避免日本化的德国有何借鉴意义？

对于日本“失去三十年”的一个传统解释是总量政策应对迟缓，松货币节奏慢、退出早、通胀目标制定晚，财政政策屡踩刹车。但在《广场协议》后兑美元升值幅度相当、对外依存度更大的德国，并未采取大规模的总量宽松，却成功避免了日本化，增长中枢未明显下降，房价平稳过渡，股价稳定上行，走出了一条不一样的路径。

摘要

对于日本“失去三十年”的一个传统解释是总量政策应对迟缓，松货币节奏慢、退出早、通胀目标制定晚，财政政策屡踩刹车。但在《广场协议》后兑美元升值幅度相当、对外依存度更大的德国，并未采取大规模的总量宽松，却成功避免了日本化，增长中枢未明显下降，房价平稳过渡，股价稳定上行，走出了一条不一样的路径。

日德差异的关键是升值后的政策选择不同。虽然面临一样的“总量松”压力，日德扩内需以降低经常账户顺差，出口受冲击后国内企业承压进而刺激内需，但日本参照美联储（Fed）的观点，在热钱涌入时仍刺激内需，助长了资产泡沫与金融风险，而德国采取不同的政策，总量政策稳健，楼市严监管，私人杠杆平稳。

除了总量政策不同，日德的结构改革也差异较大。德国重视结构改革，放松管制、促进竞争、发展多层次资本市场、支持优势产业、淘汰过剩产能、引入移民，提升了全要素生产率（TFP），也为股市长牛创造了条件。但日本结构改革缓慢，私有化收效甚微，日本二板市场（Jasdaq）发展缓慢，劳动力市场僵化，并陷入人口陷阱，TFP持续下降，新一轮创新浪潮滞后。

日德的差异也引发了货币政策的争论，两个主要派别是美联储和国际清算银行（BIS）的观点。美联储观点更关注经济周期和总量政策，认为通胀稳定是货币政策的基本目标；对于资产泡沫，更强调事后救助；对于危机后复苏，主张多应用货币政策。而国际清算银行观点更强调金融周期，央行不应只关注金融周期，还应关注金融风险；对于资产泡沫，事前监管可能较事后救助更为关键；对危机后的复苏，私人资产负债表修复和结构改革更为重要，传统的货币和信贷组合失效，只靠超宽松货币政策可能再度积累风险、扩大贫富差距、加重资源错配。

德国“重结构、轻总量”的政策之所以能够成功有两个前提条件，一是对美国的贸易占比更小，二是可遇不可求的欧洲新市场和新进入劳动力。此外，德国总量谨慎是在事前为防通胀并在客观上抑制了泡沫，而非事后应对泡沫破灭和低通胀。而在金融周期下行期，结构改革需要总量政策的配合以形成良性互促。IMF研究显示结构改革长期可提高潜在产出，但短期可能带来成本上升，经济形势较弱时更甚，而宽松的总量政策有助于对冲改革的不利影响，加强其有利影响[1]。

正文

日本失去三十年的传统解释：总量应对迟缓

随着日本逐渐走出通缩、日股表现亮眼、日本央行调整YCC并放弃负利率，日本经济终于迎来拐点。而对于日本“失去三十年”的一个传统解释常常是总量应对迟缓。

► 一方面，松货币节奏慢、退出早、通胀目标制定晚。1992年房地产泡沫破灭、1998年底股市触顶回落，但1999年2月才引入零利率。日本2000年8月取消零利率，2001年3月开启QE， 2003年3月重启零利率、2006年再取消零利率、结束QE的反复，直到2013年才有2%的通胀目标指引。次贷危机后，日本央行于2010年10月开启QE，但扩表速度远低于美欧，直至2013年4月“安倍经济学”推出后才有了比较激进的QQE。

