方正芦哲：“中特估”和“科特估”投资框架方法论

核心观点

秉承资本市场平衡发展与安全的重要思想，“中特估”是资本市场特色的估值体系的“压舱石”。针对符合未来先进产业方向却暂时未能产生盈利的企业，“科特估”的诞生被赋予了重要的时代使命，敢为人先的科技发展方向、国产化、新兴产业转型是当前资本市场特色的估值体系的“排头兵”。在更多的科技引领型企业不断向外拓展和发挥其引导作用时，在新的竞争环境中，“中特估”和“科特估”的双轮驱动式估值体系的建设将会对这种类型的企业给予一定的估值溢价。

“中特估”从重视国家战略、政策导向和社会贡献等综合评价维度，有效弥补传统估值方法不足，为作为国民经济重要支柱的优质资产估值重塑打开空间。在当前市场定位下，“中特估”的范围也不应当仅仅局限于央国企，而是应该面向全市场的符合高质量发展要求的一流企业进行拓展。经营稳健、持续创造价值的公司仍然需要被赋予更高的价值，从经营持续性的视角出发，我们以现金流、ROE、分红率、增长率作为“中特估”的筛选指标。“中特估”体系下的企业在稳增长、稳就业、保民生等领域承担着重要责任，应当强调企业的政治性和人民性特征，企业的社会价值和环境、社会及治理（ESG）表现为估值的重要因素，从社会价值视角，我们选取ESG评级为A及A以上作为“中特估”的筛选条件之一。按照“中特估”筛选标准进行筛选，行业分布来看，涉及重大安全领域建设和社会价值高的交运、公用事业占比更大，国央企仍然是其中的主力，占比57%。

从 “科特估”起源来看，作为资本市场高质量发展的和新质生产力的金融基础，“科特估”的行业范围也是高质量发展和新质生产力在科技范畴的延展，行业线索最终落脚点在于产业链供应链优化升级、新兴产业、未来产业、推进数字经济创新发展四个方向。战略价值中，我们根据新质生产力对应的二级市场细分行业分类进行筛选，优先考虑科技突破有难点并且被海外封锁制裁的细分行业；在技术价值中，选取专利发明个数中位数以上、研发人员占比在科技企业中位数以上的细分行业；新经营价值中，我们考虑研发支出总额占营业收入比例在中位数以上的细分行业。我们最终选出了在科特估体系下可能迎来估值重塑的细分行业，结合板块所属热门行业及二级市场映射概念，细分行业主要集中在专精特新、芯片、5G应用、半导体、信创、物联网、AIPC、光伏、无人驾驶、军民融合、自主可控、数字政府、新能源、AI算力、光通信、元宇宙等板块中。

风险提示：(1) 政策落地不及预期；(2) 筛选指标和范围调整不及预期；(3)筛选标准共识形成不及预期。

正文如下

1 当前“中特估”与“科特估”的定位：“压舱石”与“排头兵”

当前的“中特估”体系下，资本市场着眼于央国企的质量提升和排他性，对于盈利性强、现金流稳定、高分红和垄断性企业的重估在持续进行中。国有企业作为国民经济的压舱石，是保障国家经济安全和发展的重要力量，在安全方面诸多领域承担着重要责任，在高质量发展的背景下，“加快建设世界一流企业”是近年来改革的新要求，提高国有企业核心竞争力和增强核心功能需要国有企业发挥更多的示范作用，尤其是科技创新领域，央国企也将发挥其作为行业领先地位的影响力，促进企业向先进产业方向发展，因此，秉承资本市场平衡发展与安全的重要思想，“中特估”也是资本市场特色的估值体系的“压舱石”。

针对符合未来先进产业方向却暂时未能产生盈利的企业，“科特估”的诞生被赋予了重要的时代使命，敢为人先的科技发展方向、国产化、新兴产业转型是当前资本市场特色的估值体系的“排头兵”，在经济高质量发展、经济结构转型的大背景下重塑科技企业的估值体系，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求的企业赋予更多的价值，以使得资源被更高效地使用，成为金融强国建设过程中高效率资源配置的一个重要手段。在更多的科技引领型企业不断向外拓展和发挥其引导作用时，在新的竞争环境中，“中特估”和“科特估”的双轮驱动式估值体系的建设将会对这种类型的企业给予一定的估值溢价。

2 “中特估”的定义和范围

资本市场新型估值体系的核心在于优化调整资本市场资源配置功能，使其更好地为现代化建设服务，“中特估”从重视国家战略、政策导向和社会贡献等综合评价维度，有效弥补传统估值方法不足，为作为国民经济重要支柱的优质资产估值重塑打开空间。在当前市场定位下，“中特估”的范围也不应当仅仅局限于央国企，而是应该面向全市场的符合高质量发展要求的一流企业进行拓展。

近年来，得益于改革持续推进，支柱型企业保障国家经济安全和发展，经营效率更趋稳健、结构布局更加优化。“中特估”的探索与资本市场一般规律更好地结合，以深化企业改革为目标，完善现代公司治理，引导企业持续改善经营效益，提升核心竞争力，帮助市场更好地发现企业内在价值，以达到实现稳定经营效益和价值创造的目的。更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持续性的发展前景，正是金融强国战略的发展图景，也是我国资本市场健康发展的长久之道。因此，经营稳健、持续创造价值的公司仍然需要被赋予更高的价值，从经营持续性的视角出发，我们以现金流、ROE、分红率、增长率作为“中特估”的筛选指标。

