今年评级调整有何变化？-格隆汇

主要观点

银行间和交易所对于主体跟踪评级报告发布时间要求存在一定差异。对于交易所市场，原本要求发行人年度报告披露后3个月内发布跟踪评级报告，即630之前，2023年 10月修订相关文件，要求改为730之前。对于银行间市场，原规范要求730之前发布跟踪评级报告，2024年3月发布新的规范文件，要求评级结果有效期超过一年的，自评级生效起一年内至少披露一次定期跟踪评级结果，预计指引修订后跟踪评级报告多数仍会在730之前发布。从历史经验来看，6、7月也是发布评级报告的高峰期。7月已过，2024年主体信用评级调整有何新特征？

2024年1-7月份，信用债主体评级上调和下调均有所下降。2024年1-7月份，评级上调主体55家，展望上调2家，较2023年1-7月份（73家+6家）边际下降。2024年1-7月份，评级下调的主体共20家，展望下调5家，较2023同期有所下降（14家+27家）。分行业看，2024年1-7月份主体评级上调的55家主体，城投平台26家、产业主体24家、金融主体5家，2024年1-7月主体评级下调的20家主体，城投平台7家、产业主体11家、金融主体2家。调整幅度来看，调整一级较为常见。1-7月份，主体评级上调较为集中，有30家主体由AA+上调为AAA、18家主体由AA上调为AA+；主体评级下调中较为分散，其中有8家主体由AA下调到AA-。

主体信用评级调整与债项评级调整基本同步。2024年1-7月份，55家主体评级上调，其中24家的债项同步调整，30家债项未同步上调，20家主体评级下调，12家同步调整，8家未同步调整，部分债项评级未跟随主体评级同步调整。而发生债项评级上调的98支债券中，81支主体评级同步上调，债项评级下调的39支债券中，35支主体评级同步下调，且以上同步调整均为同日调整。出现主体调整而债项评级未同步调整的原因，主要是债券有担保、无债项评级等。

担保人评级下调和上调的债券数大幅减少。2024年1-7月份，担保人评级上调141只，下调24只。从往年情况来看，2021年监管收紧，担保人评级下调数量达到峰值，2022年以来，担保人评级下调的债券数快速降低，并逐年减少。2024年1-7月份，评级上调的担保人共12家，以地方城投为主；评级下调的担保人仅2家，为贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司和广汇汽车服务集团股份公司。

城投主体评级：上调集中于经济强省，下调全部来自贵州。2024年1-7月份，共有26家城投主体评级被调高，较2023年1-7月份的34家明显下降，同时2024年1-7月份展望上调1家。2024年1-7月份，共有7家城投主体评级被调低，4家评级展望被调低，相较2023年同期，展望下调明显减少，评级下调有所增加。分省份看，主体评级调高城投主要集中在江苏、浙江、山东、安徽、广东、四川、上海等省份，下调主体全部来自贵州。按行政级别看，被调整评级的城投主体主要分布在地市级和区县级。从评级迁移情况看，大多变动一个等级，主体评级上调中，AA+到AAA、AA到AA+的城投主体最多，主体评级下调中，AA到AA-的城投主体占比最大。

城投主体评级调高原因：1）边际变化主要来自外部支持力度，如在股权划转、资金注入、财政补贴等方面获得支持；此外，影响因素也包括：2）城投主体经营状况良好，基本面有所提升；3）区域经济发展预期强，如江苏、浙江等经济强省的城投；4）城投主体业务定位高，如从事区域垄断性业务，或负责地方重大项目。城投主体被下调信用评级，往往涉及更加具体的原因，如短期偿债能力不佳、面临诉讼风险、或有负债风险大、涉及项目建设进度滞后、业务可持续性差等。