► 另一方面，财政政策屡踩刹车。为了应对老龄化带来的政府债务上升和财政可持续性问题，日本政府在1989年资产价格高点紧缩货币的同时，还推出了消费税，并于1997、2014、2019三次上调，抑制了需求扩张和物价抬升。安倍经济学中所谓的“财政刺激”，并非“财政扩张”（财政赤字扩大），而是财政支出的增加，实为“财政平衡与整固”，通过“加税”为“增支”融资，财政赤字大幅收窄。而财政支出结构中，社会保障支出不断上升、已经过半，而提振投资的基建和有助结构调整的教育科研支出占比下降。

► 美日欧金融周期下行期间的国际对比似乎亦印证了该观点。与美欧在次贷危机和欧债危机后的货币大幅宽松并快速引入非常规货币政策，以及疫后发达国家大规模的财政货币协同，日本1990年代初资产泡沫破灭、金融周期下行期间的财政和货币政策放松都较缓慢、力度不强，初始3-4年政策利率不降反升、财政大幅盈余。

图表1：日本货币放松速度慢、通胀目标制定晚

资料来源：iFinD，日本财务省，中金公司研究部

图表2：日本三次上调消费税，财政屡踩刹车

资料来源：iFinD，日本财务省，中金公司研究部

图表3：日本松货币开启晚、节奏慢

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部。注：资产价格调整前一期为t=0。

图表4：日本宽财政亦较迟缓、力度弱

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部。注：资产价格调整前一期为t=0。

但升值幅度相当的德国却避免了日本化

在1985后升值幅度相当、对外依存度更大的德国，并未采取大规模的总量政策，却成功避免了日本化，走出了一条不一样的路径。

► 首先，日德均在广场协议前即开始升值、总体升值幅度相当。1985年3月，美国上议院一致通过《丹佛斯决议案（Danforth Resolution）》[2]，即开启了日本汇率的升值进程，1985年6月美国半导体协会（SIA）对日企提出301条款申诉，进一步加剧了日德汇率的升值压力，而1985年9月广场协议后通过五国协同行动直接干预外汇市场，推动日德汇率对美元升值以降低美国经常项目顺差。在1985年至1987年期间，日元和马克对美元的升值幅度几乎相同，都升值了70%以上。

► 其次，德国相较于日本对外依存度更大。在广场协议前的1984年，德国货物和服务出口占GDP（21.7%）的比重是日本（14.1%）的1.5倍。理论上，德国受货币升值的影响要大于日本，但实则相反。不过，如后文所述，德国当时对美国的外贸依赖度远低于日本对美国的依赖。

图表5：日元、德国马克兑美元汇率1985-1987年升值幅度相当

资料来源：Wind，Haver, 中金公司研究部

广场协议后，日德经济表现和资产表现差异明显。

► 从名义GDP增速看，日本下滑速度更快、降幅更大。日本经济增长中枢在1990年代之后快速下行，进入“失去的三十年”，而德国经济在广场协议前后出现一定扰动后较快恢复，增长中枢并未发生明显的变化（图表6）。

► 从资产价格表现看，日本经历了资产泡沫的累积与破灭，而德国资产价格实现了平稳过渡。1）房地产方面，根据达拉斯联储的国际实际房价数据，日本实际房价在1985-1991年期间上涨了35%，而德国实际房价保持平稳。日本房价破灭后持续下跌了20年，跌幅达到47%，之后一直维持在低位。与之相反，德国房价1985-1991年期间下跌1%（图表9）。2）股市表现方面，日经225指数在1985-1990年上涨了207%，同期德国股市仅上涨了60%。而在1990-2003年期间，日本股市下挫80%，而德国股市稳定上行，上涨了28%。

