民生策略：脱虚向实，勇往直前

【报告导读】当前无论是地产内部或是宏观经济整体，脱虚向实的趋势已然形成，前者不再是政策工具的一环，政府的托底行为有助于稳定部分地产链条的实物工作量；对于后者而言，去金融化进程的深化或许也伴随单位GDP的增长所需要的货币的下降。全球视角来看，当各国纷纷进行趋势性财政扩张的阶段，也往往对应着全球进入冲突加剧时期，大宗商品作为“中间货币”的价值也将迎来崛起。拥抱实物，坚守主线。

Summary

摘要

1 地产脱虚向实：当地产不再成为政策工具

在高能级城市“全面放开限购”政策出台利好刺激下，地产再度录得优异表现，然而与五一节前不同的是，地产相关板块表现则出现分化，与地产行业本身制造与实物属性更相关的建材、家居板块延续反弹，家电延续上涨，而在我们框架中指出的更受益于金融属性的食品饮料与新兴产业则整体回落，市场基于中国重新回到“债务驱动”的经济增长模式预期的风格切换逐渐降温。投资者需要意识到的是，房地产作为重要政策工具的时代已经远去，当下更像是对于房地产作为一个重要产业的托底行为与存量风险的化解。这意味着两点：第一，托底行为本身有助于稳定部分地产链条的实物工作量；第二，如房企债务问题能够平稳过度，行业中部分公司有希望在盈利探底后，开始修复估值（不再类似于2020年以前给予折价）。那么这也意味着：如果房地产的上涨和食品饮料与新兴行业的走势越背离，其持续性越强。往后看市场新的风格切换的重要观测点将在于地产政策能否成功帮助房企实现库存的消化，进而带来房价企稳回升预期。

2 经济脱虚向实：去金融化进程的深化或许也伴随单位GDP的增长所需要的货币的下降

2024年4月金融数据走弱幅度超出市场预期，尽管当中有部分结构性因素的扰动，然而4月新增社融与M1同比增速的罕见转负（前者为-1987亿元，后者为-1.4%）一定程度上也表明着当前宏观经济中地产的长期缺位导致的去金融化过程正在深化。从历史上看，M1是克强指数良好的领先指标，一般领先2到3个季度，然而本轮M1回落周期中克强指数韧性明显超出历史规律，并在当前似乎仍在延续：出口金额当月同比增速为1.5%，相较3月实现由负转正，整体超出预期，而部分生产相关品种（油、铜、机电产品等）进口的改善也一定程度上表明当前国内生产的积极性仍在修复。中期看，当前M1/实际GDP的比重已然下滑至56.9%，处于2007年以来的低位，全球金融危机后中国的债务驱动模式正在渐渐退去，实物生产驱动下单位GDP的增长，对所需要的货币资源（以M1表征）也同样下降，未来M1或许会重新在新的平台上恢复同比增速与相关经济数据的关系。另一方面，CPI的企稳回升主要来自于猪价的周期性回暖、必需消费品的涨价与输入性通胀相关的贡献，这与金融、经济数据一致，并非是过往消费升级的恢复。同样，当下龙头企业的逻辑与2016-2017年已经不同，当年龙头是以营收成长获取更大利润空间，而本轮龙头企业只是更能守住利润和ROE，它是单位GDP中利润下降背景下的一个重要支线。

3 地缘冲突与财政扩张：“中间货币”的价值崛起

2024年4月底，美国财政部超预期上调了2024年Q2的借款预期规模；国内来看，中国财政部将于5月13日召开超长期特别国债发行动员部署会议。全球主要经济体纷纷走向“大政府，大财政”的道路。回顾过去100余年的历史，当各国纷纷进行趋势性财政扩张的阶段，也往往对应着全球进入冲突加剧的时期：无论是两次世界大战前夕，或是东西方冷战期间，世界上主要大国的财政支出占GDP的比重相较过去均明显抬升。地缘冲突的常态化可能是一种趋势：这也就意味着投资者在边际交易放缓时，往往是好的买入时期。不可忽视这一时期”中间货币“的作用：美国独立战争期间，中间货币“西班牙银元”相对于英镑出现上涨；反面思考是：黄金的比较大的熊市之一则是出现在1991年苏联解体后。大宗商品本身就是不需要任何共识的中间货币，其价值中枢应该上移。