产业主体评级：主体评级调低11家。2024年1-7月份，24家产业债发行人评级被上调，较2023年同期28家小幅回落；11家产业债发行人评级被下调，较2023年同期6家有所增加。分行业看，产业债下调集中在建筑装饰、非银，在2024年1-7月份分别下调2家；上调主要集中于非银、建筑装饰、交通运输和综合，分别上调了6家、4家、3家和3家。从企业性质看，产业债调整集中在地方国有企业，2024年1-7月份被上调评级17家，下调评级6家。从评级迁移情况来看，多数产业主体调整了1个等级，24家主体信用评级上调中，15家产业债发行人评级从AA+上调到AAA。

产业主体评级上调原因：1）在集团中具有重要战略地位，获得股东方在资本金补充、业务渠道拓展、业务协同、流动性补充等方面的较大支持。2）区域与行业发展景气程度提升，如义乌市场集团，受益于义乌市小商品产业发展，进出口额保持高速增长，评级上调。3）产业债主体的经营情况改善、盈利能力增强、基本面优化。产业主体评级被下调的原因，主要包括存在违规操作、在明显流动性风险、债务偿还出现实质性问题、行业发展和竞争情况导致盈利能力不佳等。

2024年1-7月份，5家金融债发行主体评级被调高，仅幸福人寿和安丘农商行主体评级被调低，幸福人寿已连续多年被下调评级。幸福人寿在投资端、退保率、公司治理、偿付能力充足性方面均已出现风险。

风险提示：统计口径存在误差；评级标准发生变化；政策变化超预期。

正文

对于信用债跟踪评级报告发布时间的要求，银行间和交易所的债券存在一定差异。2023年 10月，在中国证监会指导下，中国证券业协会修订发布了《证券市场资信评级机构执业规范》，要求对存续期限超过一年的受评证券，证券评级机构应当在受评级证券存续期内每年至少出具一次定期跟踪评级报告，且在受评级证券或其发行人年度报告披露后3个月内披露，较原规范《证券资信评级机构执业行为准则》（2012年发布，已废止）中规定的2个月有所延长。即交易所市场正常430之前披露年报的主体，此前应在630之前发布跟踪评级报告，最新要求为730之前。

2024年3月，交易商协会发布了《银行间债券市场信用评级业务自律指引》，要求评级结果有效期超过一年的，信用评级机构应自评级生效起一年内至少披露一次定期跟踪评级结果，与原规范《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》（2012年发布，已废止）相比，不再对跟踪评级报告时间做出具体规定，而原规范要求受评企业年报公布后3个月内出具跟踪评级结果和报告，即730之前，因此预计指引修订后跟踪评级报告多数仍会在730之前发布。从历史经验来看，6、7月也是发布评级报告的高峰期，以2023年为例，全年 71%的主体评级都在 1-7月发布。7月已过，本文将主要关注2024年1-7月份主体信用评级的调整情况。

1、2024年1-7月评级调整概览

信用评级是评判信用风险的重要指标，是由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，然后用简单明了的符号表示出来。

信用评级分为主体信用评级和债项信用评级。主体信用评级是对受评对象如期偿还其全部债务的能力和偿债意愿的综合评价，评定的等级代表其整体的信用质量和违约可能性。债项信用评级是指对发行人发行的债务融资工具或金融产品（固定收益类产品）的评级，评定的是该债务融资工具或金融产品的信用风险，也就是对该债务的违约可能性及清偿程度的综合判断。

信用评级包含信用等级和评级展望两部分。信用等级符号代表评级对象违约概率的相对排序，各家评级机构对信用等级的划分大同小异，信用等级被划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，部分机构还存在AAA-级别。评级展望是对信用等级未来一段时间内变化方向的预判，通常分为正面、负面、稳定、发展中，相对信用等级的调整，评级展望的调整力度较低。

1.1 主体评级调整特征

2024年1-7月份，信用债主体评级上调和下调均有所下降。同时考虑评级上调和展望正面，2024年1-7月份评级上调的主体55家，展望上调2家，较2023年同期（73家+6家）边际下降。同时考虑评级下调和展望负面，2024年1-7月份评级下调的主体共20家，展望下调5家，较2023年1-7月份有所下降（14家+27家）。