截至目前，日本股市刚刚重回1990年的高点，而德国股市较1990年初已上涨了9.3倍（图表8）。

图表6：日本、德国现价GDP

资料来源：Wind，World Bank，中金公司研究部

图表7：德国实际GDP增长拆解

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：德国、日本股市指数

资料来源：Wind，达拉斯联储，中金公司研究部

图表9：日本、德国实际房价指数

资料来源：Wind，达拉斯联储，中金公司研究部

日本VS德国政策：刺激需求VS结构性改革

实体 Vs. 金融

一样的“松总量”压力。《广场协议》后，日本和德国均面临需要总量宽松的国际和国内压力。国际方面，首先，1985年9月《广场协议》中，在兑美元汇率升值的同时，日本和德国等贸易顺差国同意采取扩内需的方式降低经常账户顺差。其次，1987年2月，为了减轻美元贬值和美国资金外流的压力而签署的《卢浮宫协定》，要求日德保持或降低利率以抑制资金流入，并扩大内需以减少顺差。国内方面，日本的汽车、家电、半导体等支柱性出口产业认为，日元升值损害出口竞争力、抑制总需求，并向政府施压，而德国同样面临出口对GDP的拖累。

不一样的政策选择。日本参照美联储观点，总量政策松货币、宽财政、松监管，助长资产泡沫。面对外部政治压力和内部经济及物价放缓的压力，1986年4月中曾根康弘的私人咨询机构“为实现国际协调的经济结构调整研究会”发表了《前川报告》，并成为经济政策的指导方针[3]。《前川报告》的目标是实现从出口导向到内需导向的结构转换，以满足美国对日本的要求和平息日本国内的不满。扩大内需的方式是要求“财政金融应承担起重要责任”。

► “松货币”：从1986年1月到1987年2月，日银四次下调中央银行再贴现率，从5%下调250bp至2.5%，且一直维持到1989年5月（图表3）。

►  “宽财政”：1986年7月凯恩斯主义者宫泽喜一被任命为大藏相，1986年实施了3万亿日元的财政刺激政策，1987年5月再推出以5万亿日元公共投资和1万亿日元减税为主要内容的“紧急经济对策”。

► “松监管”：1984年是一个标志性的年份，美国和日本就一系列金融自由化措施达成了协议，此后放松金融监管和加快金融开放的举措快速推进，如对国际银行业的自由化、国际债券发行的自由化、外汇交易限制的放宽等。[4]

而德国没有采纳美联储观点，而是总量政策稳健、且注重金融监管以预防资产泡沫。1982年基民盟-基社盟同自由民主党联合执政，没有继续上一任政府采取的凯恩斯主义式的需求导向政策，总量政策上谨慎抑制资金涌入，预防资产泡沫。

► 德国货币政策偏保守，降息少、加息早。受魏玛共和国财政货币化带来恶性通胀的教训，德国央行独立性强且谨慎，自1974年以来保持2%的通胀目标，广场协议后降息少，1985年8月开始降息，累计降息三次共150个基点至4.5%[5]。1987年《卢浮宫协定》签署后，德国采取了相对保守的货币政策，尽管当时的CPI同比仅有1.3%，但由于担心未来的通胀压力，德国联邦银行在1988年7月将贴现率从4.5%提高至5.0%。与此同时，到1989年5月，日本银行才将其贴现率提高至3.25%，而德国的政策利率已经达到7%。[6]

► 德国财政政策谨慎。1985年德国拒绝美国要求大幅度扩张财政政策以扩大内需、减少出口的要求，保持相对谨慎的财政政策。同时，德国税收与支出政策连贯性更强，1990年东西德合并后，财政向东德投入1万亿马克发放居民补贴、建立20条交通大动脉基建，但是以开征30年特殊税目“团结税”为基础，维持了总体财政平衡。

► 防范金融风险：1985年以后，德国联邦银行致力于通过维持稳定且透明的货币政策，以防止资本市场和金融资产价格的过度波动。同时德国住房市场监管较严，抵押贷款制度审慎，征收多种税费抑制投机性购房，通过补助和无息贷款支持社会住房建设并提供廉租房，鼓励自建房与合作建房以增加供应，也有效避免了楼市泡沫。

