为什么MLF数量是债券市场的紧约束？？-格隆汇

引子

目前，公开市场操作所采取的模式是固定利率、数量招标方式。因此，OMO的量管够。

但是，诡异的是一年存单利率持续上行，目前已经来到了2.0%附近。显而易见，目前，银行系统的紧约束不是基础货币数量。

在之前的文章中，我们有讲过，银行系统的紧约束是商业银行的负债质量。

以商业银行负债质量为抓手的货币框架

事实上，我们可以把银行的负债质量约束简化成一个东西：短期负债的加权平均期限。

如上图所示，为了提高负债质量，商业银行可以做两件事情：

1、把活期存款转化成定期存款，这是最常规的方式，也是监管最希望银行采用的方式；

2、把活期存款转化成同业存单，这个方式要借助非银机构；

那么，MLF处于什么位置呢？？跟同业存单等位，即MLF类似于银行定向对央行发的存单。

于是，我们就找到了三种优化商业银行负债质量的方式，

1、央行投放MLF；

2、非银购买银行存单；

3、把活期存款转化成定存；

不少投资者认为，MLF已经退出历史舞台了，没以前那么重要了。

事实上，并非如此，MLF变得更加重要了。一个是它的投放量，一个是它的影子价格：一年存单利率。

非银如何协助商业银行优化资产质量

说实话，很多人并没有理解非银赎回正反馈的厉害之处，主要是没搞清楚非银如何帮助商业银行优化资产负债表。

如上图所示，剔除掉双方资产负债表中不必要的部分，银行和非银有一个核心交换：

1、商业银行：提高同业存单负债，降低活期存款负债；

2、非银机构：资产端承接商业银行增加的同业存单负债，负债端承接商业银行压降的活期存款，并转化成居民理财；

在这个交换中，商业银行十分隐蔽地借了非银的资产负债表。

那么，转移的这部分客户是一个什么心态呢？？

第一，他们不愿意把活期存款转化成定期存款，利率实在是太低了；

第二，非银在资产端配置了很多其他东西，譬如，长债、信用债，把预期收益率做得很高。

资管机构的赎回正反馈

不难发现，上述系统的死穴是预期收益率，如果长债保持单边牛市，预期收益率保持高位，那么，商业银行发再多的存单都能被非银消化掉。

如果居民购买资管产品的情绪高涨，那么，存单的需求将大于供给，最终，导致一年存单利率的下行。

因此，一年存单利率可以作为一个极其重要的度量指标：度量各类非银机构的申购和赎回情况，当净申购时，存单利率下行；当净赎回时，存单利率上行。

一旦资管产品的预期收益率出现扰动，系统很容易进入赎回的正反馈程序：预期收益率变差导致赎回，赎回导致预期收益率进一步变差。

如上图所示，一方面，大量的居民理财会重新转化成活期存款，拉低加权平均期限，导致商业银行发行更多的存单，另一方面，非银会大量抛售同业存单。两种力量叠加，存单利率会快速上行。

提前做大量MLF的意义

在《央行将如何应对外资的短债抛售潮？？》一文中，我估算了央行需要续做多少MLF，测算结果为一万亿。

有这一万亿打底，即便非银有大量的抛售，存单利率也不至于快速飙升，因为，这一万亿事先加固了商业银行的资产负债表。

不幸的是，央行只续做了3000亿MLF，显而易见，加固的程度远远不够。

理解了本文的框架，我们就能区分提前大量投放和事后降准的不同含义了：前者坚韧，后者脆弱。

以2022年q4为例，提前投放会导致一年存单利率缓步上行至【2.5%-2.6%】的区间，因为商业银行的资产负债表被加固过，所以，资管机构的赎回正反馈进展的速度会比较慢；事后降准会先导致一年存单利率快速上行，越过【2.5%-2.6%】的区间，形成超调，随着降准的落地，一年存单利率再回到【2.5%-2.6%】的区间。

这就是差别，虽然结果一样，但是，对债券投资者的意义是不一样的。