存单提价和理财回表，怎么看？

摘 要

金融脱媒，手工补息带来金融结构新变化。

手工补息叫停一方面加剧“资产荒”，另一方面也有放大关键时点波动的可能，比如半年末。

包括存单在内，利率下行和短期波动可以共存，这是当前宏观和金融格局不断变化的结果。

如果机械看待上述变化，4月存单利率下行，6月有可能对应上行，然后7月再度下行。

变化在于非对称和不均衡在不同时点的区别，毕竟银行确实缺存款，主要影响还在于国有行，4月和5月是小月，6月是大月。对比3月，在没有手工补息的情况下，已经有了一定波动，不管是理财、公募还是资金面，都有一定感受。我们预计，6月变化可能要比3月大一些。

一方面我们看到了国有大行在4月之后增加6个月及以上存单的发行，另一方面理财可能陆续开始回表，6月第一周我们观察到了理财规模的显著减少。“资产荒”和利率震荡下行是中期逻辑，这个中期逻辑无法改变半年末对应的波动，除非央行做出更加积极的配合。

我们预计1年国有行存单利率可能回升至2.2%附近，资金利率在下旬存在再度突破2%的可能。

当然，一切仅仅是短期波动，对于负债稳定的主动管理机构和账户，波动可能意味着机会。

1. 年初以来CD有什么变化？

去年12月以来，同业存单利率总体下行，今年4月末到达低位，反弹后开始震荡。4月主要期限品种收益率均突破了去年三季度的低点。

观察主要品种期限利差，4月一度显著收窄，随后再度走阔。

观察分主体发行情况，4月下旬开始，国有行发行量显著增加，超过股份行。

观察净融资额，国有行CD净融资需求显著上升。

观察分主体发行加权期限，年初以来，各发行主体发行存单期限有不同程度上行，4月以来国有行的发行期限增长最明显。

显然，从CD数据观察，4月和国有化是两大关键词。

2. 变化为何发生于4月和国有行？

银行体系存款在二季度内出现更大规模转移，存款类金融机构存贷差显著收缩，商业银行资产负债承压。

我们判断，2020年以来国有大行存款压力显著上升，而“手工补息”恰恰是国有大行进行存款管理的重要工具。4月8日叫停手工补息之后，一方面我们观察到货币基金和理财存续规模显著增加。这里面既有金融脱媒的影响，也有手工补息的影响。存款转向其他金融产品，这个过程中主要受影响的恰恰是国有大行，信贷收支表数据显示，4月中资全国性中小型银行单位活期存款环比下降8.82%，而中资全国性大型银行下降10.07%，四家大型银行下降11.40%。

当然，在叫停手工补息之后，存款转移到非银产品，非银产品进一步加剧“资产荒”，买入CD导致CD利率一度出现显著下行，利差收窄。但随后因为国有大行的供给压力上升，CD供给上升，带来收益率进一步变化。

观察机构行为，理财和资管从4月开始在二级市场大规模买入CD，而国有大行对CD的投资意愿从4月开始下降。

3. CD利率为何没有进一步下行？

首先资金利率构成下限约束。

同业存单并不是债券，这是银行主动负债管理的工具，与资金利率不是单纯杠杆和息差的关系，还需要考虑对应同业定价问题。观察历史表现，短端CD很难击穿银行间资金利率。

其次，供给压力上升。

银行存款流向非银产品，导致银行特别是大行负债承压，银行需要增加同业存单的一级发行来主动补负债，4-5月同业存单市场净融资总量为11134亿元，其中国有行净融资额达6969亿元。

5月以来，国有行存单余额显著上行，发行规模显著超过季节性水平。

观察发行期限，国有行5月以来同业存单加权期限也逐步增大。

4. 如何看待半年末CD利率走势和理财回表的压力？

观察同业存单利率2020年以来临近季末的走势情况，以国有行发行的6个月同业存单为例，抛去部分数据缺失点后，11个剩余样本季度中有7个季度在最后10个交易日的发行利率高于整个季度的平均发行利率。

结合考虑资金面，除了2022年12月以外，同业存单利率在季末走高均伴随资金利率的上行。

目前已经临近二季度末，本次跨季的特殊性在于，这是禁止手工补息后的首次跨季，那么本次跨季是否会出现存单利率上行的情况？

《商业银行流动性风险管理办法》自2018年7月1日起实施 ，在流动性风险监管方面，本办法提出五个指标：流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。

其中LR、LCR、LMR和HQLAAR主要考察短期流动性，NSFR主要监督中长期负债的稳定性。

商业银行短期流动性压力通常较小，季末优化指标时主要考虑NSFR的压力。

对于NSFR指标，监管办法计算可用稳定资金时假定长期负债较短期负债更为稳定，对不同期限存单给予不同的系数，发行6M~1Y期限的存单有助于优化该指标。

整体来看，逻辑上，为满足监管要求，发行主体倾向于发行6个月或更长期限的同业存单。

观察国有行近年发行6M及以上期限同业存单发行情况：

2019年以来，季末月份的6M+9M发行占比往往高于相邻月份形成小的尖峰。

单独观察各个期限占比季节性：

6M和9M存单发行占比往往在6月上升，二者加和后呈现出较好的季节性规律，在季度末有较明显的占比上升；而1Y同业存单的季节性不强，在季度末月发行占比反而下降。

这一季节性规律意味着银行可能主要通过发行6M和9M两个期限的同业存单来满足监管指标要求。

季末考核情况下，银行负债端压力增大。需要银行发行存单主动补负债来满足监管指标，因此我们预计后续供给大概率延续放量，季末CD利率或面临进一步小幅回升压力。

后续除了进一步观察CD的供需变化，还需要观察理财的变化，金融脱媒叠加禁止手工补息，我们预计6月理财回表幅度可能超出3月达到更高的水平，6月可能需要适度关注银行存款回表可能造成的阶段性扰动。

观察理财存续规模周度数据可以看到，对比前两年理财规模变化情况，以3月最后一周为起点，2024年在4月第一周开始出现了连续8周的规模扩张，而在进入6月后又突然出现了三年来最为显著的6月第一周较大规模收缩，理财规模回表似乎正在开始。

5. 小结

金融脱媒，手工补息带来金融结构新变化。

手工补息叫停一方面加剧“资产荒”，另一方面也有放大关键时点波动的可能，比如半年末。

包括存单在内，利率下行和短期波动可以共存，这是当前宏观和金融格局不断变化的结果。

如果机械看待上述变化，4月存单利率下行，6月有可能对应上行，然后7月再度下行。

变化在于非对称和不均衡在不同时点的区别，毕竟银行确实缺存款，主要影响还在于国有行，4月和5月是小月，6月是大月。对比3月，在没有手工补息的情况下，已经有了一定波动，不管是理财、公募还是资金面，都有一定感受。我们预计，6月变化可能要比3月大一些。

一方面我们看到了国有大行在4月之后增加6个月及以上存单的发行，另一方面理财可能陆续开始回表，6月第一周我们观察到了理财规模的显著减少。“资产荒”和利率震荡下行是中期逻辑，这个中期逻辑无法改变半年末对应的波动，除非央行做出更加积极的配合。

我们预计1年国有行存单利率可能回升至2.2%附近，资金利率在下旬存在再度突破2%的可能。

当然，一切仅仅是短期波动，对于负债稳定的主动管理机构和账户，波动可能意味着机会。

6. 风险提示

本文涉及后续市场走势判断，机构行为和市场走势存在不确定性，银行后续发存单补负债和非银回表存在不确定性，请注意风险。

本文来自天风证券发布的证券研究报告：《存单提价和理财回表，怎么看？》，分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001