠杆意愿乏力，政府杠杆抬升偏慢，政府债券供给压力弱于预期，广义高息和长久期资产仍在减少

内需提振相对有限背后对应的其实还是实体主动加杠杆的意愿偏弱，虽然4-5月金融数据偏弱有一定的去套利、挤水分的影响，企业端可能存在被动去杠杆，但从居民侧的信贷投放来看，地产销售提振不佳带动地产上下游相关需求不足，居民新增按揭和大额消费贷意愿有限，叠加新发贷款和存款利率的延续下行，居民提前还贷意愿重新回升，居民贷款增速持续放缓，居民侧仍在降杠杆（图5）。在实体债务杠杆提振相对有限的情况下，市场一直较为期待政府加杠杆对冲，但5月以来，尽管政府债券发行有所提速，但幅度上仍不及预期，进而导致广义的高息和长久期资产同比仍在减少。截至6月21日，今年以来新增地方债累计发行逾1.6万亿元、发行进度仅35%，其中新增专项债累计发行逾1.3万亿元、发行进度近34%，在近几年同期中均仅快于2021年（图6）。我们认为今年4月下旬才完成全年专项债项目筛选工作[1]、6月中旬才下达第二批新增限额[2]、皆相对晚于往年，或部分解释了今年新增地方债、尤其是专项债发行偏慢的现象。由于新增专项债这一作为超长期限品种的供给主力券种发行偏慢，叠加超长期特别国债发行节奏相对匀速，即便目前超长期特别国债已累计发行2500亿元，也尚未带来明显的超长期限品种供给压力冲击，这从特别国债发行时并不低的全场认购倍数也能体现出来，尤其是50Y特别国债首发全场倍数高达5.38倍、明显高于此前50Y一般国债均值水平。事实上，尽管在特别国债发行带动下，今年超长期国债发行量已明显超过近年同期水平，但未能完全对冲超长期地方债偏低的发行量，使得截至6月21日，今年以来超长期政府债券发行量仅1.46万亿元，明显不及2022年和2023年同期水平（图7），也慢于市场预期，这种供给预期差也成为此轮长债、超长债回暖的推手之一。

图5:   企业和居民侧融资需求双双放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：居民侧选取居民贷款，企业侧包含企业贷款、信托贷款、委托贷款、表外未贴现票据和企业债券，政府侧为政府债券；数据截至2024年5月

图6:   5月以来新增专项债发行仍偏慢

注：数据截至2024年6月21日

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图7:   今年以来超长期政府债券发行量不高

资料来源：iFinD，中金公司研究部；

注：数据截至2024年6月21日

4）  短端和信用利率持续下行后，长端和超长端性价比回升

相对价值抬升则是推动长端利率和超长端利率回落的另一重要助力。由于前期政策层面对长期国债潜在波动风险较为关注，5月产长端利率和超长端利率转向横盘，但由于避险情绪推动债市资金不减反增，投资者将配置和交易目光转向中短端和信用等其他品种，这也带动了中短端利率和信用债利率的持续下行，对应我们看到5月以来信用利差持续压缩而期限利差转向走扩。尤其是信用利差基本压缩至历史低位（图8），其中评级利差基本已经压缩至历史（2015年以来）最低，二级资本、永续债等商业银行债与同期限国债的信用利差也基本压缩至30bp左右，位于历史分位数（2019年以来）的1%以内，同时化债背景下，城投融资收缩，城投债利率明显下行，与同期限国债利差降至30bp-40bp。信用利差压降到低位对应信用下沉策略的性价比优势有所回落，为增厚收益，投资者边际会重新转向拉长久期，包括相对价值上看，长端利率和超长端利率在前期期限利差重新走扩后，也具备了一定的投资价值，目前10Y-7Y、10Y-5Y、10Y-3Y、10Y-2Y和10Y-1Y利差分别位于2015年以来历史分位数的94%、76%、62%、83%、59%。遵循相对价值的投资逻辑也相应带动了长端和超长端利率6月以来的补降（图9、图10）。

图8:   当前信用利差压降至历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：数据截至2024年6月20日