图表10：日本、德国贴现率

资料来源：Wind，Haver, 中金公司研究部

图表11：日本、德国政府财政盈余/GDP

资料来源：Wind，Haver, 中金公司研究部

总量政策对比来看，日本比较看重实体经济表现（升值对出口的冲击），而轻视资产价格上升的后果，同时信贷扩张，以致资产泡沫与金融风险大幅上升，1985年-1989年日本地产业融资年均同比增25%，私人非金融部门信贷/GDP上升了47个百分点。而德国的需求政策相对稳健，私人杠杆率保持平稳，帮助德国避免了资产泡沫和金融风险。

图表12：日本私人杠杆大增、德国平稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

总量 Vs. 结构

除了总量政策选择不同之外，日本和德国的结构改革也走出了不一样的路径。

1982年上台的德国联合政府主张走供给侧“秩序自由主义”的路径，重视结构改革，强调贸易自由化、国有企业私有化、放松行政管制、促进市场竞争、支持优势产业、淘汰过剩产能、引入移民等（图表13）。

► 商品市场改革方面，在“有远见的塑形”政策[7]下，德国采取市场化技术革新政策，对航空航天、电子等新兴产业和汽车、机械、电器等优势产业给予战略资金支持。德国实施《反对限制竞争法》，约束和限制大集团，鼓励和扶持中小企业发展，并设立专项基金来资助中小企业加大研发投入。德国对产能过剩行业和部门控制财政补贴，进行战略性产能压缩和生产规模调整，有目的性的保留部分产业的核心竞争力，对新兴产业加以战略性资金扶持和技术创新引导，提高科研经费投入比例[8]。

在20世纪80年代末至90年代初，德国政府启动了一项针对国有企业的私有化改革，重点对象是通讯、邮政、铁路等关键领域的国家垄断企业。这些企业长期作为政府实施政策的抓手，承担了大量公共职能，但由于盈利能力较弱，一直依赖于国家财政的补贴。德国政府推行私有化的核心目标是在确保这些企业继续服务公共事业的基础上，提升其经营效率，减轻财政负担[9]。

► 在改革的具体操作上，德国政府根据企业的规模和特点，采取了灵活多样的私有化策略。对于铁路、邮政等大型国有企业，政府推动其进行结构调整并逐步走向资本市场，同时有序减少国有股比例。而对于那些规模较小的国有企业和不动产，政府则倾向于通过直接出售或拍卖的方式来实现私有化。这种差异化的私有化路径，既体现了德国政府对市场需求的精准把握，也展现了其在改革过程中的务实和灵活性。通过这一系列改革，德国旨在激发企业的市场活力，提高公共服务的质量和效率，同时为国家的长期发展注入新的动能。

► 劳动力市场改革方面，德国采取弹性工作制（在升值带来外需不好时，压缩工时）；通过“双轨制”培养技术专业人才，即学徒在企业实操和学校理论间可平行学习；东西德合并及欧元区成立后，大量引入欧洲移民以确保人力成本优势。

► 德国政府鼓励资本市场的发展。1987年后，德国出台了一系列资本市场相关的重要立法变革。其中，设立新的交易平台，为股票上市提供便利，相对于传统的股票市场，要求更少的公告和较低的入场费。该市场允许非银机构充当承销商，从而促进了承销业务的竞争。新市场在1987年吸引了大量新发行股票，许多公司将其股份从传统监管市场和无监管市场转移到了新市场。德国还引入了一种新型的股权投资公司（UBGG），为中小型企业提供更多的股权融资机会，当时许多主要银行和一些保险公司设立了UBGG。这些供给侧结构性改革措施为德国股市的长期上涨奠定了基础[10]。

图表13：德国、日本结构性改革

资料来源：《稳定发展的联邦德国经济》（裘元伦，1988）、A Comparative Analysis of Japanese and German Economic Success  (Osterkamp, R., & Takahashi, K., 1997)、Federal Republic of Germany Structural Policies (IMF, 1989)，中金公司研究部