4 拥抱实物，坚守主线

我们认为，“中间货币”与“实物属性”的资源品是这一时期的占优资产：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、铝和贵金属。市场认为的大部分“红利资产”本身与实物工作量相关，近期陆续形成涨价预期，分母端利率上行预期缓解，积极布局：水电、水务、铁路、燃气，以及银行；制造业来看，需求侧的是海外增量+国内韧性，供给上行业壁垒稳固，次优是有供给出清的希望：船舶制造、重卡、工程机械、化工龙头。最后，保险、新能源、电子元器件、小食品等仍有一定修复空间。

 风险提示：1）美联储超预期加息；2）产业格局加速恶化。

报告正文

1、地产不再作为政策工具，去金融化的过程仍将演绎。

1.1 市场博弈地产行业见底，未来下一个风格切换的观测点仍在“房价”

本周（2024年5月6日至2024年5月10日，下同）在高能级城市（杭州、西安）“全面放开限购”政策出台利好刺激下，地产再度录得优异表现，然而与五一节前不同的是，地产相关板块表现则出现分化，与地产行业本身制造与实物属性更相关的建材、家电家居板块延续反弹，而在我们此前框架中提出得更受益于其金融属性的食品饮料与新兴产业则整体回落；与此同时，前期表现强势的资源与红利板块重新上涨。这表明当前市场基于中国重新回到“债务驱动”的经济增长模式预期的风格切换出现明显降温，投资者需要意识到的是，对房地产板块的放松作为用来刺激经济增长的政策工具一部分的窗口期已经过去，当下更像是对于房地产本身作为一个重要产业的托底行为，未来房地产逐步不再成为一个政策工具，而是回到产业逻辑本身，盈利探底，估值修复。当前依然处于左侧，其股价的上涨更像是市场期待未来房企债务问题解决，行业本身实现见底。这也就意味着：如果房地产股的走势仍和食品饮料一致，意味着博弈政策居多，持续性较弱；如果房地产表现逐渐与食品饮料出现分化，其上涨趋势延续可能性较大。

而随着对地产政策的博弈趋于尾声，往后看市场新的风格切换的重要观测点将在于地产政策能否成功帮助房企实现库存的消化，进而带来房价企稳回升预期的回归。

1.2 当下去金融化的过程仍在演绎，经济增长延续制造业与出口驱动格局

本周国内基本面上最值得关注的无疑是2024年4月金融数据走弱幅度超出市场预期，尤其是4月新增社融与M1同比增速的罕见转负（前者为-1987亿元，后者为-1.4%），而从历史上看，M1是克强指数良好的领先指标，一般领先2到3个季度，而近一年来两者之间出现一定背离。这背后一方面表明着当前随着地产的持续缺位之下，宏观经济去金融化过程的不断深化（当然《金融时报》也同样指出，4月货币增速回落存在“理财搬家”、治理“资金空转、手工补息”与金融业增加值核算优化调整等因素），而另一方面也或许体现着当前经济增长结构的变化，即实物生产驱动下单位GDP的增长所需要的货币资源（以M1表征）也同样下滑，当前已然降至2007年以来的最低点。相较之下，4月的实物世界韧性依然十足，出口金额当月同比增速为1.5%，相较3月实现有负转正，整体超出预期（万得一致预期为0.4%），而从结构上看以价换量依然广泛存在；而从进口金额累计同比增速数据来看，大宗原材料（油、铜）、塑料与机电产品的4月相较于Q1均有不同程度改善，表明当前国内生产景气度依然偏高，经济增长结构延续向制造业与出口切换的格局。

而从2024年4月的通胀数据中，我们似乎看到了CPI的企稳回升，然而结构上看，猪价的周期性回暖、必需消费品的涨价（生活服务用品）与输入性通胀相关（油价）是主要贡献，并非是消费升级相关所带动。本轮的CPI回暖确实是底层资产的“通胀”。

2、大宗商品作为中间货币的价值：当地缘冲突与财政扩张成为常态

2024年4月底，美国财政部超预期上调了2024年Q2的借款预期规模后（2430亿美元，较今年1月发布的上次预估值2020亿美元上调410亿美元），财政支出力度充满韧性，成为紧缩货币政策下美国经济韧性的重要来源；而与此同时，中共中央政治局4月30日召开会议也指出，要及早发行并用好超长期特别国债（中国财政部将于5月13日召开超长期特别国债发行动员部署会议），加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。近两年来，市场化力量为主导的全球化格局被逆转，以中美为代表的全球主要经济体纷纷走向“大政府，大财政”的道路，这背后也深刻反映着全球宏观环境的巨大变化。

