科技行情三路径：从0到1、从1到N、从0到0

核心观点

后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续演绎。全球视野看科技行情演绎路径可分为“从0到1、从1到N和从0到0”，A股科技板块长期有估值溢价，而当前这一估值溢价相比其他市场处于较高位。如不能成为AI产业革命从0到1的引领者，那么科技行情向中级别、大级别发展或还需要更多适宜的宏观、政策条件或产业事件催化。科技行情在“新质生产力”等催化下仍有表现机会，等待更多右侧条件。

科技行情演绎的三类范式：“从0到1、从1到N和从0到0”

分清科技行情的三类演绎路径可以帮助判断科技行情的级别和性质。我们复盘了1990年-2002年的“科网泡沫”前后海外市场走势：

1）美国是互联网科技革命的主要演绎市场，代表从“0到1”的产业革命；

2）日本各行业龙头在1990年代的经历了ROE出清，投资风险偏好下降，未能跟上互联网浪潮，日股中的互联网企业在这一阶段利润增长乏力，受美股映射空涨估值，利润长期无法跟上导致空“拔估值”、估值高企，涨幅弹性也远差于美股，表现为“从0到0”的科技行情映射；

3）德国并未在互联网革命中引领科技进步，但其IT巨头SAP（思爱普）盈利增长可观，发展为细分行业龙头，利润增速对应估值增速，行情弹性远好于只有映射逻辑的日股互联网，且走独立行情，不完全受互联网泡沫崩盘干扰，持续性不亚于美股。

A股科技板块较全球主流市场估值偏高，且估值溢价是长期现象

1）截面分析看，A股科技板块估值而言，无论PE还是PS皆偏高。我们分析了A股大科技板块的PS、PE估值水平，发现A股大科技板块估值不低，以PE计算的估值水平（105倍），显著高于美股（76.7倍），PS估值方面则差距不大。典型的细分板块而言，A股半导体PE估值显著高于其他主要国家和地区，PS法下估值也不低。

2）时间序列角度看，A股科技板块估值长期较其他主要市场溢价，这一估值溢价保持需一定条件。当前A股大科技板块相对其他主要市场的估值溢价处于偏高水平。以较为典型的半导体为例，18年贸易摩擦后国产替代逻辑继续支撑其估值溢价，19-21年A股半导体板块有一轮“拔估值”行情，半导体板块整体估值当前已与19-21年高点相近。

大级别的科技行情很难以“从0到0”的范式实现，中级别的科技行情需适宜的宏观、政策或产业条件

2015年小盘成长行情虽常被称为“杠杆牛”，但2013-2015年的移动互联网产业行情却并非其他市场科技行情的映射，而是反映中国移动互联网快速发展甚至引领世界的现实，具有一定“从1到N”甚至是“从0到1”的特征。

而中等级别的科技占优行情则需要适宜的宏观、政策或产业事件催化，例如23年以来红利+科技的哑铃策略占优，背后逻辑一是风险偏好下移下剩余流动性增加，二是23年以来美国AI产业革命多次出现事件催化，三是A股与AI相关的主要映射板块（传媒、通信和计算机等）调整时间较长，幅度较大，且传媒和通信板块中部分细分标的甚至具备一定价值属性（例如申万一级板块传媒下的出版板块，其成分股占中证红利指数成分的个数为所有二级行业第四名，仅次于煤炭开采、普钢和股份制银行）。

行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜

继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中央国企分红提升逻辑最顺。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）其他国家/地区市场估值逻辑可能与A股不同；3）历史估值仅供参考；4）不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。

注：本文来自天风证券《天风·策略 | 从0到1、从1到N和从0到0——科技行情三路径》，分析师：吴开达 S1110524030001

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