但日本结构性改革相对滞后，私有化收效甚微，风险性企业筹资市场Jasdaq发展缓慢，劳动力市场僵化，终身雇佣制使得人力资源固化，劳动人口快速下降。

► 日本强化竞争和放松管制的改革开展缓慢。日本的企业文化对卡特尔较宽容，尽管在二战后制定了《反垄断法》，但为了打破这一规则，日本制定了各种豁免法律[11]。日本公正交易委员会于1982年发布《关于政府管制等的看法》的报告，标志首次针对放松管制采取措施。在1982至1988年间，日本公正交易委员会停止了面向管制改革的对外措施，仅对豁免制度进行详细调查。这也意味着后期日本公正交易委员会须要投入大量精力才能让所有行业遵守经济基本规则和《反垄断法》。20世纪90年代，日本才正式推进放松管制的改革，2001年加强竞争政策。内阁府的《结构改革评估报告--近年来管制改革的进展与生产率的关系》分析了管治水平的变化与TFP的关系，并认为一些领域的管制改革显著改善市场竞争。日本在1980年代没有采取有效的市场竞争政策，导致日本劳动生产率的提高较晚、TFP贡献率较低。

► 多层次资本市场建设缓慢。日本于1991年10月成立Jasdaq，但交易制度几经改革，流动性边际改善仍不显著。起初，Jasdaq沿袭了主板市场的指令驱动竞价交易制度，却面临流动性不足的问题。为了解决这一问题，1998年12月，Jasdaq在部分股票上尝试引入做市商制度，希望以此提高市场吸引力。然而，到了2008年3月，由于只有199只股票采用做市商制度，这一尝试最终被宣告终止。随后，Jasdaq在同年3月24日全面转向连续竞价拍卖交易制度。从2008年4月1日起，Jasdaq市场引入了流动性提供商（LP）制度，作为对之前做市商制度的改进和补充。与NASDAQ逐步调整的变革方式相比，Jasdaq的改革步伐较快，但市场反应并不如预期。尽管取消了做市商制度并转向竞价制度，2008年的市场成交依然低迷，部分原因可以归咎于当时的经济危机。情况直到2010年Jasdaq与大阪交易所整合，并在竞价基础上引入LP制度后才有所改观，市场逐渐恢复活力，并迎来了日本知名企业的加入。

► 劳动力市场比较僵化。很多企业采取终身雇佣制，工资较为僵化，主要依赖内部培训，移民较少。在泡沫经济时期之前，日本的职业教育和职业培训体系是建立在长期雇佣制度的基础之上，主要依靠企业内部的培训来培育技术精湛的劳动力，如“干中学”的在职培训。但老龄化和经济增长放缓降低了企业内部培训的投资回报，增加了维持长期雇佣的成本，同时也提高了个人将职业培训委托给企业的风险。同时，Prescott & Hayashi ( 2002）研究发现1991年后日本TFP的下降和立法规定的每周劳动时间减少是潜在增速下滑的原因[12]。

► 金融周期大上大下及结构改革迟缓，对日本人口结构恶化起到推波助澜的作用。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的周期，一个金融周期可能跨越15-20年。根据莱宾斯坦（Harvey Leibenstein）生育决策的成本-效用理论，金融周期快速上行期，收入财富的快速上升提升生育的机会成本，而金融周期快速下行后的资产负债表衰退，以及结构转型和新增长动能的培育迟缓，不利于人们对未来收入和财富增长的预期，生育成本负担相对于收入和财富而言上升，进一步压制生育意愿。日本1985年《广场协议》后总和生育率加速下滑，1992年劳动年龄人口占比下滑，1994年进入老龄社会（65岁以上人口占比超过14%）。而金融周期平缓、结构改革更坚定的德国生育率保持平稳，劳动年龄人口占比下降、老龄化上升速度慢于日本。

德国结构改革不仅提升了TFP，也为股市长牛创造了条件，而日本结构改革迟缓使得TFP处于低位，新一轮创新浪潮有所滞后。得益于结构改革和新兴产业扶持政策，德国全要素生产率提升，而1990年代日本各行业全要素生产率均回落。2000-2023年德国股市中科技、消费品股价涨幅居前。