图9: 3月以来期限利差有所回升

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：数据截至2024年6月21日

图10:   国债期限利差历史分位数（2015和2021年以来）

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：数据截至2024年6月20日

5）  存款和按揭等广谱利率下行也指向长期国债利率的回落

不仅是债券各类资产间的比价，包括银行和保险负债端成本的进一步下行，以及贷款等其他广谱利率的下行，也指向长期国债利率的合理回落。存款利率方面，自去年12月底各国有大行、股份行下调存款挂牌利率后，今年各中小银行也先后跟随下调，同时5月10日监管层面明确禁止手工补息的方式进行高息揽储[3]，融360的数据显示（图11），4月以来新增存款利率再次下行，尤其是3Y、5Y等偏长期限的利率下行最多。存款利率下行一方面通过负债端成本让利，打开了债券投资等资产端利率下行的空间，另一方面也引导了其他可比资产利率的下行。包括我们看到，在规范手工贴息叠加中短端债券利率回落后，配置了较多存款和债券品种的理财等资管产品投资收益率也跟随走低。根据普益标准，近一个月的固收类理财加权收益率整体呈现下滑趋势，包括货基收益率也从年初开始有所回落（图12）。存款和理财收益率吸引力的回落也带动了居民端对柜台债和平均资产久期更长一些的中长期债基关注度抬升，间接对长债和超长债形成需求支撑。与此同时，与贷款比价上，在5月新一轮地产宽松政策落地后，长端和超长端的性价比也有所抬升。5月17日央行公布多条购房调整政策，包括降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人贷款利率政策下限，同时下调各期限品种住房公积金贷款利率[4]，随后全国各地相继调整地产政策。数据显示，5月全国首套房和二套房平均房贷利率分别下行至3.45%和3.90%，较4月环比下行12bp和26bp（图13）。综合来看，在比价效应下，各类广谱利率的下行也使得中长端债券利率的性价比抬升，打开了长端利率下行空间。

图11:   新发定期存款利率均值

资料来源：融360，中金公司研究部注：数据截至2024年5月31日

图12:   固收类理财产品及货基收益率下行

资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年6月19日

图13:   按揭利率延续下行

资料来源：iFind，中金公司研究部注：数据截至2024年5月

所以整体来看，近期超长端利率跌破关键点位，并非货币政策态度或者短端利率的变化，更多还是宏观基本面偏弱和风险资产偏弱格局下，供需关系导致的利差压缩。包括从可对标的参考物来看，虽然MLF和货币市场利率没有降，但30年按揭贷款利率下行，存款利率下行，都对长期国债利率的下行造成影响和映射关系。

如何理解现在利率是否偏低？

伴随长端和超长端利率的重回关键点位和区间，投资者也转向纠结利率进一步下行的空间还有多少，现在的长端和超长端利率是否真的偏低？我们认为基于实际利率、供需关系、机构负债成本三个视角动态来看，当前的利率并不算偏低，短期来看利率仍具备进一步回落的基础。

首先，虽然从名义利率视角看，长端和超长端利率处于历史低位，但如果从实际利率视角来看，考虑到国内通胀水平相对温和，在全球范围来看，中国实际利率仍偏高（图14），且动态展望来看，内需提振相对有限的情况下，短期国内通胀仍有一定的下行压力，意味着实际利率可能还会被动抬升。5 月中下旬以来，虽然猪肉价格出现明显回升，但消费需求整体偏弱下，牛肉、羊肉、蔬果、白酒等食品饮料价格则整体下跌；而服务通胀层面，近期乘用车销量同比仍在走弱，酒店消费呈现出典型的“量稳价减”特征，5-6 月电影消费业整体偏低，服务消费热度边际有所降温，叠加房价回落对房租的滞后影响，核心通胀的回升仍面临不低挑战。同时由于下游需求释放不足，工业品库存去化缓慢，工业生产活动也有一定的走弱，叠加目前房地产市场恢复相对有限，市场交易再次回归弱现实，工业品在三季度仍面临去库压力，均指向工业品价格的潜在回落。所以动态来看，在没有进一步的刺激政策出来之前，我们认为下半年国内低通胀格局大概率仍会延续，对应国内实际利率仍然偏高，意味着仍有必要引导名义利率进一步下行。

