股价狂涨160%，开塞露大王给Biotech上了一课：技术好，不如“卖”得好

靠着仅3%的研发投入，和不到10%的销售费用支出，小方制药不仅“干”出7个市占率第一的产品，还成了近来A股的“红人”。

撰文 | Kathy

前有“一支痔疮膏成就年营收32亿元的马应龙”，后有“一瓶开塞露，造出一家主板上市公司。”

如果放在前些年，这可能并不太让人“眼红”。只是，在如今港股18A Biotech“哀嚎”不断，科创板IPO连连撤退的悲观情绪里，这位有着“开塞露龙头”称号的小方制药，不仅顺利在主板上市，更在二级市场上拿到了一个不小的“开门红”：上市首日，以狂涨167%收盘。今日依然势头不减，收盘较发行价已飙升192%。

难免有人又破防了：“怎么卖个开塞露都能涨上天？”“做创新药比不上做游戏就算了，连个卖OTC的都比不过？”

究竟小方制药是真有过人之处，还是一张“纸老虎”？

开塞露撑起的IPO

二级市场离不开一个“钱”字，尤其是市场的寒冬中，稳定的“变现能力”显得更为重要。

能在主板上市，首先证明了小方制药的财务状况，是稳健的。

如果从产品管线来看，小方制药拥有药品批文63个，其中12个国家基本药物品规，28个国家医保品种。消化类、皮肤类、五官类等非处方药品是小方制药目前的主要产品。更具体来看，消化类和皮肤类药品的收入，占到了小方制药90%以上。

小方制药在招股说明书中提到，消化类药物中开塞露产品，皮肤类药物中的炉甘石洗剂、氧化锌软膏、硫软膏、水杨酸软膏产品，五官类药物中的呋麻滴鼻液、氧氟沙星滴耳液和碘甘油，市场份额均处于国内领先地位。

能被称为“开塞露龙头”，不是小方制药得名非虚。米内网数据，2023年中国三大终端六大市场的开塞露的销售额超过11亿元，小方制药独占17.68%，遥遥领先。

若从市场前景来看，《中国成年人慢性便秘患病率的Meta分析》显示，我国慢性便秘患病率呈上升趋势，总体患病率为10.9%。换言之，每10个人里，就有1个人正在被便秘问题困扰。

同时，随着现代人饮食及生活方式的不规律，加之人口老龄化现象加剧，导致慢性便秘的高患病率，未来中国成年人慢性便秘问题将成为社会的重要健康问题。开塞露等相关疗效产品的市场份额或将进一步扩大。

而在炉甘石洗剂、氧化锌软膏、水杨酸软膏、呋麻滴鼻液、碘甘油、硼酸洗液的竞争中，小方制药的市场份额同样是市占率第一，分别达到43.12%、73.78%、55.10%、38.64%、72.38%、98.44%。

换句话说，小方制药手握了7个细分赛道龙头产品。

这种细分龙头产品的领先优势，也自然而然的折射在了业绩上。

其招股书中披露了2021-2023年的营收，分别为4.02亿元、4.56亿元、4.72亿元，归母净利润1.26亿元、1.75亿元、2.04亿元，营收与净利都保持正增长。其中，开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、甘油灌肠剂等10款产品年收入超1000万元。同时，小方制药还提及：硼酸软膏、开塞露（W型）及氧化锌软膏的年复合增长率分别为91.96%，48.00%及32.37%，增长强劲。

不过，核心产品的高市占率背后，隐忧其实已经浮现了：小方制药在细分赛道中的龙头优势正在缩小，被反超并不是没有可能。

有分析认为，以开塞露为例，生产开塞露的主要原料均为甘油，即使是不同厂商所生产的产品功效也大差不差，并没有太强的品牌效应。作为一个强消费属性的产品，消费者并不会对某一个品牌的开塞露有明确的使用习惯。

由此，小方制药的“开塞露龙头”含金量有多少？市场份额是否容易被其他品牌“侵占”？

从数据来看，2019年小方制药开塞露在国内的市场份额为19.93%，到了2022年，小方制药在这一赛道的市场份额已降至16.42%，市占率第二名的福元医药，市占率升至9.58%，与小方制药差距逐渐缩小。

