AI革命的未来之战，Nvidia VS 英特尔：谁才是真正的赢家？

几年后，这已成为现实，由于人工智能的兴起，英伟达借助人工智能的兴起迅速超越英特尔，成为最赚钱的数据中心芯片供应商。

同时，英特尔在经历了十年的管理不善后，正处在一条昂贵的复兴之路上，财务上遭受困境。这也反映在其股价中，技术上，英特尔正处在一条复兴的战斗路线上，因此还不能被轻易忽视（至少不是现在）。

实际上这两家公司都呈现出合理的投资理由，每家都有不同的投资特点。正如有句话说真男人得拥有自己的制造厂，英特尔的制造厂复兴依然是一个有效的投资策略，如果英特尔最终能够使 EUV 盈利（目前的营业利润率为 -66%），则有机会获得超额回报。

而英伟达已显示出可靠且持续的季度超高增长。尽管增长显然在放缓，这将减少可能从股票投资中获得的 alpha 值，也因此它是较低风险、更可靠的投资。

注意：英伟达下周将发布其财报，时间为 8 月 28 日。

公司介绍：英伟达

英伟达最初以生产 GPU 芯片为主，但自2012年以来，随着现代 AI 技术（特别是深度学习）的兴起，公司开始转向为这一市场生产专门的芯片。英伟达的 GPU 业务在2017年推出含有 Tensor Cores 的 Volta 芯片后开始迎来增长，该技术显著提升了性能。随后的几代产品，如 Ampere（2020年）、Hopper（2022年）以及传言中即将推出的 Blackwell，性能持续攀升。

此外，几年前英伟达还收购了 Mellanox，进一步扩大了其在网络产品领域的业务。

尽管英伟达的收入在新冠疫情期间已经大幅增加，但从去年 (2023) 年第二季度开始，收入甚至能进一步激增，因为很明显大型语言模型 (LLM) 正在成为科技领域的下一个大热点（由 OpenAI 的 ChatGPT 于 2022 年底启动）。

收入激增的幅度约为（数据中心）每季度 40 亿美元的（相当线性）增长。由于杠杆作用，考虑到 英伟达从其数据中心 GPU 获得的几乎与软件类似的利润率（价格非常高，尤其是自 Hopper 以来），利润和自由现金流利润率也大幅增加，因此 EPS 的增长远远超过了（大约两倍左右）收入增长。

由于供应限制，英伟达预计这种增长趋势将持续到明年。尽管目前季度收入已超200亿美元，收入增速正逐渐放缓，但仍维持在较高水平。同时，由于利润率提升带来的额外盈利也在减少，未来盈利增长预计将更趋近于收入增长。

就估值和股价而言，该股今年迄今已上涨近 160%。正如之前的报道所讨论的那样，英伟达显然值得买入，因为其预期市盈率已降至 30 倍左右（因为该股在 2023 年下半年一直保持相当平稳），考虑到其增长率，该股相对便宜。

在今年的涨势之后，尽管最近从一个低点反弹回接近历史高点，前景市盈率已升至 45 倍。虽然这显然不再那么便宜，即使像苹果（AAPL）这样增长缓慢的公司通常也被估值在或接近 30 倍。因此，支付 50% 的溢价以获得更强劲的增长仍然看似是一个坚实的投资案例。

此外，远期（即 2024 年）市盈率现在还包括两个报告季度。由于其季度收益表现强劲（尽管如上所述，股票表现也强劲），基于其第二季度业绩的运行率市盈率为 50 倍。相比之下，另一家经常以这种估值进行交易的半导体公司是 ASML Holding ( ASML )，而 英伟达显然正在实现更强劲的增长。

就未来增长前景而言，除了报道的持续短缺之外，正如前面提到的，英伟达已经宣布了其继任者 Blackwell，因此 英伟达可能会继续受益于更高的销量和更高的价格。

然而，我们也必须警惕行业可能的过度投资风险，尤其是在 AI 领域。常常指出的一个论点是，尽管投入了大量资金到 AI 中，但从 AI 应用中产生的实际收入要低得多，这似乎或可能是不可持续的。另一方面，多头会将 AI 视为推动未来几十年技术进步的关键因素。

总体而言，英伟达是一支相当标准的成长型股票投资，其优势（与许多成长型股票相比）在于盈利能力极强，其估值高于大多数标准普尔 500 指数 ( SP500 ) 股票，但其增长状况也同样出色。

