怎么看央行对长债利率态度？-格隆汇

主要观点

央行每个季度发布的货币政策执行报告是跟踪央行未来政策走势的关键。7月降准降息之后，债券利率在快速下行，而后监管出手，债券利率又出现明显回调。当前时点货币政策执行报告对判断央行对长端利率态度、未来货币政策走势，是更为重要的依据。

央行继续提示长端利率风险。在长端利率下行过程中，央行不断提示长端利率风险，这次货币政策执行报告也不例外。本次货政报告，央行提及“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。同时央行指出6月下旬，10年国债收益率逼近2.2%关口……已明显偏离合理水平，不断累计金融风险。虽然降息之后长端利率对应合理水平可能有所下移，但这依然反映央行对长端利率的审慎。

央行提出对金融机构持有债券资产开展压力测试，并提示净值型资管产品的回撤风险。随着利率下行，金融机构在长端债券上的敞口持续增加，这导致央行对金融稳定性的担忧上升。本次货政报告，央行在下一阶段货币政策思路部分中提出 “对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这意味着央行适当的引导利率上行，来测试金融机构的稳健程度，是可能实施的措施，正如近期所做。同时，央行以专栏形式阐述了资管产品净值化之后，过度配置债券可能带来的风险。当前债市持续走强形成资管产品的高收益高于底层资产，可能在后续调整行情中带来风险。央行指出：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。

客观看待央行对金融机构持债的压力测试和提示净值型产品风险，利率过度上行同样不利于金融稳定。虽然央行担忧过度下行的利率可能带来金融机构风险和资管产品过度回撤，但这并不意味着央行会大幅引导利率上升。大幅度的利率上升同样不利于金融市场稳定，甚至可能发生处置风险的风险。而且央行在专栏四中以2022年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行，也会控制相应的幅度，长端债券利率也不会出现大幅度的上行。

央行强调以公开市场7天期回购利率为政策利率的利率调控机制，LPR将与OMO节奏更为一致。本次货币政策执行报告中央行在专栏二阐述了如何健全市场化利率调控机制。主要表现在两方面，一是强化7天逆回购的主要政策利率属性，从机制上，将逆回购操作由利率招标改为固定利率而数量招标的同时，配合临时正逆回购，有效的将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走量内；另一方面更重要的是改变了LPR定价机制，弱化MLF的政策作用，LPR定价由此前基于MLF的定价，改为更多参考短期政策利率OMO进行报价。因而后续LPR的变化则与OMO的节奏更保持一致。

贷款利率继续下行。二季度贷款利率小幅下行，其中人民币贷款加权平均利率下行31bp至3.68%，企业贷款利率下行10bp至3.63%，个人住房贷款利率下行24bp至3.45%，票据利率大幅下行66bp至1.60%。由于手工补息、大额存单等变相高息揽储行为相继被监管机构禁止，负债端存款利率和资产端贷款利率的调降的关系可能更为通顺，作为阻力最小的方向，未来存款利率可能会进一步下调，从而带动广谱利率下降。

债市或阶段性震荡，无需过度担忧调整风险。央行持续提示长债利率风险，但同时低通胀高实际利率仍制约私人部门融资需求，我们认为监管扰动下可能面临宽幅震荡。实体部门风险偏好下降，融资需求不足环境下，利率下行的趋势并未改变。但短期从资金价格约束、广谱利率下行幅度、机构季节性止盈以及监管风险等角度来看，利率短期下行空间可能也在不断收缩。我们预计短期10年国债可能在2.0%-2.2%区间震荡。

风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外衰退风险超预期。

货币政策执行报告延续政治局会议对经济的判断。报告指出上半年经济运行总体平稳，并提到要为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境，这延续了7月政治局会议对宏观经济的判断。风险方面，央行删去了对海外发达经济体通胀粘性的描述，并强调全球增长动能偏弱、局部冲突和动荡频发。报告整体认为我国经济持续回升向好，央行对经济相对乐观，央行提到要加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。