图14:   中国实际利率在全球范围内仍偏高

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年4月

其次，我们认为实体和地方政府加杠杆意愿提振相对有限叠加风险偏好趋弱，短期内债市“资产荒”的格局较难轻易扭转，意味着最终各种利差仍将趋于压降，在中短端利率下行后，长端和超长端利率的下行也符合市场理性定价的逻辑。虽然三季度国债和地方债发行会提速，超长期的供给也会增加，但一方面，财政提振有限叠加地方化债大背景下，今年整体利率债和信用债的供给没有增加，同时考虑到信贷“挤水分”短期可能仍会延续，下半年社融整体的增量可能低于往年（图15），意味着广义资产供给仍较为稀缺；另一方面，即便是动态来看，下半年广义资产供给也可能面临低于预期的可能，尤其是专项债层面，考虑到当前地方优质投资项目有限，化债大背景下地方政府本身也有腾挪或保留部分新增专项债额度用于日后置换或偿还存量隐债，如果是保留部分额度暂不使用，也就意味着年内新增专项债的实际发行量可能会低于两会确定的新增额度，专项债提供的实际供给会弱于市场预期，而如果是腾挪用于化债，相当于专项债置换城投债或对公贷款，从广义资产视角看也并不会产生新增资产，无论是哪种情况，都意味着缺资产的延续。“资产荒”压力如果得不到有效缓解，在债市资产需求不变甚至进一步抬升的背景下，意味着即使机构成本端利率不动，缺资产也会倒逼债券利率的下降来压缩各种息差。毕竟金融机构在整体竞争更加激烈的环境下，资产和负债利率都是竞争的，息差压缩本身也是大势所趋（图16）。

图15:   社融趋势项环比持续下降

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年4月

图16:   综合利差已降至历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年6月21日

最后，息差压缩的压力也会开始向负债端转移，我们认为下半年机构成本端利率也有望进一步回落，并会额外助推资产端利率的下行。虽然自去年以来，监管层面已有多轮对银行和保险等金融机构负债端成本利率的向下引导，包括引导存款挂牌利率和保单利率的下行、打压手工贴息和高息揽储等，但动态视角看，因为存款增速的放缓，新增存款利率的下行对存量加权成本的带动较为有限，尤其是目前存款端利率的下调仍集中在中长端，而短端和超短端调降有限，导致在存款重定价周期的影响下，短期内银行净息差收缩的压力并未得到明显的缓解（图17）。考虑到当前债券中短端利率下行较快，带动理财和货基等低风险资管产品预期回报率也有所下行，叠加海外发达经济体陆续开启降息路径，汇率约束减弱下三季度央行也有不低调降政策利率的可能，无论是从政策基准利率、同质产品比价效应、激发资金活性、还是机构自身健康经营等视角来看，我们认为下半年存款利率仍有进一步下行的必要，尤其是短端和超短端利率。而且这种调降不应单单体现在挂牌利率层面，还应包括对银行变相突破挂牌利率上限等行为的约束。即便是监管层面没有进一步引导，在贷款和债券等资产端利率已经领先回落后，我们认为金融机构自身也会开始主动推动负债成本的下行，包括近期中小行开启了新一轮存款利率的调降，可能也正是基于这一逻辑。

图17:   一季度商业银行净息差仍在压降

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年3月

所以综合实际利率、债市供需格局、机构负债端成本的动态评估来看，当前无论是长端、超长端还是中短端，债券的利率水平都不算低，意味着后续利率进一步下行的空间仍在。

债市短期波动在所难免，但中期利率回落趋势不改

虽然在经济动能转换、中央政府杠杆抬升对冲实体杠杆相对有限、地产步入新发展格局等影响下，中期利率中枢回落的趋势仍较为确定，不过也有投资者比较担心，是否真的有潜在的利空因素被市场忽视了，包括央行等监管层面普遍提示的期限错配和利率波动风险等，会否真的发生。我们认为“资产荒”行情导致的拥挤交易下，债市短期波动在所难免，但目前来看短期内发生因为资产价格波动导致的资金大幅赎回的负反馈风险较小。

