惊人相似！还记得2011年的A股熊市吗？

作者：新时代证券樊继拓团队

从第一印象来看，2011年和2018年宏观背景差异很大，2011年是典型的滞胀（高通胀+经济下行），2018年是经济有下行压力，通胀水平很低。不过从股市微观表现来看，今年和2011年惊人地相似。首先，最直接的感受是，股市虽然在调整，但大部分时候微观企业盈利情况非常好，2011年前三季度ROE均维持在12%以上的高位，市场的下跌主要来自宏观的利空，导致股市估值大幅调整。今年也是类似，PPP整顿、信用风险、中美贸易战等带来估值的大幅调整，但各行业（包括周期）依然维持很高的利润水平，这一点和2011年前三个季度很类似。从板块表现来看，2011年的熊市中，消费一直是抱团的方向。不过由于整体市场是熊市，消费本身波动也是很剧烈的，这一点在今年贵州茅台的波动中也能看得到。

展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似2011年的慢熊，宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是盈利下行大概率会见得到。按照2011年的经验，市场较大级别的反弹或反转来着政策底，我们认为最早可能要等4季度。

1. 2018和2011年两大相似点

1.1 2011年和2018年均是企业盈利好，但却一直跌估值

拆分年初至今股市的下跌，大部分下跌来自估值的调整，虽然今年净利润增速相比去年已经下降，但ROE绝对水平依然是上升的。如果假设今年全A非金融业绩增速能维持10%以上的话，当前2018年预测估值已经达到2016年2638点的水平。

这一情况上一次出现正是2011年。从2010年下半年到2011年三季度，全A非金融ROE(TTM)维持10%以上的高位一年多，但股市在不断加息的冲击下，从2011年4月份开始下跌后，再也没有像样的反弹。这种分化最典型就是周期行业，建材、有色、化工、采掘等周期行业2011年ROE(TTM)依然在大幅上行，但股价已经往2008年看齐了。

而从估值来看，2011年全年估值都不是很贵，部分板块估值跌到了历史最低水平，但依然挡不住股市连续下跌。事后来看，主要是由于宏观流动性的收紧后续传导到了微观的需求，导致从2011年底开始到2012年，企业盈利逐步下滑，2011年估值的调整是在提前预期后续盈利的下行。

1.2 2011年和2018年消费股都很强，内部差异也都很大

今年A股另一个特点是，消费的认可度较高，但今年这种一致预期和去年不太一样，今年消费跑出了较多的相对收益，不过相比2017年波动还是更剧烈，类似贵州茅台等龙头标的也出现过连续长时间的休整，最近一个月才重回上涨趋势，而消费中的低端消费（低端白酒、榨菜、面包等）涨幅反而更大。

对比2011-2012年的熊市，大部分时间消费是高位震荡，而指数是连续下跌，消费股有较大的超额收益，但绝对收益并不很大。投资者一致预期也是防御，由于担心宏观调控，担心经济下行，不断抛售周期，抱团消费。

在消费股内部，今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒，2009-2012年白酒牛市也有过类似的情况。我们可以看上涨的前半段和后半段，在2009-2010年，白酒牛市的前半段，整个白酒大部分个股均有较大涨幅。但在后半段，2011-2012年，老白干、舍得、伊力特等中低端酒表现更强。我们认为，今年的低端白酒的上涨，可能和消费降级关系不大，而更多是因为消费板块内部轮动的结果。

由2011年的规律推断今年的消费行情， 2018年消费可以有较好的相对收益，但是绝对收益不会太大。如果是2016-2017年涨幅很小的消费子行业，可能会有不错的绝对收益。

2.  背后的原因

 为什么通胀环境很不相同，但股市却有这么多相似的地方？我们认为从股市微观流动性和投资分项数据均能找到理由。（1）2011年和2018年都距离之前的大牛市高点3年，个人投资者尚未从牛转熊的过程中养伤完成，所以个人投资者处在不断离场的过程中。而解禁压力增大可能会形成产业资本的离场。如果考虑到A股中机构资金长期较为稳定，增量或减量的变化主要来自个人投资者和产业资本，那么可能2011年和2018年都不是存量博弈，而是减量博弈。（2）从总需求来看，2011年和2018年也很类似，实体企业均面临来自信用紧缩的压制。从投资需求来看，基建投资往往受政策影响更快，所以率先拐头快速下行，而地产和制造业投资维持高位很长时间。

2.1 看似是存量市场，其实可能是减量市场

2016年至今主流的判断是目前是存量博弈，但我们认为最近几年市场可能是减量博弈。首先，从感性上来看，过去两年全A非金融石油石化净利润增速由2015年的-12.7%增长到2017年的36.6%，但上证综指涨幅并不大，而一旦出现宏观的担心，指数和估值调整的速度反而很快。

其次，从逻辑上来看，过去两年海外机构、国内基金、保险投资股票市场的资金有所增加，但从A股的现状来看，产业资本和个人投资者持股占比更大，这两类投资者的进出对市场影响更大。今年和2011年散户投资热情都很低。即使在2016-2017年的缓慢上涨中，A股新增个人投资者数量也一直维持低位，个人投资者很有可能是不断离开市场的，这一点和2010-2011年类似。

对产业资本来说，不断到期的解禁使得产业资本依然有离场的可能，2009-2011年A股解禁量一直较大，虽然事后来看，减持的量并不是很大，但对市场的估值压制还是存在的。2018年的解禁压力依然不小，对市场估值的影响还将持续。

2.2  悲观的宏观逻辑往微观传导需要时间

我们认为宏观和微观数据的差异可能只是时滞，2011年也面临过类似的情况，2010年下半年开始基建投资逐步走低，但整个2011年地产投资和制造业投资依然维持高位，这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。

从社会融资状况来看，2010年初开始，货币政策全面收紧，央行不断上调存款准备金率和基准利率，直到11年底货币政策才最终转向，期间出现过城投债违约事件。这一次去杠杆始于2016年下半年，虽然货币政策没有大幅变化，但信用收缩还是很严重的，社融增速由20%多下降到目前的0以下，目前出现信用危机的虽然不是城投债，但很多也是和政府订单相关的建筑、环保公司，和2011年有些类似。

3.  后续如何发展

3.1 展望未来一个季度，市场依然可能是类似2011年的慢熊

展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似2011年的慢熊，现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是这种冲击出现的概率还是极高的。按照2011年的经验，市场的反弹大概率来着政策底，需要密切关注流动性和社会融资的拐点，我们认为今年4季度有可能出现。

2011年，市场进入熊市后有三次反弹，均来自政策层面的变化。前两次反弹均持续1个月，主要是对流动性放缓有预期，但由于没有影响到信贷等实质性数据，市场反弹后，继续下行。直到2011年底，央行开始降准，投资者看到12月信贷出现放量迹象，市场迎来难得的跨年反弹，时间持续约4个月。

3.2  展望长期，这一次熊市结束的时间会更早，下跌的幅度也会更小

今年相比2011最大的不同，通胀环境完全不同，2011年通胀处在高位，直到8月份才开始快速回落，2018年至今通胀处在低位。这意味着如果信用风险最终冲击到实体经济，冲击到企业盈利，政策腾挪的余地还是会很大地。我们认为如果下半年看到更差的经济数据，去杠杆的政策可能会在年底之前有所变化，那时候可能是A股今年调整的底部。

第二个不同在于，2013年之前，国内股市开放程度很少，随着2014年沪港通开通到如今的MSCI正式将A股纳入指数，海外配置资金不断流入A股，虽然现在总量依然不大，但最终可能会减弱这一次熊市的幅度。