事实上，回顾过去100余年的历史，当各国纷纷进行趋势性财政扩张的阶段，也往往对应着全球进入冲突加剧的时期：无论是两次世界大战前夕，或是东西方冷战期间，世界上主要大国的财政支出占GDP的比重相较过去均明显抬升。无论是当前巴以冲突的进一步升级，或是美国对华贸易限制清单的扩展，都是地缘冲突的频发与大国竞争加剧常态化后的一种体现。从2022年开始，市场投资者一直用一种视角看各类冲突：即只要冲突缓和，那么之前的冲击就会远去。但是却忽视了：各类冲突都是在一个时代背景下的必然。在面对新的时期时，投资者如果进行简单的事件驱动决策可能会“疲于奔命”。

从另一视角来看，对于大宗商品而言，全球主要国家的“宽财政”政策对于大宗商品的需求端形成支撑，而地缘冲突常态化同样使得以黄金为代表的贵金属相较于货币的价值迎来重估，其实对于大宗商品而言，本身就是不需要任何共识的中间货币。

历史上有两个有意思的案例：美国独立战争期间，中间货币“西班牙银元”相对于英镑出现了上涨。而反面思考是：黄金的比较大的熊市之一则是出现在1991年苏联解体后。而80年代中后期，由于苏联开始势微，产油国开始与美国联合打压油价。资源品本身，从各个维度，都是更不确定的逆全球化下的价值承载方。

3、龙头行情：盈利韧性带来的相对优势，实物重估下的重要支线剧情

近期随着市场高低切行情的扩散，部分低位龙头股的反弹使得市场目光开始从过去两年的中小盘主题行情中逐渐转向大市值。年初至今，从我们用各细分行业的市值与营收双第一的成分股等权加权构成龙头股指数表现来看，收益率达12.72%，但在宽基指数中次于红利指数。而从结构上看，在多数行业之中，龙头股的表现均相对占优。

这不禁让投资者联想起上一轮2016、2017年的高ROE的龙头白马股行情，然而需要留意的是驱动逻辑的截然不同：当时宏观经济正处于地产周期全面复苏，利润空间被打开，市场对龙头股似乎是抱以供给侧出清后，其能够抢占更多份额，进而打开自身盈利上限的期待，事实上我们也能看到2016年后多个行业中龙头企业的营收逐渐展现出高于行业本身的弹性；而这种情况在当前并未发生，本轮市场定价的更像是在利润空间被压缩后龙头企业的盈利能力（以ROE与利润率表征）韧性。值得一提的是，当市场偏好逐渐从追求超远期利润转向定价维持当前利润的韧性，股息率的重要性也将凸显。

4、新时期，新资产

随着地产相关政策密集出台，投资者左侧博弈地产政策的窗口期也行将过去，而前期强势的资源与红利股的反弹也正在验证着我们前期的判断：低位资产的补涨事实上是为了更好地打开主线行情的上涨空间。市场本身的风格切换观测点在经济增长的结构而不是经济强弱本身。当前去金融化过程仍在不断演绎之中，然而单位GDP所需要的M1含量却正在下降，以制造业与出口相关实物流量修复驱动的经济增长结构下，供需结构相对占优的上游资源依然是利润分配与盈利强韧性的方向。中长期来看，大国财政趋势性扩张成为大宗商品价格中枢上移的需求支撑，而地缘冲突的常态化也使得其相对于货币的价值重估之路也远未到终点。

逆全球化与脱虚向实已经势不可挡，资源品是这一时期最重要资产，相关上市公司定价仍远远不足：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、铝和贵金属。红利资产调整接近充分，本身与实物工作量相关，近期陆续形成涨价预期，分母端利率上行预期缓解，积极布局：水电、水务、铁路、燃气，以及银行；制造业来看，需求侧的是海外增量+国内韧性，供给上行业壁垒稳固，次优是有供给出清的希望：船舶制造、重卡、工程机械、化工龙头。前期推荐的短期边际修复组合部分板块仍有空间，如：保险、新能源、电子元器件、小食品。

4、风险提示

1）美联储超预期加息。美联储超预期加息将大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走强，这将打击大宗商品价格。

2）产业格局加速恶化。如果以新能源为代表的基金重仓行业的产业格局加速恶化，产能迅速过剩，那么中期问题将在短期内提前暴露，市场情绪走弱之下板块存在进一步下跌的风险。

注：本文来自民生证券于2024年5月12日发布的证券研究报告《A股策略周报20240512：脱需向实，勇往直前》，证券分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002