从趋势看，2021年《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》出台以来，监管对信用评级愈发严格，叠加实体经济下行压力，2021-2022年，主体评级下调达到历史高峰，主体评级上调同比大幅减少。随着监管冲击消退以及外部环境的改善，2023年以来主体评级上调数有所增长，下调数明显减少，2024年基本延续了2023年的趋势。

分行业看，2024年1-7月份主体评级上调的55家主体，城投平台26家、产业主体24家、金融主体5家，2024年1-7月份主体评级下调的20家主体，城投平台7家、产业主体11家、金融主体2家。

调整幅度来看，调整一级较为常见。1-7月份，主体评级上调较为集中，有30家主体由AA+上调为AAA、18家主体由AA上调为AA+；主体评级下调中较为分散，其中有8家主体由AA下调到AA-；整体来看，评级调整多为调整一个级别，大幅度调整数量很少，为个别特例。

2024年1-7月份，主体信用评级调整与债项评级调整基本同步。2024年1-7月份，55家主体评级上调，其中24家的债项同步调整，31家债项未同步上调，20家主体评级下调，12家同步调整，8家未同步调整，部分债项评级未跟随主体评级同步调整。而发生债项评级上调的98支债券中，81支主体评级同步上调，债项评级下调的39支债券中，35支主体评级同步下调，且以上同步调整均为同日调整。出现主体调整而债项评级未同步调整的原因，主要是债券有担保、无债项评级。

1.2 担保人评级调整情况

2024年1-7月份，担保人评级下调和上调的债券数大幅减少。担保人评级上调141只，下调24只。从往年情况来看，趋势变更的年度为2021年。由于监管收紧，担保人评级下调数量首次超过了上调债券数量。2022年以后，随着经济形势逐渐回暖，企业年报和经济数据逐渐改善，担保人评级下调的债券数量快速降低。

2024年1-7月份，评级上调的担保人共12家，以地方城投为主；评级下调的担保人仅2家，为贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司和广汇汽车服务集团股份公司。

2、城投债评级调整

2.1 城投主体评级：上调集中于经济强省，下调全部来自贵州

2024年1-7月份，共有26家城投主体评级被调高，相比2022年同期的16家有所提高，较2023年同期的34家明显下降，同时2024年1-7月份展望上调1家。2024年1-7月份，共有7家城投主体评级被调低，4家评级展望被调低，相较2023年同期，展望下调明显减少，评级下调有所增加。被上调评级的城投主体数量明显多于被下调评级的城投主体，延续了2020年以来的特征。

分地区看，主体评级调高城投主要集中在浙江、江苏、山东等经济强省，下调主体主要来自贵州。2024年1-7月份，浙江、江苏、山东、广东各自有5家、3家、3家和3家城投主体评级上调，安徽、四川、上海也各有2家城投主体评级调高；被调低评级的7家城投主体全部来自贵州省，展望下调的4家主体中2家来自贵州，其余2家来自云南和甘肃，这与贵州省债务压力大、财政吃紧、经济发展预期较弱的情况相吻合。

按行政级别看，被调整评级的城投主体主要分布在地市级和区县级。从评级迁移情况看，大多变动一个等级，主体评级上调中，AA+到AAA、AA到AA+的城投主体最多，主体评级下调中，AA到AA-的城投主体占比最大。

2.2 城投主体评级调高原因

（1）区域经济发展预期强

城市发展情况是影响城投评级重要的外部环境因素，上调评级也主要来自江苏、浙江等经济强省。如昆山市区位优势好，产业集聚度较高，连续多年蝉联全国经济百强县榜首，区域经济体量、财力持续提升，综合实力雄厚，因此昆山交通发展控股集团有限公司被评为AAA级；西安城市战略定位高，六大支柱产业对经济增长形成有力支撑，叠加旅游产业优势突出，促进经济和综合财力提升，推动西安世园投资(集团)有限公司评级提升为AA+。

