兴业研究：日元套息交易反转的四个阶段

8月1日我们发布的报告《兴业研究汇率报告：日元套息交易反转如何影响大类资产》中针对7月31日日本央行鹰派议息，给出Carry Trade大方向已经反转，短线内市场行情惯性还将延续的判断。

8月1日至8月6日日元相对美元从150附近进一步升值到145，日经225指数从38100附近直跌向31200，纳斯达克跌幅加深10%，随后市场企稳，8月7日日本央行副行长鸽派发声维稳市场。

站在当前时点，我们回顾历史经验，审视当前Carry Trade反转所处的阶段，并判断今后各类资产的表现。

一、日元套息交易反转的阶段划分

近期日元Carry Trade Unwind（套息交易平仓）的速度之快、幅度之大、影响之广泛超出市场预期。究其原因，套息交易成立的3个要素“高息资产收益率够高、低息货币成本够低、汇率波动率要低”均被打破。第一，美、欧、中三大经济体基本面自4月起走弱，商品价格率先回落，7月美国通胀、PMI和非农数据接连不及预期，叠加美股财报季表现不佳，加剧了衰退交易，高息货币汇率和风险资产显著下跌。第二，日本央行7月议息会议加息幅度超出预期，前瞻指引“如果经济活动和价格前景得以实现，将继续加息和调整宽松措施”打开了连续加息的通道，赋予融资端日元利率上行的预期。第三，美日货币政策分化推动日元升值，Carry Trade损失汇差收益，而Carry Trade Unwind与日元波动率提升互相强化，进一步破坏Carry Trade稳定性。

市场关心如何审视日元Carry Trade Unwind当前所处的阶段。我们仍然是参考“日元套息收益-风险比”指标，该指标使用“美日10Y国债利差/1Y美元兑日元期权隐含波动率”计算而来，衡量了日元作为融资端的套息交易的潜在收益，类似于股票投资的“夏普比例”。虽然在套息交易的实际操作中融资端使用短期限利率滚动拆借，但考虑到10Y日债曾作为日本央行长端政策目标利率以及YCC曲线控制的核心利率，我们仍然选用10Y利差构建套息收益-风险比。

1996年至今日元Carry Trade反转一共发生过三轮，前两轮分别是2007年6月12日到2008年12月18日、2019年4月22日到2020年3月9日，持续时长分别为18个月、12个月；第三轮则起始于2024年2月27日，至今已有5个月时间，依前两轮的时间推测，本轮日元套息交易平仓的出清可能持续到2025年2月至8月期间。

更进一步地，以套息收益-风险比的取值0.326、0.272、0.20和0.06为分界，我们可以将每轮Carry Trade平仓的过程分为4个阶段。具体来说：

阶段Ⅰ：套息收益-风险比从阶段性峰值回落到前期密集成交区0.326附近。这一阶段套息收益-风险比的回落较为顺畅，但日元CFTC非商业持仓仍然维持净空头。分别发生在第一轮的2007年6月12日-2007年8月16日、第二轮的2019年4月22日-2019年5月31日，时长分别是65个自然日和39个自然日。

阶段Ⅱ：套息收益-风险比从0.326回落到0.272附近。套息收益-风险比在0.326附近时经常出现Carry Trade交易的阶段性回归，套息收益-风险比先反弹后回落。这一阶段日元非商业持仓净空头显著下降，或是开始出现净多头但并不稳定，整体呈现“多空交织”的特征。这一阶段发生在第一轮的2007年8月16日-2007年11月13日、第二轮的2019年5月31日-2019年8月6日，时长分别是89个自然日和67个自然日。

阶段Ⅲ：套息收益-风险比从0.272附近回落到前期密集成交区0.2附近。这一阶段最大的特征是日元CFTC持仓开始出现较为长期、稳定的净多头。这一阶段套息收益-风险比的回落不顺畅，2007年11月13日到2008年3月12日期间（时长120个自然日）套息收益-风险比有2个反弹波段。而2019年8月6日到2020年2月27日期间（时长205个自然日）绝大多数时间套息收益-风险比都在0.272附近震荡，这也使得Carry Trade交易一度重塑（日元非商业净空头持仓），直至2020年2月17日套息收益-风险比才开始快速大幅下行。

阶段Ⅳ：套息收益-风险比从0.2附近到0.06附近。前两轮经验显示这是套息收益-风险比指标的大底，意味着Carry Trade交易的出清结束，开始底部震荡酝酿反弹。第一轮的2008年3月12日到2008年12月18日处于该阶段，时长281个自然日，当时套息收益-风险比先反弹后回落。第二轮中2020年2月17日套息收益-风险比从0.27附近回落后斜率非常陡峭，10个自然日左右回落到0.2附近，再11个交易日回落到0.06的底部，由于时间较短非商业持仓在此期间都是净空，直至触底后非商业持仓才大幅转正，并持续了约1年时间（这意味着从套息收益-风险比指标和CFTC持仓划分的Carry Trade平仓阶段存在差异，考虑到CFTC数据较为滞后，且无法囊括所有投资者，依据套息收益-风险比指标来划分可能更加合适）。

再下一阶段则是套息收益-风险比从0.06底部反弹到0.2附近时，可能意味着新一轮Carry Trade交易即将重建，日元持仓即将趋势性转为净空。

本轮Carry Trade反转自2024年2月27日伊始，截至2024年8月8日回落到0.315附近，处于密集成交区0.326和持仓反转区0.272之间，即阶段Ⅱ。阶段Ⅱ Carry Trade交易往往出现反复，这与近期市场回归理性，套息收益-风险比出现企稳反弹迹象相一致。当前日元非商业持仓仍为较大规模的净空，依前两轮经验看，未来套息收益-风险比回落到0.272附近后持仓可能转为净多。