“中特估”体系下的企业在稳增长、稳就业、保民生等领域承担着重要责任，因此，其估值不应单单强调经营效益增长，也应当强调企业的政治性和人民性特征，表现在更好地服务于实体经济、通过环境改善和公共事业等领域更好地服务于人民、通过提高风险化解能力更好地服务于国家安全。“中特估”体系中，企业的社会价值和环境、社会及治理（ESG）表现为估值的重要因素，鼓励企业在追求经济效益的同时，也要注重社会责任和可持续发展，体现了高度的政治性和人民性，有助于引导投资者重视企业的内在价值和可持续发展能力，吸引更多的长期资本和耐心资本。因此，从社会价值视角，我们选取ESG评级为A及A以上作为“中特估”的筛选条件之一。

按照“中特估”筛选标准进行筛选，行业分布来看，涉及重大安全领域建设和社会价值高的交运、公用事业占比更大，国央企仍然是其中的主力，占比 57%。

3  “科特估”的行业映射

从 “科特估”起源来看，作为资本市场高质量发展的和新质生产力的金融基础，“科特估”的行业范围也是高质量发展和新质生产力在科技范畴的延展，与资本市场的原有的TMT行业分类存在一定的交集，但更向战略产业和新兴产业集中。战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的先进产业。具体行业内涵，不同政府文件存在细微差异，但整体保持一致，从今年两会的政府工作报告来看，发展新质生产力的行业线索最终落脚点在于产业链供应链优化升级、新兴产业、未来产业、推进数字经济创新发展四个方向。

产业链供应链优化升级对应制造业重点产业链的高质量发展行动，包括制造业技术改 造升级工程，培育壮大先进制造业集群，现代生产性服务业，促进中小企业专精特新发展，打造更多有国际影响力的 “中国制造”品牌等。新兴产业和未来产业包括战略性新兴产业融合集群发展，扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎，制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学新赛道等。数字经济创新发展包括积极推进数字产业化、产业数字化，深化大数据、人工智能等研发应用，打造具有国际竞争力的数字产业集群，实施制造业数字化转型，加快工业互联网规模化应用，建设智慧城市、数字乡村，深入开展中小企业数字化赋能专项行动，支持平台企业在促进创新、增加就业、国际竞争中大显身手，加快形成全国一体化算力体系。因此，从以上线索对应的资本市场行业，我们可以归纳出相对应的行业范围，大部分集中在计算机、通信、电子、生物医药、军工、新能源和新能源汽车行业中。

我国政策始终鼓励科技企业的发展，强调科技在国家经济和社会进步中的重要作用，其既是重要的战略机遇，也是推进中国式现代化建设的必然要求。在这样的背景下，超越股东权益价值的战略价值在科技企业的估值中应被充分考虑，体现资本市场对引导资金在关键领域进行资源配置的积极作用。科技企业通过其创新能力、技术突破、市场竞争优势等，推动了新产业、新业态和新模式的发展。这些因素都构成了科技企业战略价值的重要部分。科技企业的市场竞争优势也是创新产出的一种重要体现。企业在估值时应考虑其技术壁垒、市场份额等，这些竞争优势对企业的盈利能力和市场价值有直接影响。此外，在初创期和成长期，还可以参考非财务指标反应其产出，如用户数、市场空间、市占率、流量等，以衡量企业在市场中的地位和潜在价值。这些非财务指标可以更全面地体现企业在市场中的影响力。通过综合考虑以上因素，科技企业的价值可以通过投入强度（研发投入和政府投入等）和产出效益（外部效益，无形资产和市场占有率等）两个方面被纳入市场估值体系。在传统的企业更倾向于以盈利为主要指标对估值进行衡量的体系中，我们认为，在当前环境下需要赋予在盈利体系以外的其他价值更高的权重，可以增加“战略价值”、“技术价值”和“新经营价值”三方面的价值指标，来构建“科特估”的新体系。

我们最终从三类价值中选取了以下指标：战略价值中，我们根据新质生产力对应的二级市场细分行业分类进行筛选，优先考虑科技突破有难点并且被海外封锁制裁的细分行业；在技术价值中，选取专利发明个数中位数以上、研发人员占比在科技企业中位数以上的细分行业；新经营价值中，我们考虑研发支出总额占营业收入比例在中位数以上的细分行业。

我们最终选出了个符合条件的、可能存在低估的、在“科特估”体系下可能迎来估值重塑的细分行业，根据当前wind四级分类分别是：信息科技咨询与其它服务、系统软件、通信设备、电子设备和仪器、半导体设备和半导体产品。结合板块所属热门行业及二级市场映射概念，细分行业主要集中在专精特新、芯片、5G应用、半导体、信创、物联网、AIPC、光伏、无人驾驶、军民融合、自主可控、数字政府、新能源、AI算力、光通信、元宇宙等板块中。

4 风险提示

（1）政策落地不及预期；

（2）筛选指标和范围调整不及预期；

（3）筛选标准共识形成不及预期。

注：本文来自方正证券于2024年8月13日发布的《【方正芦哲】“中特估”和“科特估”投资框架方法论》，证券分析师：芦哲   S1220523120001；潘京   S1220523120004