（2）城投主体业务定位高

城投信用分析的核心是平台定位和政企关系，部分城投的业务具有垄断性，比如负责所在地的国有资本投资运营、城市建设投资、水务、交通运营、热力供应等，具有天生的护城河；一些城投主体聚焦的基建项目受地方政府重视，如绵阳科技城、成都交子公园金融商务区、西安世园会园区等，能得到所在地政府的财政投入和信用背书。

（3）外部支持力度大

股东在股权划转、资金注入、财政补贴等方面给予城投主体支持，有利于扩大权益和提高抗风险能力。比如在被上调评级主体中，2020年以来芜湖市建设投资有限公司累计获得财政补贴约28亿元；2020-2022年池州市国资委无偿向池州建设投资集团有限公司划入房产、子公司股权等资产增加资本公积22.87亿元，期间公司共获得来自池州市人民政府3.47亿元财政补贴；福州水务作为“一库三线”工程主体可获中央和地方政府的较大支持。

（4）城投主体经营状况好

部分城投主体因业务经营良好或拓展业务范围，主体基本面有所提升。如芜湖市建设投资有限公司积极发挥政府资本引导作用，以产业基金结合股权直投的形式，着力拓展产业投资业务，赋能城市产业体系建设；福州水务在新增原水供应业务的同时，积极推动公司数字化转型，提升了管理运营效能，实现了营收的增长；深圳市龙华建设发展集团有限公司业务呈现多元化发展，收入规模持续增长，且持有的股权资产质量较好，盈利能力佳。

2.3 城投主体评级调低原因

城投主体被下调信用评级，往往涉及更加具体的原因，如短期偿债能力不佳、面临诉讼风险、或有负债风险大、涉及项目建设进度滞后、业务可持续性差等。以下以遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司和贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司为例：

2.3.1 播州区城市建设投资经营（集团）有限公司：

（1）连续三年被出具带强调事项段的审计意见。公司受涉诉事项影响，货币资金、部分股权及银行账户被冻结；表内借款涉及对外担保涉诉事项；期后债务逾期；融资租赁及信托借款逾期；2023年度未收到主营业务回款。这些情况表明存在可能导致对公司持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。

（2）受涉诉事项的影响，公司业务的稳定性和持续性预计将持续弱化，持续经营能力存在不确定性。受涉诉事项的影响，公司银行账户被冻结，资金流转困难，跟踪期内项目投资仍基本停滞，当期主营业务未实现回款。

（3）公司账面已无可用货币资金，对未来一年内到期债务的保障能力严重不足，短期偿债压力很大。

（4）涉诉较多且已被纳入失信被执行人名单。跟踪期内，公司多次列入被执行人名单，执行标的金额较大，且已被纳入失信被执行人名单，对公司的日常经营、偿债能力和信用水平持续产生不利影响，亦将进一步加大公司资金压力。

（5）公司过往债务履约表现较差。公司本部存在多笔关注类、不良类贷款、欠息、被追偿等不良记录，融资租赁、信托借款及其他产品仍大规模逾期，过往债务履约表现较差。

（6）或有负债风险大。截至2023年末，公司对外担保金额为39.23亿元，占同期末经调整的所有者权益的比例为25.31%，对外担保规模较大。公司对外担保对象中，多家企业存在被列为被执行人、失信被执行人，法人被限制高消费等负面事项，公司面临的或有负债风险大。

2.3.2 贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司：

（1）业务可持续性弱。目前，公司拟建项目仍有一定投资规模，但受融资环境影响，公司项目资金来源存在不确定性，业务可持续性弱。

（2）短期偿债压力大，流动性紧张。截至2023年末，公司账面非受限货币资金余额极低，考虑到2024年存在债券等刚性兑付的债务，公司流动性紧张，面临很大的短期偿债压力。

