国产胰岛素一哥，破釜沉舟一年少挣20亿，开始反转

资深分析师：尧今

最美编审：苏叶

国外“糖王”有多风光，国内“糖王”就有多落寞。

当“国外糖王双雄”礼来和诺和诺德市值放肆地冲着万亿美元攀升，“国版糖王双雄”甘李药业和通化东宝却不温不火，甚至一度潦倒，市值常年在200亿元左右徘徊。

理论上，资本市场是企业发展的“放大镜”，好时捧你上天，一旦变差立马拉你坠地。甘李药业是最典型的例子。

甘李上市那年，市场整体乐观，加上业务稀缺性，连获13个涨停板，股价一飞冲天市值直破千亿。但冷水和掌声同在。上市4年后，甘李药业市值较高点已蒸发800亿元。大跌80%背后，或出清资本泡沫、或集采当头一棒、或策略研判失误，因素太多，但多少都拉扯着投资人的情绪。

涨有涨得道理，跌也有跌的理由。论起来，诺和诺德有GLP-1产品矩阵的先发优势，礼来除了GLP-1还有阿尔兹海默新药，甘李有什么？通化东宝又有什么？国内资本市场本来图得就是业绩增长的稳定性，但当这一点根基都没了，投资人凭什么买单？

企业必须清醒地认识到，资本市场买单归根结底是，有持续增长的预期，即有潜力产品支撑，而不是躺在功劳簿里“温水煮青蛙”。

可以说，甘李和通化东宝，都诞生在一个“好时代”——他们通过自身实力突破了外资垄断，并占据了国产胰岛素的有利地位。但当礼来和诺和诺德，靠着GLP-1继续乘风造梦，开辟新战场，国内一众企业涌入时，“国版糖王双雄”声量似乎越来越小了。

虽然近期甘李药业披露了，可比肩司美格鲁肽疗效的GLP-1受体激动剂GZR18最新数据，股价重新涨了波预期，但仍处于IIb试验阶段的进度，在国内并不靠前。

从高调入局，到兵行险招后的煎熬与不被理解，再到重建预期阶段，甘李药业前20多年人生，波澜起伏。身处水大鱼大的赛道，稀缺地位一开始备受追捧，但集采改变生态，甘李赢了市场却输了利润，加之大市场、强竞争，让其一朝打回十年前，并引发重新估值，面临“新品迭代、竞品血拼”的产品结构，亟需寻找新的增长逻辑。

围绕在甘李过去、现在与未来身上，仍有太多值得探讨的要点，重建之路关键点有哪些？与司美格鲁肽头对头，未来又能撑起多少估值？国际化业务而今又是如何情况？接下来如何未雨绸缪？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。

创业往事：手持大X主剧本，高调出场

出场即高光。那时，甘李药业几乎手持最佳剧本，占据了天时、地利、人和，一举拿下了“国产胰岛素一哥”宝座。

这就不得不提一大背景。胰岛素最初可分为三代，分别是第一代动物源胰岛素、第二代重组人胰岛素和第三代重组胰岛素类似物。在1998年之前，我国还没有能力生产二代胰岛素，直至从美国回国创业的甘忠如，自建团队，当年一举研制出了中国的第一支基因重组人胰岛素，使中国成为了全世界除了美国、丹麦之外第三个有能力生产第二代胰岛素的国家。由此，甘忠如也被誉为“中国胰岛素之父”。

没错，甘忠如就是甘李药业的灵魂创始人之一，而另一个创始人同样响当当，为通化东宝创始人李一奎。两人之间渊源可追溯至北大同窗。不过此后，一人在吉林老家创办通化东宝，一人则在国外打拼。

直至1995年，甘忠如回国后，两人一拍即合，由甘忠如出技术，时任通化东宝董事长李一奎出资金，正式组建胰岛素团队。3年后，第一支国产重组人胰岛素诞生。同年，甘李药业成立，并着手第三代胰岛素的开发。“甘李”这一企业名字背后便暗含了这段往事，“甘”乃指甘忠如，“李”则代表李一奎。

之后很长一段时间，甘李药业发展相当顺风顺水。在研发方面接连研制出新品，打破国外第二代、第三代胰岛素垄断格局，产品全面覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。如2001年成功研制了国内第一支速效人胰岛素类似物赖脯胰岛素（速秀霖）；2002年研制出国内第一支长效人胰岛素类似物甘精胰岛素（长秀霖）；以及国内第一支预混胰岛素类似物“速秀霖25”等。

