全球市场企稳了吗？

走出资产大幅波动，海外市场只用了不到一周，到底是市场的“韧性”，还是需担心涌动的“暗流”？

8月5日，日股大跌约12%，引发海外股指悉数下跌，市场波动大幅提升；而随后的四个交易日，市场又逐步归于风平浪静，全球股指悉数反弹，基本已经修复周初的跌幅，市场波动明显下降。我们在上周的报告中提到，这是一场宏观和微观因素配合下的极限“压力测试”，往后看微观层面的流动性风险基本得到了控制，但宏观层面的经济、政策和大选叙事上的不确定“警报”尚未解除，对于后续海外市场的波动应该做好心理准备，毕竟在没有政策强势干预的情况下，仅仅一个深V是不能解决市场出清问题的。

当前最确定的是，中微观层面的流动性风险已基本得到控制。市场此前普遍担心巨量的日元套息交易头寸平仓，引发类似2020年3月的全球流动性危机，但当前市场流动性的恐慌已经告一段落：

其一，高拥挤度交易逆转的冲击已经基本结束。本次市场波动更像是前期空日元、多日股、多美股等高拥挤度的策略平仓引发。而当前高杠杆基金持有的日元空头仓位快速收缩，已经降至年内最低水平；日股的杠杆交易占比快速下降；美股在VIX快速飙升后，期权交易活跃度也有所下降。

其二，流动性风险并没有进一步蔓延。衡量全球流动性的相关指标如日元对美元的货币互换基差等，并未进一步走高，金融机构在本次市场波动中并未受到明显的冲击，这与2020年3月有显著区别。

相较而言，宏观层面的三大叙事：经济、政策和大选则更加扑朔迷离。

美国经济：“上窜下跳”的数据，让市场更难应对。近期美国就业数据“噪音”引发市场关注，7月新增非农就业人数环比大跌至11.4万人，失业率超预期升至4.3%、触发“萨姆规则”衰退阈值，而上周公布的初请失业金人数下降至23.3万人，就业市场似乎并没那么差。

此外PMI数据出现“制造业下、服务业上”的分叉。ISM口径下，制造业PMI 7月份大降至46.8，而非制造业PMI录得 51.4重返景气区间。标普Markit口径下，7月份制造业和服务业PMI分别为49.6和55.0亦呈分歧。

习惯了在“不着陆”和“硬着陆”之间反复横跳的市场，可能会不太适应经济的逐步放缓。非农数据公布后，CME显示市场定价年内降息幅度从70BP附近升至100BP以上，对于非农就业数据的过度反应十分鲜明的体现出当前市场的“不耐心”。

新增非农就业人数大起大落不乏历史先例，例如，22年12月新增就业13.6万人，23年1月大幅反弹至48.2万人；今年3月至5月新增就业人口也呈“V”字转折。失业率升至4.3%亦有“虚高”，暂时性失业人口了贡献约60%。飓风“贝里尔”(Beryl)的影响结束后，这些暂时性失业人口重返工作岗位，或将反映在下个月的数据中。目前看美国经济会放缓、但下“衰退”的定论至少目前还尚早，而在这个调整过程，市场的波动可能在所难免。

政策：市场预期大幅超前定价的风险。当前美联储依赖数据、避免前瞻指引的决策方式下，市场定价速度远快于美联储的政策调整节奏。美国不同部门经济数据的温差较大，也容易引发市场预期的快速大幅度的摇摆，典型的如8月2日至8月9日，市场定价9月降息50BP的概率从95%下降至50%，年内降息预期从125BP降至100BP。

在9月FOMC之前，市场仍将面临一份非农数据、两份CPI数据、Jackson Hole会议、以及英伟达财报等，短期内大幅波动或仍难以避免（如图4），尤其是连续多个数据超预期或不及预期，市场预期超前定价的风险仍在。

最后，美国民调选情上，哈里斯虽然后来居上，但输赢仍在伯仲之间。综合民调Real Clear Politics显示哈里斯获胜概率在8月8日实现反超，当前为52.1%。Polymarket显示哈里斯的获胜概率在8月10日实现反超，当前为52%。哈里斯在民调上领先，但是领先的不多。

可能更值得注意的是，美国总统选举背后的选举人团制度和“赢者通吃”的规则（在该州全民得票率高的候选人，拿下该州全部的选举人票），在选情焦灼的情况下，大选最后的胜负往往在少数摇摆州选民的手中。

选举人团票数的推演：胜负仍有很大悬念。全国一共538张选举人票，按州人口进行分配，获得270张选举人票的一方入主白宫。根据民调支持率，当前哈里斯基本锁定了226张选举人票，特朗普基本锁定了219张选举人票。剩下7个摇摆州共有93张选举人票。

若想获胜，哈里斯/特朗普分别需在这93张当中，争取44张/51张选举人票。例如，密歇根州、威斯康辛州、密歇根州在2020年曾投票给拜登，如果哈里斯今年能继续拿下这三州，即可获得最终胜利。

不同民调机构对于摇摆州的支持率情况存在分歧，例如Morning Consult民调显示哈里斯在4个摇摆州领先，Real Clear Politics则显示哈里斯仅在2个摇摆州领先。

风险提示：美国大选选情超预期，美国经济衰退风险超预期，地缘摩擦超预期。