图表14：日本德国全要素生产率比较

资料来源：Wind, Haver, 中金公司研究部。

图表15：日本私营经济全要素生产率

资料来源：Wind, Haver, 中金公司研究部。

图表16：结构改革为德国1990年代后的股市长牛创造条件

注：2000-2023年德国各行业股价涨幅 资料来源：Wind，中金公司研究部

美联储观点 Vs. 国际清算银行观点

吴敬琏在《日本泡沫/通缩时期经济政策的启示》一文中指出，日本经济的大起大落引发了全球经济界一场货币政策的大争论。参与这场争论的有两个主要派别，一派是美联储观点，另一派是国际清算银行观点。

美联储观点更关注经济周期和总量政策。

► 对于政策目标，通胀稳定是货币政策的基本目标，货币政策应该积极且前瞻性的应对潜在的通胀或者通缩压力，以维护通胀预期的稳定。

► 对于资产泡沫，更强调事后救助。原因是很难判断资产价格上涨是否属于泡沫，货币政策不必刻意关注资产价格的变化，除非这种变化已经影响到了通胀预期。而且在通胀目标制下，央行会在经济扩张期提高利率以应对通胀水平的上升，本身就有助于抑制资产价格上涨并维护金融稳定。如果出现资产泡沫，更多是要在破灭后采取充分的货币政策以防止金融危机。而日本之所以陷入长期衰退，是由于日本在资产泡沫破灭后扩张性总量政策太迟太弱。[13]

► 对于危机后的复苏，主张多应用货币政策。2002年伯南克在美联储演讲时表示日本陷入通缩不是缺少技术手段，而是缺少行动共识，并提出了零利率下限后的央行应对工具：QE、YCC、结构性货币政策、直升机撒钱（财政货币协同）等。2008年金融危机后伯南克领导的美联储采取了以下四类措施，一是主张多应用常规货币政策，二是救助重要金融机构，三是创设一系列新型流动性工具，四是开启QE等非常规货币政策工具应对通缩风险。疫情后，除了快速零利率和无限量宽，货币财政协同也空前紧密。

► 宽松的货币环境有助于促进创新，如得益于危机后宽松流动性环境下的繁荣的高收益债市场加速了美国页岩油革命，2009-2014年采矿业占美国GDP和就业市场的比例快速上升，美国也从石油净进口国转变为了净出口国。Zimmermann（2023）[14]研究发现，紧缩的货币环境对于创新有负面作用，对于重要创新的抑制作用更强。

国际清算银行观点更强调金融周期和结构改革。

► 对于政策目标，国际清算银行强调央行不能只着眼于经济周期（增长和通胀），还应关注金融周期（资产价格和私人杠杆）。

► 对于资产泡沫，更强调事前防控。货币政策要及时进行逆风操作、并实施金融监管以防止资产泡沫。对于危机后的应对，同样认可及时的流动性注入对防范系统性金融风险很重要[15]。

► 对危机后的复苏，货币政策可能失效，而资产负债表修复和结构改革更为重要。私人去杠杆和资产负债表衰退会降低经济对利率变化的敏感性，影响传统货币政策的有效性，衰退期间货币宽松程度与随后复苏强度之间的正相关关系消失，而私人部门去杠杆的程度对经济的长期复苏更为关键[16]。

► 而长期低利率和货币条件的过度宽松甚至可能产生危害。

长期低利率会导致可计量与感知的风险下降，再度积累金融风险、增加市场脆弱性。[17]如2022年底出现的美债流动性问题。其背后的“美债-回购”机制在金融危机后长期低利率环境下看似稳定运转，但通过金融加杠杆甚至金融空转加剧了金融脆弱性，产生了低利率依赖。这意味着一旦低利率环境出现逆转，金融危机后长期积累的金融失衡在事件冲击下进一步被放大并演进成金融危机的风险提高[18]，看似安全的低利率环境也会是各种潜在风险的滋生地。