甘李的横空出世，也终得见国内选手与外资一较高下。毕竟长期以来，国内胰岛素市场属于高度集中进口产品，据相关数据统计，诺和诺德、礼来、赛诺菲三大跨国药企占据了国内胰岛素用药市场近75%的份额，其中仅诺和诺德一家的市场份额就接近50%。

而今，甘李药业陆续推出了6款核心胰岛素产品，其中五个三代胰岛素，分别是长秀霖、速秀霖、门冬胰岛素注射液（锐秀霖）、预混精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）（速秀霖25）、门冬胰岛素30注射液（锐秀霖30）；以及一个人胰岛素品种，即预混精蛋白人胰岛素混合注射液（30R）（普秀霖30）。

豪华的产品矩阵，直接撑起了甘李药业“国产胰岛素一哥”的江湖地位。

任何企业要想高速发展，必伴随着变数。虽然甘李药业前几年整体表现较好，但过程中也曾遇到“事关未来走向”的关键挑战。

在大约前十年发展过程中，甘李药业意识到了市场上需求和产能的不匹配，可要想扩大生产和推广市场，说白了急需更多资金。虽然有第二大股东通化东宝“帮扶”，但当时的甘李药业更偏向于一大研究型公司，资金和经验上都非常不足。

那时，甘忠如做了件改变甘李药业命运的事情——引入投资人，而且想要IPO。但如前面提及的，通化东宝作为大股东之一，要走这一步必然需征得其同意。

更重要的一点是，当时通化东宝和甘李药业达成默契，由通化东宝使用二代胰岛素技术，甘李药业使用三代胰岛素技术，但明显生产同类产品，这不太符合证监会“一个上市公司和它下边的公司不能生产同类产品”规定，也就为后续“分家”事件埋下导火索。

通化东宝全面退出甘李药业，已经到了2011年。双方达成一致前提之一是，甘李药业将三代胰岛素技术转让给通化东宝，但规定了一定期限内不能使用。

不过，甘李药业并未如预期很快就成功IPO。一波三折后，在生物医药资本市场的繁荣期（2020年）成功上市。

那算是迄今为止最风光的一年了。当时的追捧景象，不少投资人还历历在目，好基因、好赛道、高毛利率，股价一飞冲天，引得机构大炒，连斩13板，市值直涨破千亿，一跃成为股市黑马，外界更是毫不吝啬给其了“药中茅台”称号。当时与其最具可比性的通化东宝，市值尚不足300亿。

实际上，这也不算夸张，彼时据招股书显示，其核心产品重组甘精胰岛素注射液“长秀霖”毛利率超90%。但恐怕包括甘李药业本身及一众看好的投资人在内，都没想到的是，资本市场上的风光并未持续多久。集采的当头一棒，略显激进的价格策略……业绩急转直下，迅速由盈转亏。

更关键的是，当中国胰岛素“双雄”甘李药业还在与通化东宝互相卷“第二代”及“第三代”胰岛素之时，更强大的对手诺和诺德已经开始研发效果持续更久的第四代德谷胰岛素了，GLP-1也在酝酿更大的颠覆性战斗，更多的竞争对手也入场了。

现实剧本进入到了下一幕——低迷篇。

兵行险招后的低谷期

一朝打回十年前。如果摊开甘李药业历年财务数据，你一定会发现这一“断崖式”时间节点。

上市仅两年，甘李2022年营收、净利、人均创收等指标，说“大跌”毫不为过，变化令人瞠目结舌。明面上的原因指向了——胰岛素专项集采落地执行首年。

以低价“大杀四方”。甘李药业6款胰岛素产品（1个二代胰岛素、5个三代胰岛素）全以“高顺位”中标，“高顺位”说白了相当于“高降幅”，其中2个三代胰岛素更是报出最低价，门冬胰岛素报价19.98元，降幅高达72%；甘精胰岛素报价48.71元，降幅63%。

赢了集采，却输了更多利润。如此降价力度，这直接导致它2022年业绩由盈转亏，并直观体现在了当年各项财务指标上。净利润2021年还有14.53亿，到了2022年直接大幅下滑超130%，不仅没赚，还亏了4.4亿，人均创利也直接转负。

这一年有多惨烈，股价上也体现得淋漓尽致。对比来看，相较上市后迅速冲破千亿市值，后虽有所回落，但就算来到了2021年，甘李药业的投资者尚还憧憬着市值何时再创新高，然而2022年底已不足200亿元，整体跌幅超80%。说直白了，就是投资者当时信心已经大受打击。

市场反应之剧烈，难逃预期大打折扣的落差。彼时，关于“甘李大力降价有无激进性”，直接引发投资者两极分化态度。毕竟相比甘李药业多款产品以同组最低价第一顺位中选，反观一直以来的“竞对”通化东宝，其报价策略相对更为保守、温和，2022年虽营收、扣非净利双降，但归母净利15.89亿元，同比增21.46%。