公司介绍：英特尔

英特尔有三大业务，每一项都主要基于传统 CPU。它不仅涉足停滞不前的 PC 市场，还凭借其数据中心和网络/边缘细分市场涉足两三个潜在增长市场。

在新冠疫情之后，从 2022 年开始出现了下滑。个人电脑市场已经恢复到新冠疫情之前的水平，而（另一方面）数据中心和网络/边缘似乎都稳定在较低水平。数据中心行业可能会面临一些压力，因为客户投资在可预见的未来似乎仍将集中在 AI（加速器）建设方面。

从第二季度的报告来看，似乎看不到需求（全面）复苏的迹象，收入（目前）稳定在比新冠疫情之前还要低的水平（尽管英特尔已经剥离了大约十二个业务，其中一些如调制解调器和 NAND 都相当大）。

在过去十年甚至更长的时间里，英特尔尝试过多元化其业务，但很多努力未获成功，有的业务已经剥离，有的仍在发展中。目前正在推进的包括面向消费者和数据中心的 GPU 业务，以及与 Mobileye 合作开展的自动驾驶技术和由 Pat Gelsinger 重新启动的代工业务。

总体而言，短期内，推动收入增长的催化剂确实很少，甚至没有。

对英特尔产生影响的另一个因素（除了经济低迷和当前的人工智能投资外），尤其是在盈利方面，是过去五年（甚至更长时间）来其技术领先地位的削弱，特别是自台积电 ( TSM ) N7 节点以来，苹果 (AAPL) 于 2018 年底，AMD  等其他公司在 2019 年以后。这最明显地导致了数据中心市场份额的损失，可能还会导致定价权的削弱，因为其芯片的竞争力下降。

技术领导力损失的原因是，作为一家自行制造芯片而不是外包给代工厂的 IDM，由于良率问题（制造过程中的缺陷），英特尔最近三个主要节点（14nm、10nm/Intel 7 和 7nm/Intel 4）都出现了重大延迟。这导致英特尔从领先台积电两年滑落到落后台积电三年。

因此，在 2020 年中期宣布推迟 7nm（英特尔 4）之后，英特尔聘请了 Pat Gelsinger 担任首席执行官，领导一项扭转局面的努力，以重新获得工艺领先地位。在 7nm 推迟四年之后，迄今为止的结论是，英特尔正在朝着 Pat Gelsinger 宣布的路线图（“4 年内 5 个节点”）前进，该路线图将在 2025 年与 18A 一起培育，以重新获得工艺领先地位。

摩尔定律之所以如此重要，是因为摩尔定律是一条经济定律。很明显，虽然单位面积上的晶体管数量会随着时间的推移翻倍，但晶圆厂（或晶圆）的成本增长却要少得多，因此随着时间的推移，每个晶体管的成本会降低。因此，不仅英特尔芯片的性能（和功率）竞争力面临压力，其基本经济性也面临压力。

此外，这些节点的产量问题也不容忽视（产量较低意味着每个晶圆的芯片较少，需要更多晶圆来达到相同的产量，从而增加芯片制造成本）。 

由于工艺技术相对落后，产量较低，其芯片的制造成本本就相对较高，然后由于竞争力不足，还必须以较低的价格销售。转型的目标是通过重新获得领导地位来扭转这一趋势。 

这十年制造问题的财务影响直到最近才真正变得明显，因为英特尔今年引入了“内部代工模式”报告，这种模式将 Intel 产品和 Intel 代工的经济状况分开。展望未来，英特尔将作为两个几乎独立的公司运营，出于细分报告的目的，Intel 产品以外部代工客户必须支付的相同价格购买代工晶圆。

英特尔宣布预计今年将达到亏损顶峰。第二季度，Intel 代工的营业亏损为 28 亿美元（年化 112 亿美元）。请注意，这些亏损的一部分可归因于四年投资五个节点的成本。显然，工艺技术明显落后和产量相对较低使得这一业务非常不盈利。考虑到 43 亿美元的收入，这导致了 66% 的营业亏损。

作为对比，台积电报告的毛利率在 50-60% 之间，营业利润率在 40-50% 之间。 

因此，这显示了英特尔的投资论点。随着其恢复行业领导地位，没有理由认为 Intel 代工不能达到类似的营运指标，在最坏的情况下可能会因为为了获得市场份额而降低价格而略低。根据第二季度报告，这意味着大约 150 亿美元的年化盈利改善。对于整个公司来说，目标是到本十年末达到 60% 的毛利率和 40% 的营业利润率。