可能形成僵尸贷款和资源错配，延迟私人和银行资产负债表的调整。日本经济学家星岳雄（Takeo Hoshi）在2000年提出信贷大量错配至“僵尸”企业，降低了日本TFP[19]。2008-2011年英国有将近1/3的生产能力下降归因于企业间的资源配置减速[20]。

金融资产价格上升可能带来投资短视，金融对制造业的挤压加大，并不利于结构改革。随着超宽松货币政策带动美股屡创新高，美国上市公司回购和分红占比增多，资本开支占比减少。次贷危机后，尽管奥巴马政府开启了“再工业化战略”，通过了《美国复苏与再投资法案》（2009年2月）、《重振美国制造业框架》（2009年12月）、《美国制造业促进法案》（2010年8月）、《振兴美国制造业与创新法案》（2014年12月）、《清洁能源计划》（2015年6月）、《美国创新与竞争力法案》（2016年12月）等一系列产业政策，用于提振科研、汽车、新能源、通信技术、生物医药等传统和高端制造业的发展。但制造业增加值占比仍在下降，尽管有《多德-弗兰克法案》和沃尔克规则（Volcker Rule）加强金融监管，但宽松的金融条件下，危机后金融保险业增加值占比重新上升。制造业就业占比尽管一度在低位企稳，但金融业就业占比在2016年后再度上升，2018年特朗普总统上台后放松金融监管、2020年疫情后无限量宽带动金融业就业占比快速提升，制造业就业占比进一步下降。

超宽松的货币政策退出困难。如2023年6月美联储暗示退出QE引发削减恐慌；2019年9月在美联储持续缩表的背景下回购市场出现流动性危机，随后美联储重启扩表以应对流动性危机；2023年伴随着美联储的加息，美国中小银行风险事件持续暴露，导致美联储推出流动性支持工具BTFP（银行定期融资计划）以缓解中小行挤兑风险。

长期宽松的货币政策可能扩大贫富差距。2008年之后美国的收入基尼系数快速上升。根据Ferguson & Storm（2023）估算，疫后宽松货币政策带来股价和楼价的快速上涨和财富效应的累积，但财富效应分布不均，其中收入前1%和前10%的人贡献了其中的40.6%和74.0%[21]。

图表17：货币政策在金融危机时可能低效

注：国际清算银行第84期年报资料来源：BIS，中金公司研究部

图表18：杠杆变化对于资产负债表收缩产生的复苏可能更为重要  

注：国际清算银行第84期年报

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表19：信贷错配导致日本产业低效

注：Caballero R J,   Hoshi T, Kashyap A K. Zombie lending and depressed restructuring in Japan[J].   American economic review, 2008, 98(5): 1943-1977.资料来源：Caballero et al.(2008)，中金公司研究部  

图表20：日本危机前后生产率增长分解

注：Barnett A, Chiu   A, Franklin J, et al. The productivity puzzle: a firm-level investigation   into employment behavior and resource allocation over the crisis[J]. 2014.

资料来源：Barnett et al.(2014)，中金公司研究部

图表21：金融危机后美国制造业增加值占比下降

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表22：美国制造业就业占比先稳后降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：美股倾向于增加分红和回购，而非资本开支

注：S&P 500-Buy   backs, Dividends and Capital Expenditures, ISABELNET, 2019.资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  

图表24：美国2020-2022年个人新增财富分布

资料来源：Ferguson & Storm（2023），中金公司研究部

从他山之石看政策选择

对于日本的教训，吴敬琏教授在询问广场协议谈判代表行天丰雄时得到的回答是，日本陷于失去的三十年，并不是源于广场协议和日元升值，而是由于政策应对不当。政策失当涉及不仅仅是传统观点中的事后总量政策应对不足，更重要的是事前风险防范不足。从事后应对政策看，结构政策迟缓或是更重要的原因[22]。