实际上，就大方向而言，以价换量策略并无诟病，但问题在于，按理说，甘李早该预料到“难逃一劫”，毕竟集采吹风已吹了多年，市场上关于胰岛素集采讨论也持续多时，这相当于给企业留了更多思考时间。

但甘李药业最后敢报出如此远低于同行的低价，颇有破釜沉舟之决心，对拿下更多份额势在必得，却直接把自身从盈利干到了亏损，背后究竟是一个理性抉择？还是纯纯失了手？这一代价是否合理？这步险棋落空了怎么办？

谈企业选择，当然脱离不了集采规则而言，报价高低即中标位次，最终与企业所获采购量挂钩。

简而言之，中标企业可拿的的采购量由两部分组成，基础采购量+调出分配量。基础量除了A类第一名（A1）是医疗机构报量的100%带量，其他则依次递减，A2为90%带量，A3为85%带量、B类均为80%带量，C类为50%带量，D类为0。换言之，在基础采购量方面，只有报价最低者才可以获得100%的首年采购量，显然甘李药业是奔着“第一名”出手。

而在分增量部分，A类中标企业同样可以享受到更大的政策倾斜，包括C类中选企业报量30%，未中选企业报量的80%。也就是说，甘李高顺位中标，也是希望拿到更多的报量。相较而言，通化东宝全部胰岛素集采产品则全部B类中标，差不多保持原有销售量。

一番操作下，甘李药业拿下了那次胰岛素集采最大份额，成为最大赢家。

押注了豪赌般的决心，结局几乎都是有先兆的。降价不是问题，症结在于报价太凶狠了，损失太严重了，短时间很难补上大幅降价丢掉的“窟窿”。

以为其贡献最多利润的王牌产品——甘精胰岛素注射液“长秀霖”为例。彼时，甘李药业报价48.71元/支；赛诺菲69元/支；通化东宝77.98元/支，明显甘李远低于同行，比通化东宝报价低了近四成。

在“龙潭虎穴”中，低价抢食的甘李，也受到了“反噬”，由于并不能从集采中马上得到巨大市场放量。胰岛素集采执行的首年，营收、净利、毛利下滑严重。往好听了说，是大胆；往坏了说，是激进。

不过，甘李看重的，背后或更是一场渗透率之战。

它想保住“三代份额”优势。从甘李药业产品结构来看，长期依赖第三代胰岛素类似物，胰岛素营收占比超过95%。以降幅最高的产品门冬胰岛素为例，甘李药业报出最低价背后，如此决心，或也有无奈与急迫。

可以看到，2020年5月获批的甘李药业门冬胰岛素注射液，原本是国内首个获批上市的三代胰岛素门冬胰岛素仿制药，用于治疗糖尿病。但是在集采前夕，通化东宝和海正药业的门冬胰岛素先后获批上市。如此局面下，甘李药业虽然是三代胰岛素的国产龙头，随着竞品一一杀入，新一轮血拼之战或起。在该时间节点通过集采敲开进院大门，或也是其考量之一，可借此快速下沉市场，抢得先机占领更多市场份额。

营收下滑已然板上钉钉，但甘李药业又干了一件在当时不那么被外界所理解的事——2022年新招募了近千人销售团队。

大张旗鼓地扩充，加上当年并没有实现“以价换量”的效益，营收砍半至17.12亿元（2022年数据），销售费用却仍保持了8.35%的增长，这直接导致了甘李当年的销售费用率攀升至63.49%，2021年只有27.76%。加上成本和各项费用基本小幅增长，除管理费用，其利润十年来首次出现亏损（-4.4亿元）。对于，过去连利润同比下滑都不多见的“三好学生”，这给了资本市场致命一击。

在当时那番场景下，难免被部分投资者认为是“过度营销”。很多投资者都想知道，甘李这次“破釜沉舟”的策略是决策失误，还是另有打算。

一年后，似乎“真相大白”。2023年情况有所好转，一来营收有超过50%的增长回升，二来通过费用管控，实现了降本增效。基层市场渗透率的提升更多，国内制剂产品销量同比增长66.36%。

如果从现在去评判，的确是快速渗透市场的逻辑，通过集采拿到超过一半的院内市场，建立进院渠道；加大营销和学术推广，抢夺未被集采覆盖的自由竞争市场，“城市”和“农村”双管齐下，一举实现三代对二代的替代。逻辑似乎是下了一盘大棋，但其中可优化的空间不少，比如集采报价策略、推进节奏。如果结局是，以“伤敌一千自损八百”的策略打下江山，投资人会认吗？甘李自己会后悔吗？