（3）资金沉淀严重，资产流动性弱。公司资产主要由存货和应收类款项构成，其中存货主要为项目成本及待开发土地，应收类款项规模较大，对公司资金形成了较大占用且部分存在回收风险，资产流动性弱，短期内难以提供流动性支持。

（4）涉诉较多且子公司被纳入失信被执行人名单。截至2024年6月24日，公司涉及的执行案件共3起，未履行金额合计达5.49亿元，对公司经营及融资均造成重大不利影响；公司法人被纳入限制高消费人员；同期末，子公司贵州水城经济开发区博远建材有限公司涉及的被执行案件共6起，未履行金额合计1,089.41万元，涉及的失信被执行人案件共16起。

（5）过往债务履约表现仍较差，管理水平有待提高。2023年审计报告披露公司长期借款与长期应付款中部分借款已逾期，涉及金额合计2.05亿元；未结清信贷中存在1笔中长期关注类借款，为六盘水农村商业银行的固定资产贷款，余额699.50万元，逾期总额14.16万元；已结清信贷中，公司在六盘水农村商业银行的固定资产贷款被列为关注贷款，该笔贷款的借款金额为4,600万元。过往债务履约表现仍较差，反映了公司在治理与管控方面存在不足，管理水平有待提高。

（6）仍面临较大的或有负债风险。截至2023年末，公司对外担保余额为8.10亿元，占同期末净资产的比例为12.33%，部分被担保方已出现信用风险事件，未来公司或面临较大的代偿风险。

3、产业债评级调整

3.1 产业主体评级：主体评级调低11家

2024年1-7月份，共有24家产业债发行人评级被上调，高于2022年同期的9家，较2023年同期的28家小幅回落；共有11家产业债发行人评级被下调，较2021年1-7月份的55家和2022年1-7月份的34家明显下降，较2023年1-7月份的6家有所增加。总体上被上调评级的主体多于被下调评级的主体。本年度仅新疆中泰(集团)有限责任公司的主体评级展望下调至负面。

分行业看，产业债下调集中在建筑装饰、综合，在2024年1-7月份各自下调2家、2家；上调主要集中于非银、建筑装饰、交通运输和综合，分别上调了6家、4家、3家和3家。对比2023年，房地产上调数明显减少。

从企业性质看，产业债调整集中在地方国有企业，2024年1-7月份被上调评级17家，下调评级6家，此外1家中央企业、1家中外合资企业和4家私营企业主体评级下调。

从评级迁移情况来看，多数产业主体调整了1个等级，15家产业主体评级从AA+上调到AAA，5家产业主体评级从AA上调到AA+；2家产业主体从AA+下调到AA，3家产业主体从AA下调到AA-，另有多家下调至BBB+及以下。

3.2 产业主体评级上调原因

（1）战略地位重要，股东支持力度大

一些产业主体在集团中具有重要的战略地位，能获得股东方在资本金补充、业务渠道拓展、业务协同、流动性补充等方面的较大支持。如北京中关村科技融资担保有限公司实际控制人为北京市人民政府，是政府性融资担保机构；新疆金投资产管理股份有限公司作为新疆维吾尔自治区内唯一一家持牌地方AMC，在区域内中小金融机构化险、企业纾困、发挥防范和化解区域金融稳定等方面地位突出，控股股东新疆金投在资本注入、业务资源等方面将持续给予公司有力支持；义乌市场集团是维护和发展义乌市支柱产业的重要企业之一，2023年获义乌国资增资14亿元，权益资本实力得到增强。

（2）区域与行业发展景气程度提升

区域发展、行业景气程度也会影响产业主体的经营情况。如义乌市区域经济发展较好，小商品产业是支柱产业，进出口额保持高速增长，推动义乌市场集团评级上调；2023年以来，旅游消费环境持续改善，苏州高新旅游产业集团下属两大园区入园游客量增幅明显，公司业绩明显改善，毛利率实现扭亏为盈。