虽然“龙头”地位并不会一下子被取代，但小方制药要想保住地位，总得有“两把刷子”。

为改善患者用药体验，小方制药推出了创新品类W型开塞露，产品内包装采用风琴形状设计，使用时可减少药物残留，提升用药效果。

这一产品推向市场后，销量和销售收入增长迅速，2023年度开塞露（W型）20ml/支销售收入较2021年增加3046万元，增长率达到109%，及时对冲了原产品开塞露（O型）因用户习惯切换而销售收入下降的风险。

民生证券研报指出，小方制药拥有三大核心技术：混悬液灌装技术、乳化分散技术和自动化生产技术，应用于药品生产和相关设备的改造中。同时，小方制药还拥有两项独家生产工艺，可自主生产苯扎溴铵酊和复方硼砂含漱液两项全国独家药品批准文号产品。

虽然有新产品迭代与独家工艺，但从小方制药的研发投入上不难看出，研发新产品并不是它的主攻方向。2020-2022年，小方制药研发费用分别为0.11亿元、0.14亿元和0.14亿元，占营业收入的比例分别为3.16%、3.53%和2.97%。

九成净利拿去分红 搭上失效前的末班车

其实，在两日连涨近200%的背后，是小方制药如果再不上市，就要上不去了。

根据证监会官网消息，同意小方制药的IPO注册申请落款日期是2023年9月13日，有效期12个月。也就是说，这次小方制药上市，基本已经卡在了最后一个月的“deadline”，马上就要失效了。

此次上市，小方制药被普遍关注的一个问题是：此次发行实际募资总额为4.99亿元，募资净额为4.48亿元，较预计募资额8.32亿元缩水超过40%。

事实上，小方制药最初的申报稿计划的募集资金更高，为13.43亿元。比如今的计划多出足足5亿。

最初的申报稿中，小方制药募集资金的用途为投资外用药生产基地6.6亿元、投资研发中心和新产品开发3.8亿元、营销及品牌推广1.5亿元，其余1.5亿元为补充流动资金。

对于6.6亿元投资外用药生产基地项目，小方制药表示“已取得新土地用于新生产基地的建设，新基地拟于2024年完成建设并投产，达产后产能可达目前生产基地产能的四倍。”

但这种说法上交所却并不买账，并且提出了“是否存在新增产能无法消化的风险”的质疑。

小方制药也有自己的说辞。面对上交所的质疑，其回复称：“2024年项目建成并完全达产后，新增产能为5.04亿支/年，约为公司2022年产能的1.53倍。假定公司保持现有增速，到2029年本次募投项目新增产能才达到满产状态。同时，考虑到公司现有业务开展情况以及未来3年整体规划等因素，对募投项目规模进行了调整。”

那从申报稿到注册稿缩减的5亿是来自外用药生产基地项目吗？非也。

从小方制药招股书注册稿来看，其并未对外用药生产基地项目做调整，而是取消了研发中心的投资和补充流动资金两个项目，并调整了营销体系建设及品牌推广项目。这才让募集资金比申报稿中减少了5.11亿元。

从13亿到8亿，再到4亿，小方制药募集金额缩水再缩水。募资额是否虚高也成了被质疑和关注的焦点。有分析认为，未能实现足额募资可能受到市场环境、公司发行价等等多方因素影响。“现在医药类企业IPO总有一些共性问题，包括上市公司数量少、发行价较低、募资难。”

将目光放眼到整个A股，也是如此。根据Wind数据，今年A股上市的53家公司中，41家公司首发募集资金低于预计募资规模。对于募资不足的部分，多半需要小方制药未来通过自筹来解决了。

此外，小方制药曾因涉嫌在IPO前突击“清仓式”分红而备受关注。

招股书显示，在2020年至2022年的三年间，小方制药累计分红3.34亿元，而这三年公司净利润合计仅4.61亿元。现金分红金额占净利润的比例分别为86%、67%、63%。

再往前看，小方制药在2019年时还进行过一次高达2.26亿元的分红，当年现金分红金额达到净利润的159%。

这四年间小方制药累计6.03亿的净利润中，超90%被用于现金分红。

这种分红方式被关注的另一个原因是，小方制药是一家家族制企业，在发行前，公司实际控制人方之光、鲁爱萍夫妇合计持有9811.2万股，占该公司发行前总股份的81.76%。也就是说，大部分的现金分红都进入了实控人的“口袋”。