二、Carry Trade反转期间大类资产走势

划分阶段后，我们考察前两次Carry Trade反转期间美元汇率、日元汇率、10Y美债利率、10Y日债利率、标普500、伦敦金和布伦特原油的走势，以期为本轮大类资产变动提供参考。结论如下：

美元指数：Carry Trade反转期间美元指数大方向上震荡或是下行。需要格外关注的是美元流动性冲击，前两轮Carry Trade反转均发生了美元流动性冲击，时点上都靠近反转的后期，一次发生在阶段Ⅳ的尾部，一次发生在阶段Ⅳ刚刚结束，分别是Carry Trade平仓启动的第14个月和第11个月。美元流动性冲击时期美元指数显著上行，回补了此前美元指数贬值的行情。

美元兑日元：美元兑日元与套息收益-风险比指标高度相关，套息收益-风险比下行对应日元升值。但美元流动性冲击时期日元也顺应“普跌”的趋势。小波段上，套息收益-风险比的反弹和震荡将有助Carry Trade阶段性重构，日元汇率将灵敏调整。例如2019年9月到2020年1月期间，套息收益-风险比在0.272附近震荡，日元酝酿斜率较缓的温和贬值行情。

10Y美债利率：同日元汇率类似，10Y美债利率与套息收益-风险比指标也维持高度相关性。两轮Carry Trade反转10Y美债利率分别从5.26%下行到2.08%、2.57%下行到0.54%，小波段速率和斜率一致性也较高。在美元流动性冲击时期，美债利率下行停滞或是反弹。

10Y日债利率：两轮Carry Trade反转10Y日债利率的走势并不一致。第一轮中10Y日债利率与套息收益-风险比走势基本一致，除了2008年3月到10月期间先上后下产生背离，主要原因是当时日本核心CPI增速从2007年年中的-0.1%抬升到2008年最高的2.4%。第二轮二者趋势方向上并无劈叉，但斜率和幅度上有差异，例如2019年9月到12月套息收益-风险比震荡期间日债利率显著上行，主要原因是时任日本央行行长的黑田东彦于2019年9月发声“收益曲线可以再适度陡峭一些”。

标普500：美股与套息收益-风险比指标相关性也比较高。在套息收益-风险比震荡期间，美股可能维持上行动力，例如2019年6月到7月、2019年8月到2020年1月期间；日元套息收益-风险比下行时期美股趋于下行。

伦敦金：市场风险偏好回落利多金价，且金价的上涨集中在阶段Ⅰ、阶段Ⅱ和阶段Ⅲ，在阶段Ⅳ中上涨动能减弱陷入震荡，在此阶段中美元流动性冲击对金价的利空影响也是显著的。

布伦特原油：大体上油价与套息收益-风险比呈现正相关性，这一关系在第二轮Carry Trade反转中充分展现，而第一轮Carry Trade反转时油价在2008年上半年反弹，二者产生背离，主要原因是2008年上半年油价延续中国和印度等国石油需求上涨的交易逻辑，以及尼日利亚、伊朗、土耳其等经济体地缘政治风险向上。

三、后市展望

近期风险资产的跨市场联动出现企稳迹象，日元和人民币停止快速升值，作为本轮Risk Off的重要“推手”，日本央行副行长于8月7日鸽派发声维稳市场，称“如果市场不稳定，将不会加息”。我们判断短线Carry Trade平仓暂告一段落，市场回归理性，交易逻辑重返基本面变化，未来倘若美国经济数据边际改善，推动市场进入Risk On，则风险资产将更多收复失地，日元和人民币也将进一步回吐涨幅。

中期来看，本轮Carry Trade反转的大趋势已经启动，当前处于阶段Ⅱ，这一阶段Carry Trade交易往往出现反复，未来可能阶段性重构Carry Trade，届时美元结汇敞口和日元购汇敞口需要加大套保力度。阶段性调整后Carry Trade平仓有望完成剩余阶段，借助历史经验，未来套息收益-风险比回落到0.272附近时CFTC持仓可能转为净多；套息收益-风险比回落到0.2时可能再度出现Carry Trade阶段性重构；直至回落到0.06附近完成第三轮Carry Trade平仓出清，这一过程可能持续到2025年2月至8月。

Carry Trade反转的整个过程中，日元升值、10Y美债利率下行、金价上涨的确定性较高，权益市场和商品市场将承压，美元指数整体震荡走弱，日债利率需关注通胀和货币政策动向。需要密切关注的是通常发生在套息交易反转后程的美元流动性冲击，近期无论是离岸美元利率、美国境内利率还是发达、新兴市场的基差（Basis Swap）均显示美元流动性无虞，但前两轮Carry Trade反转的第Ⅳ阶段均发生过美元流动性冲击，对风险资产和避险资产“无差别”攻击性强劲，幅度则取决于美联储提供流动性支持的反应速度。

近期升值扭转了外汇市场参与者关于人民币汇率“易贬难升”的高度预期，年内美元兑人民币难破前高。2024年结汇率与购汇率的缺口逐渐扩大，已经达到了2017年后的最大值，累积未结汇盘接近2022年的最高点，随着人民币汇率预期扭转，以及美联储进入降息周期，美元存款吸引力将边际回落，预计未来结汇盘的涌现将更加积极。

注：本文来自兴业研究发布的《外汇商品 | 日元套息交易反转的四个阶段》，报告分析师：张梦、郭嘉沂