（3）业务经营情况改善

产业债主体的经营情况改善、盈利能力增强、基本面优化，是主体信用资质提升的根本。如湖南建工集团有限公司2023年以来新承接项目规模仍较大，营业收入和主要利润指标均保持增长，利润水平稳步提升，资产规模快速增长，支撑公司可持续发展；江苏悦达投资方向符合国家产业发展方向，涉及汽车、能源、智能制造等领域，经营稳定，布局多元，近年来持续取得较好的投资业绩，2023年投资收益同比增长约56%；中铝资本成立以来，业务领域不断拓宽，业务模式逐渐多元化；新疆金投不良资产业务储备相对丰富，着力开拓新的利润增长点，底层资产质量有所改善，债务结构明显优化，偿债指标亦显著改善。

3.2 产业主体评级下调原因

产业债发行人评级被下调的原因主要包括存在违规操作、在明显流动性风险、债务偿还出现实质性问题、行业发展和竞争情况导致盈利能力不佳等。下面关注西安建工集团有限公司和山鹰国际控股股份公司。2024年以来被连续三次下调评级，从AA+下调至BBB+。下调原因包括：

（1） 西安建工集团有限公司：

2024年以来被连续三次下调评级，从AA+下调至BBB+。下调原因包括：

公司债务存在逾期且尚未制定有效的解决措施；公司及部分子公司持有股权仍存在冻结事项，多家子公司被列为失信被执行人；2023年公司工程施工业务新签合同金额进一步下降，净利润大幅亏损；应收类款项部分欠款方仍存在被列为失信被执行人记录，公司计提坏账准备进一步增加，相关款项回收风险进一步加大；期末现金及现金等价物余额持续下降，对短期有息债务的覆盖程度较低且获得的银行授信总额度减少，即将到期的“21西安建工 MTN001”偿债资金来源存在较大不确定性；股东西安市国资委曾给与的支持措施并未从实质上缓解公司持续加大的流动性压力且未来股东方的支持措施、时间周期等均存在不确定性；房建业务涉及发生债务违约房企，相关项目存在一定坏账及资产减值风险。

（2）山鹰国际控股股份公司：

主体评级从AA+下调到AA，下调原因包括：

a.公司所在造纸行业易受宏观经济及政策影响，盈利能力仍待恢复。包装纸行业受宏观经济影响明显；受国外废纸进口限制影响，包装用纸企业生产所需的废纸等原料成本波动较大，叠加部分海外成品纸进口关税取消，国内包装用纸销售价格受到一定冲击。2023年，公司利润总额为1.95亿元，公司非经常性损益为4.54亿元，全年经营性盈利仍呈亏损状态，盈利能力仍待恢复。

b.公司在建项目未来仍有一定的资金投入需求。公司在建项目围绕主业展开，截至 2023 年底，公司在建项目计划投资总额为 217.40 亿元，尚需投资 60.56 亿元，未来仍有一定的资金投入需求。

c.临期债务规模较大，非受限货币资金保有量较小，公司面临较大的短期偿债压力。“山鹰转债”及“21山鹰国际 GN001”将于2024年内到期，到期债券票面金额合计23.36亿元；截至 2023 年底，公司非受限货币资金6.81 亿元，同时考虑到“山鹰转债”转股比例很低，公司存在较大的短期偿债压力。

4、金融债评级调整

4.1 金融主体评级：仅幸福人寿和安丘农商行评级调低

2024年1-7月份，有5家金融主体评级被调高，较2023年1-7月份的11家有所下降，较2021和2022年同期略高；2024年1-7月份，仅2家金融主体评级被调低，分别为幸福人寿保险股份有限公司和山东安丘农村商业银行股份有限公司，其中幸福人寿已连续多年被下调评级。2024年至今，盛京银行主体评级展望上调至正面，无主体展望下调情形。