重建预期的关键期，野心能被撑起吗？

豪赌正在走向尾声。甘李药业重新由亏转盈，尽管离最高点仍有距离，但好歹重新提升了大家的预期。

在一番痛苦挣扎后，甘李药业似乎更适应集采逻辑，打起了翻身仗，走在了成为“中国第一糖王”的大路上。

业绩好转是一面，另在2024年上半年胰岛素接续集采中，甘李药业更有经验的报价了，旗下6款胰岛素全线涨价中标，且胰岛素相关产品较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151%。

占据甘李营收较大比重的三代甘精胰岛素，此次竞争加大，共9家企业竞标，比上一次多了四家，但甘李这款产品同比上涨34.06%，中标价为65.3元/支，与其余几家相差不大。相反，通化东宝报价63.33元，为最低价。

集采存量市场的竞争终究是有限的，在现有产品大幅降价之际，有效提升市场份额是关键。随着全线涨价，且需求量增多，甘李药业业绩2024年业绩显然会提到较大提振。

不过，纵使集采出清已成定数，但距离回到巅峰时刻，恐怕还需好些日子。何时回高点？怎么回？重建预期，仍是甘李药业仍需修行的一大课题。这意味着，甘李需要找到增长新逻辑。

既然看现有产品，多少有些存量市场的意味了。那么对于甘李药业而言，有无新品接替市场，则成为远期预期的关键。

从这一角度而言，甘李药业一是重金布局GLP-1，二是重点押注四代胰岛素。尤其是这款超长效GLP-1受体激动剂GZR18 注射液，被视为未来增长动力。

更优疗效是其主要卖点。前些天也传来了好消息，在中国成人肥胖/超重临床试验中取得积极结果。官方口径为，这项数据表明GZR18的减重疗效已经远远超越网红药司美格鲁肽（68周16.9%），即便是与替尔泊肽相比也毫不逊色（30周同期数据17%左右）。另外，它是目前首个选择与司美格鲁肽注射液头对头评估药物有效性的国产单靶点 GLP-1RA 的企业。加上 GZR18 注射液是一款周制剂产品，甚至服药周期延长至两周，成为主要期待点。

除了注射液，甘李药业还布局了口服 GLP-1RA GZR18片。目前，全球范围内，目前仅有一款口服 GLP-1RA 上市，即备受追逐的司美格鲁肽片。

但GLP-1赛道正面临着“大市场、强竞争”的风险。根据IQVIA数据库，全球来看，GLP-1RA 市场规模增长迅速，预期在2030年将达到1454亿美元。在中国，GLP-1RA 占国内糖尿病药物市场比例参照全球市场来看仍然较低。

不要忘记，这个赛道现在有多火，全球还有多款胰岛素周剂在研，目前包括复星医药、恒瑞医药等一众国内药企进入该赛道，未来或更会拥挤不堪。而纵观所有在研管线情况，甘李药业目前的进度并不算超前，因此所布局片剂、注射液到底能在减重市场抢得多少份额还未可知。若不能及时抢得上市产品红利，一旦竞争对手“批量出现”，恐再陷集采逻辑。

毕竟，未来变数需时刻关注。若真想要在未来占有较高的市场份额，除了研发速度较量外，重点还得关注各大竞争企业产品商业化能力，这往往受到产品药效、公司产能、商业化销售团队的影响。为应对这一挑战，确实能看到甘李在扩充产能规模，同时目前目前拥有2000 余人的专业学术推广团队且拥有一定销售品牌优势，但长期较量中仍不可松懈。

在GLP-1RA之外，第四代胰岛素也是甘李药业重点创新方向。与第三代胰岛素相比，第四代胰岛素的半衰期更长，能够降低注射次数，提高患者的依从性，血糖水平更加平稳，降低低血糖的风险。

它核心候选产品有两款——GZR4注射液和GZR101注射液，均处于II期临床阶段。但同样面临着竞争激烈。以GZR4注射液为例，它是一款新型超长效基础胰岛素类似物，预期每周注射给药一次。虽然目前基础胰岛素产品主要以日制剂为主，但随着产品迭代升级和患者对胰岛素产品需求的不断升级，胰岛素周制剂产品成为各大药企布局重中之重。

另外在集采的影响逐步出清后，国际化成为甘李药业下一阶段的关键词，已做诸多布局，比如印度便作为其亚太地区重点目标市场之一，但未来能在国际化闯出多大的生路，还有待验证。

甘李药业野心明了，路径也逐渐清晰。归根结底，产业期始终期待的是，“国版糖王”穿越周期，重回制高点。