从联邦德国的经验看，事前的金融审慎抵御了资产泡沫，之后的结构改革为经济增长积蓄了新的动能，避免同日本一样陷入失去的三十年。不过联邦德国政策之所以能够成功，也有两个条件：一是德国对美国的贸易依赖度相对较小，其对美国出口仅占德国总出口的10%，相比之下，日本占比高达30%，因此德国受兑美元汇率升值的冲击稍小。尽管兑美元汇率升值幅度相当，但从有效汇率的角度来看，1985年3月到1987年底，日元名义有效汇率升值了65%，而德国马克名义有效汇率仅升值了22%，1985年3月到1995年，日元有效汇率升值了140%，而德国马克有效汇率仅升值了38%。二是新市场和新劳动力，随着东西德合并以及欧盟一体化进程加快，东德需求释放，欧洲市场也涌现了新的出口机会，快速缓解原先的内外需不足的压力。同时人口和移民增加为德国带来新的劳动力，提升潜在增速。此外，德国之所以总量谨慎是事前防范，为了防止通胀风险，并在客观上抑制了资产泡沫，而并非在事后应对泡沫破灭和低通胀之时。

图表25：日本、德国货物和服务出口占GDP的比例

资料来源：World bank, 中金公司研究部

图表26：德国货物服务出口额占比

资料来源：Wind，CEIC，haver，中金公司研究部

从美联储观点和国际清算银行观点之争中，我们同样可以得到一些重要启示：

► 对于金融风险，事后救助非常重要，但事前监管可能更关键，这与我们在2017年四季度后建立的双支柱调控框架一致，即针对经济周期的货币政策和针对金融周期的审慎监管的。

► 宽松的货币政策在金融危机后可以防止出现系统性金融风险，但是在危机后的复苏中，传统的“松货币”和“宽信用”的总量政策组合失效，总量政策需要更多通过“松货币”加“宽财政”的组合以对冲金融周期下行的风险。只依赖过度宽松的货币政策可能积累新的风险[23]。

► 总量政策对短期“治标”很重要，而结构改革对中长期“治本”更关键，不过总量与结构并非泾渭分明。金融周期下行的私人“紧信用”需要总量政策“松货币、宽财政”对冲，政府加杠杆帮助私人去杠杆，以实现私人资产负债表的修复，改善收入与财富预期。而从老经济向新经济的转型，为潜在经济增长找到新的驱动力。

► 结构改革需要总量政策的配合，二者可以形成良性互促。结构改革可以提升长期潜在产出和收入潜力，有助于经济的长期可持续发展，但新旧动能转换和金融周期下行可能在中短期带来需求不足的压力。而总量政策的配合为结构改革营造环境。IMF（2016）对191个经济体2016年的数据实证研究显示，就业保护改革（如放宽解雇员工法规）和产品市场改革（如放松管制、减少壁垒）在长期都能提高产出，但效果仅能逐步显现，且会在短期带来成本上升，经济形势较差时更甚，而宽松的货币政策和扩张的财政政策有助于对冲改革对经济和就业的负面影响，加强其有利影响。[24]

图表27：产品市场改革对GDP的影响

注：“长期”指的是稳定的状态。World   Economic Outlook Database 2016年包含191个经济体。资料来源：IMF，中金公司研究部

图表28：产品市场改革对失业的影响

注：“长期”指的是稳定的状态。World   Economic Outlook Database 2016年包含191个经济体。

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表29：就业保护立法改革的影响（财政紧缩）

注：t=0年时，冲击发生。蓝色实线代表对就业保护立法方面重大改革的反映。虚线代表90%的置信区间，红色实现代表无条件结果。资料来源：IMF，中金公司研究部

图表30：就业保护立法改革的影响（财政扩张）

注：t=0年时，冲击发生。蓝色实线代表对就业保护立法方面重大改革的反映。虚线代表90%的置信区间，红色实现代表无条件结果。

注：本文摘自中金公司2024年5月7日已经发布的《避免日本化的德国有何借鉴意义？》；黄文静  分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、薛皓月  联系人 SAC 执证编号：S0080122080580 SFC CE Ref：BUN826、张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988