一方面，对于包括理财、债基等非银产品户而言，在经历过债市此前几轮的赎回负反馈事件后，当前其在资产端配置上已加大了对风险的预先防控，包括杠杆、久期、信用下沉等也都控制在较为合理的范畴内，叠加当前实体避险投资需求本身较强，理财和债基等也不太需要冒着过高的风险把产品收益做到极值以换取规模增量，进而也会带动产品端在投资侧会更注重稳净值和风险的防范。而且如果考虑到后续中小银行理财业务的进一步规范，对于头部理财而言，其面临的收益竞争压力也会得到缓解，推动其在投资端更加重视风险与收益的平衡。此外，此前一些超预期事件引发的赎回负反馈，其核心本质往往还是基于同业杠杆链条膨胀或对流动性和信用风险的预估不足，但目前来看经历了几轮严监管后，金融杠杆未见明显抬升，机构也在投资端加大了对流动性和信用风险的约束，对应“重蹈覆辙”的风险也可能较为有限。

另一方面，对于包括银行和保险等配置型资金而言，监管层面担心的则更多是短期负债错配长期资产的风险，一旦后续未来几年利率出现趋势回升，会因资产端净值的波动导致负债的不稳定，不过考虑到央行自4月以来的频繁表态，我们认为当前金融机构已经开始重视起资负久期的匹配，期限错配的风险也在降温。目前市场对长久期债券资产的追逐，更多可能是出于包括按揭、专项债、非标等其他长久期资产供给的偏慢，在其他长久期缺位下，只能通过配置国债来实现久期的匹配。这就是说当前市场对长久期资产的追逐，可能并非源于机构的主动加久期，也可能是被动的久期匹配需求，毕竟当前实体预防储蓄和养老储蓄意愿仍较高，实体资金作为机构的负债，其久期本身也在拉长。包括今年3月以来，超长期信用债的发行也有明显上量，截至6月20日，债市发行了13只30年期的超长期信用债，认购倍数在1.01~4倍之间，近日无锡产业发展集团有限公司拟发行50年期中票，也成为市场热议的焦点。与政府债券相对刚性的发行安排不同，市场真实有效需求是信用主体制定信用债发行安排的重要考量之一，因此，超长信用债发行提量侧面也可以体现出机构对长久期资产的配置需求仍偏强。

此外，从利率曲线形态来看，如果是保持正常的曲线形态，也就意味着长端利率和超长端利率并不会面临绝对的点位约束，毕竟如果中短端利率均已普遍下行而长端利率和超长端利率仍维持不变，其也是一种利率曲线的扭曲。所以基于健康的利率曲线视角，中短端利率的下行本身也会打开长端和超长端利率的下行空间，而我们认为前者仍是下半年的主要趋势，在央行继续坚持支持性货币政策立场的背景下，下半年银行间流动性可能维持宽松，同时伴随海外约束减弱，政策利率仍有下调可能且幅度可能不低，而且当前中短端利率本身与2020年低位比也仍有一定的回落空间。

综上，我们认为三季度，债券利率仍有可能下行，虽然短期波动在所难免，但中期回落趋势不改，尤其是后续中短端利率仍有一定的回落空间，期限利差被动走扩后，长端和超长端债券的性价比优势会再次抬升，并在“资产荒”格局延续的背景下，最终带动期限利差的重新收敛。包括如果内需提振依旧乏力，PPI和 CPI走弱，即使政策利率不动，贷款利率和存款利率依然有可能下调来维护经济，这也意味着其他广谱利率的下行会导致中长期债券利率下行。落脚到债市策略上，目前依然建议投资者在波动调整阶段积极布局债券，博弈后续利率补降后的资本利得回报。

注：本文摘自中金2024年6月22日已经发布的《如何看待债市后续影响因素和走势》，分析师：陈健恒S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、东旭S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、耿安琪S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、范阳阳S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、韦璐璐S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881、李雪S0080519050002、丁雅洁S0080522070016、张昕煜S0080523110004 SFC CE Ref：BUQ200、薛丰昀S0080122090046 SFC CE Ref：BUT563