吴金铎：美联储主要矛盾生变，9月将开启降息周期

【原创】《财新专栏》2024年08月24日 12:50

8月23日（美东时间），美联储主席鲍威尔在2024年的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议上发表了题为《重新评估货币政策的有效性和传导》的主旨演讲。疫情已经过去了四年半，经济秩序正在恢复正常。美联储对美国经济现状的判断是“通货膨胀已显著下降，劳动力市场不再过热”，同时美联储的两项使命——“通胀和就业”的风险平衡已经发生变化，同时强调“政策调整的时机已经到来”。

美联储面临的主要矛盾发生了变化

数据也佐证了美国劳动力市场出现恶化，且通胀数据在持续缓慢下行。7月5日，美国劳工部将5月和4月的非农就业数据合计下修11.1万人之后，8月21日美国劳工部再次将2023年4月至2024年3月期间的美国新增非农就业大幅下修81.8万人（2008年全球金融危机以来最大下修幅度）。此外，8月2日公布的美国7月非农就业11.4万人，大幅低于预期值17.5万人。美国失业率从6月的4.1%上升至7月的4.3%，尤其是7月美国私营企业非农就业人数增加9.7万人，大幅低于预期的14.8万人和6月数据13.6万人。美国劳动力市场的大幅走弱超出市场预期。

另一方面，美国劳工部数据显示，7月美国CPI同比上涨2.9%，涨幅较6月份收窄0.1个百分点，连续第4个月回落，为2021年4月以来首次降至3%以下。7月份美国PPI环比增长0.1%，同比增长2.2%，均较6月数据回落。尽管当前美国通胀还未达到“2%的目标水平”，但通胀已在持续下行。更为重要的是，美国的劳动力市场已明显走弱。且就下修的情况来看，美国劳动力市场可能并不如以往数据展现出的那么具有韧性。笔者曾在专栏《“贝弗里奇曲线”与劳动力市场的错觉》（2022年6月1日）对美国“繁荣”的劳动力市场提出过质疑，彼时的观点是“美国非暂时性非自愿失业是美国失业人口的主要来源”，认为美国劳动力市场的问题不仅仅是美联储一直强调的“劳动参与率不足”和“职位空缺过剩”之间供需不匹配的问题，美国劳动力市场创造有效工作机会的能力在疫情期间有所下降，美国“强劲”的劳动力市场掩盖了疫情之下美国的周期性和结构性失业问题。

本次杰克逊霍尔会议鲍威尔主席强调美联储的目标是“在保持强劲劳动力市场的同时恢复价格稳定，避免出现早期通胀时期因通胀预期不稳定而导致的失业率大幅上升的情况”。而当前美国非农就业数据下滑，失业率上升，虽然当前还没有达到美联储2%的通胀目标水平（鲍威尔主席展示的是过去12个月平均值2.5%），但劳动力市场已从先前的过热状态大幅降温，或者说以前劳动力市场的“虚胖”问题浮出水面，使得美联储对两大目标水平的优先顺序必需做出调整。鲍威尔主席也强调未来美国通胀上升的潜在压力似乎也不在劳动力，美联储“不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”，强调“通胀的上行风险已经减少，就业的下行风险已经增加”。

此外，鲍威尔主席还强调“政策调整的时机已经到来”，这是疫情以来鲍威尔出席首次明确表态将调整美联储的限制性货币政策，这为美联储9月降息落地打下基础。但鲍威尔主席对年内降息的幅度和次数并未做出展望。鲍威尔强调“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时在实现价格稳定方面取得进一步进展。通过适当调整政策限制，有充分理由相信经济将在保持强劲劳动力市场的同时恢复到2%的通胀水平”，可见美联储面临的主要矛盾和政策优先顺序已转向劳动力市场。而就近期美国持续走弱的劳动力市场来看，9月美联储降息幅度可能在50BP。若美国通胀数据不再大幅上涨（以12个月均值2%左右为标准），那么年内降息的次数可能在2-3次。美联储降息周期一旦开启，时间可能维持两年左右。

承认“通胀暂时论”是误判

鲍威尔主席这次全面公开反思了之前美联储“通胀是暂时的”的论断是误判。2021年11月30日之前，美联储主席和美国财政部部长对通胀的描述一直是“通胀是暂时的”，直到2021年11月的国会陈述上鲍威尔主席首次承认“是时候放弃通胀‘暂时性’这个词了”。鲍威尔主席在国会问答环节还曾提到“此前在通胀问题上（我们）忽视了供给侧问题的严重性。”2021年美国所有通胀指标同比增速持续三个季度超过美联储设定的2%的长期目标，很大程度证伪了美联储“通胀暂时论”。之后在2021年11月美联储开始严肃对抗通胀，并且持续高烧的通胀迫使美联储货币政策急转弯。2022 年 1 月议息会议美联储表示将会很快开始加息，同时在第一次加息后启动缩表。2021年11月鲍威尔主席还强调“2022年每次议息会议都可能加息”（参见笔者专栏《美联储收紧货币政策能抑制通胀吗》（2022年2月15日））。美联储于2022年3月开始加息，并且后来开启了“鹰派加息模式”，将美联储联邦基金基准利率一直上调到“5.25%-5.5%”。