考虑到最新股价下跌后的市值为 900 亿美元，这意味着英特尔目前可能以不到 5 倍甚至 4 倍的 2030 年市盈率交易。英特尔声称它可以在几乎没有任何收入增长的情况下实现其盈利目标（这个 5 倍的估计已包括在内）。然而，正如前面提到的，英特尔至少有三个潜在的业务可能随时间而变得重要，因此推动收入增长（代工、GPU 和自动驾驶）。这还不包括数据中心和网络/边缘可能的恢复，以及可能在数据中心恢复其与 AMD 的竞争力时的市场份额和定价能力的增长。

风险

就风险而言，这显然远小于股价所表明的。如前所述，英特尔在过去四年没有进一步的延迟，因此预计明年将恢复行业技术领导地位。不过，请注意，通常需要几年时间才能完全推广一个工艺节点，并在产量方面超过旧节点。因此，即使明年推出 18A，也需要几年时间才能完全反映在英特尔代工的财务状况中。

相反，主要风险是整个可寻址市场的规模。其在 PC 市场的市场份额已经稳定，并且在数据中心也可能稳定下来。如果这些市场没有真正增长（PC 市场几乎肯定不会），并且如果它在任何三个新兴市场都不成功，则与管理层所声称的相反，它可能仍然难以实现其公布的（2030 年）营运指标。

事实上，无论是在代工还是产品方面，都有（固定的）成本，如研发，这些成本如果有更高的收入更容易被吸收。

在最坏的情况下，正如最近宣布的重组所显示的那样，英特尔可能无法充分资助其基本开发工作（尽管英特尔声称裁员将不涉及这些领域），可能再次落后。

总的来说，考虑到其估值已大幅下跌，英特尔股票呈现出一个明确的转型投资机会，这甚至不需要太多甚至没有收入增长，而且鉴于基本技术进步（18A 预计将在 2025 年上半年开始推广），这基本上已经降低了风险。在 18A 开始推广后，还需要几年时间才能完全反映在财务结果中，这代表了投资的最短时间范围。来自 GPU、代工和机器人出租车的收入增长的潜在上升空间可能进一步增加。

如果这三个新兴业务都取得成功，这种增长原则上也可能相当可观。

强劲的盈利增长（在一定程度上被当前 80 倍的预期市盈率所抵消）与至少可观的收入增长潜力相结合，可以带来强劲的投资回报。

真男人应该有自己的工厂

如前所述，追求摩尔定律成本高昂，需要相当可观的收入。有句老话说“真正的男人拥有自己的工厂”，至少从原则上讲，可以想象，像英伟达这样的公司，如果能控制堆栈这一方面（（工艺技术、封装和制造）的话，肯定会从中受益。

鉴于英特尔目前的财务业绩和股价，支付约 1500 亿美元以获得即将成为业界最先进晶圆厂的使用权似乎是极具吸引力的可能性。考虑到英伟达的财务状况，这也可能降低英特尔继续充分投资其业务（主要是 CPU 和制造）的能力。

投资者要点

可以说，这两只股票都具有潜在的相当有利可图的投资前景。

英伟达 是传统且利润丰厚的成长型股票，其主要问题是 AI 芯片市场规模将有多大。但考虑到其估值（高但）不过高以及目前的需求前景，风险似乎是可控的。

英特尔是一家力求扭亏为盈的公司，该公司希望（再次）实现高额盈利（目前晶圆厂的营业亏损为 66%），并有可能恢复收入增长，拥有几项引人注目的新兴业务。鉴于其目前的估值和技术进步，这项投资似乎基本没有风险。如果收入和盈利能力（以及股价）能恢复到几年前的水平，那么回报可能已经相当可观，对于股价而言，这将是 3 倍的回报，达到 60 美元。

总体而言，英伟达 将是更可靠的投资。英特尔可以说具有更强的上行潜力，因为 英伟达 的高速增长时代正在慢慢结束。正如所言，英特尔强大的技术执行力应该会让它走上一条相当可靠的盈利能力提升之路（尽管在收入增长方面存在更大的疑问，但鉴于目前的估值，这一要求并不高）。