本次JacksonHole鲍威尔主席强调 “我和我的同事们一开始判断，这些与疫情相关的因素不会持续存在，因此通胀的突然上升可能会很快过去，而无需货币政策的回应——简而言之，通胀将是暂时的”。他还强调大多数主流分析师和发达经济体的央行行长都认为通胀是“暂时的”。美国财政部长耶伦在2021年5月表示，“美国将实现充分就业，通胀不会成为美国经济的问题”。美国通胀是“温和的”、“暂时的”。事实上，笔者在专栏《PPI如何向CPI传导》（2021年2月10日）明确提出过美国的通胀既不是温和的，也不是暂时的。理由在于：美联储量化宽松和扩张性的财政刺激双管齐下，同时针对基建和家庭的定向措施，这与美国前几轮量化宽松不同。

不过鲍威尔主席认为本次全球大通胀主要原因是供给端的原因，本次Jackson Hole鲍威尔主席认为“疫情及之后的新的供应冲击是这次全球大通胀的主要原因”，“这种全球性质的通胀与20世纪70年代以来的任何时期都不同”。美联储认为俄乌冲突、美国出现了更多的新冠疫情浪潮、中国实施新的和延长的封锁措施导致了全球高通胀率现象。这似乎忽略了应对疫情时美联储积极的财政措施迅速扩大了家庭和企业的资产负债表，加上超级宽松的货币政策推升了全球大宗商品价格，使得疫情期间美国的需求较正常状况迅速扩大，从而使得产出和价格均出现了大幅上升（IS-LM曲线大幅右移）。

鲍威尔主席在解释 “通胀为何在失业率没有大幅上升到估计的自然失业率以上的情况下下降”这一问题时强调，“与疫情相关的供需扭曲以及能源和大宗商品市场的严重冲击是高通胀的重要驱动因素，它们的逆转是通胀下降的关键部分”，可见美联储忽视了疫情期间需求扩张对美国和全球通胀的影响。

此外，反观近两次美国劳工部对非农就业数据的下修，疫情期间美国劳动力市场也存在虚高的可能性。因疫情特殊原因美国劳动力市场的异常繁荣掩盖了美国经济创造有效职位空缺下降的问题。疫情期间劳动力市场供需错位的问题也掩盖了美国劳动力市场的周期和结构性矛盾。

美联储仍然重视锚定全社会长期通胀预期

美联储虽然对通胀有误判，但客观上“通胀是暂时的”是有利于疫情期间稳定社会通胀预期的。鲍威尔主席认为，“自2000年代以来，长期通胀预期的稳定性尚未经过持续高通胀的考验。通胀锚是否会保持稳定还远不能确定”。按照鲍威尔主席本次会上的陈述，“美联储的限制性货币政策有利于恢复总供给和总需求之间的平衡，缓解通胀压力，并确保通胀预期保持稳定”，可见美联储仍然重视锚定长期通胀预期。

根据经济学原理，抑制需求的限制性宏观调控措施（货币政策），如提高利率等，将使产出减少，价格（通胀）下行。本次会议鲍威尔主席的陈述提到“对脱锚的担忧导致人们认为，通胀下降需要经济疲软，特别是劳动力市场疲软”。即人们担忧通胀的下降需要以经济走弱，特别是劳动力市场疲软为代价。但鲍威尔主席认为“锚定的通胀预期，加上央行有力的行动，可以促进通胀下降，而无需经济疲软”，美联储努力缓和总需求以及锚定预期，使通胀走上可持续的2%目标的道路。

事实上2021年的杰克逊霍尔会议演讲美联储主席鲍威尔就重点阐述过长期通胀预期的作用。彼时鲍威尔主席强调控制通胀预期的自我实现，而非通胀本身。他在最后引用了上世纪70年代的两个时期通胀预期实现的例子，来证明政策制定者没有控制好通胀预期的自我实现。虽然疫情期间在极端复杂的条件下数据依赖的美联储对美国通胀出现了误判，但稳定长期通胀预期的做法从一开始就是对的。只要锚定微观基础如生产者、消费者的通胀预期，才能使投资者将2%的通胀目标计入长期的生产和再生产过程，消费者将2%的长期通胀预期计入家庭长期消费和投资过程。鲍威尔主席认为“只有在通胀预期锚定的情况下，才能在保持劳动力市场强劲的同时实现通胀下降”。

最后，政策制定者也不是任何时候都是准确的，也需要根据实际情况做出校准。鲍威尔主席强调“我们知识的局限性，在疫情期间如此明显，要求我们保持谦逊，并以质疑的精神专注于从过去吸取教训”，同时申明美联储“致力于每五年通过彻底的公众审查来审查我们的原则并做出适当的调整”。

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