更为重要的是，央行继续提示长端利率风险。在长端利率下行过程中，央行不断提示长端利率风险，这次货币政策执行报告也不例外。本次货政报告，央行提及“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。同时央行指出6月下旬，10年国债收益率逼近2.2%关口……已明显偏离合理水平，不断累计金融风险。虽然降息之后长端利率对应合理水平可能有所下移，但这依然反映央行对长端利率的审慎。

央行提出对金融机构持有债券资产开展压力测试，并提示净值型资管产品的回撤风险。随着利率下行，金融机构在长端债券上的敞口持续增加，这导致央行对金融稳定性的担忧上升。本次货政报告，央行在下一阶段货币政策思路部分中提出 “对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这意味着央行适当的引导利率上行，来测试金融机构的稳健程度，是可能实施的措施。同时，央行以专栏形式阐述了资管产品净值化之后，过度配置债券可能带来的风险。当前债市持续走强形成资管产品的高收益高于底层资产，可能在后续调整行情中带来风险。央行指出：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。

客观看待央行对金融机构持债的压力测试和提示净值型产品风险，利率过度上行同样不利于金融稳定。虽然央行提出了防范利率风险类的举措，但这并不意味着央行会大幅引导利率上升。大幅度的利率上升同样不利于金融市场稳定，甚至可能发生处置风险的风险。而且央行在专栏四中以2022年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行，也会控制相应的幅度，长端债券利率也不会出现大幅度的上行。

贷款利率继续下行。二季度贷款利率小幅下行，其中人民币贷款加权平均利率下行31bp至3.68%，其中企业贷款利率下行10bp至3.63%，个人住房贷款利率下行24bp至3.45%，其中票据利率大幅下行66bp至1.60%，往年6月信贷投放较强而今年信贷投放低于预期，银行月末以票冲贷现象明显。同时，央行以专栏的形式提到存贷利率形成机制。贷款利率方面，2024年5月，央行取消全国层面个人住房贷款利率下限，机构可自主确定对客户的个人住房贷款利率，个人住房贷款利率与5年LPR的利差也持续走扩；存款利率方面，存款利率由金融机构自主调整，行业自律机制来保障理性有序竞争。由于手工补息、大额存单等变相高息揽储行为相继被监管机构禁止，负债端存款利率和资产端贷款利率的调降的关系可能更为通顺，作为阻力较小的方向，未来存款利率可能会进一步下调，从而带动广谱利率下降。

附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比

以下为《2024年第二季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2024年2季度和2024年1季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2024年1季度报告中有，但在2024年2季度报告中删除的语句。

1、对实体经济看法

基调

上半年，我国经济运行总体平稳、结构不断升级，新产业、新模式、新动能加快壮大，就业形势保持稳定，中国经济仍是世界经济增长的重要引擎和稳定力量。今年一季度，我国经济回升向好势头进一步巩固和增强，国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，为实现全年增长目标打下了良好基础。

积极因素

我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑。经济延续回升向好态势的有利条件较多。一是创新动能不断累积。传统产业改造升级步伐加快，新能源、新材料、高端装备制造等新型产业不断成长，经济转型升级稳中有进。一是政府稳增长力度继续加大。今年除了拟安排3%的赤字率外，还有超长期特别国债1万亿元，中央政府有效运用的杠杆空间较为充裕，有利于支持重大项目建设并带动吸纳就业。二是需求复苏潜力巨大。内部看，服务消费需求保持活跃，短板领域、薄弱环节和新领域新赛道投资还有很大空间。人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比较一季度增加1.8个百分点。外部看，部分主要经济体进入补库存周期，消费电子等行业上行周期有望延续。二是居民消费意愿加快恢复。假日经济活力持续释放，清明假期国内旅游总花费较2019年同期增长12.7%；汽车、家电等更新换代的市场规模空间也很大。人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比也较去年低点回升1.5个百分点。三是宏观政策有力支撑。大规模设备更新和消费品以旧换新政策效应不断显现，前期发放的地方政府专项债、超长期特别国债逐步转化为实物工作量，保障性住房再贷款等房地产领域政策措施加快推动存量商品房去库存，各项举措进一步显效有利于促进经济平稳健康运行。三是民营经济活跃度不断提升。民间投资增速在今年一季度由负转正，更多反映中小民企经营状况的财新制造业PMI连续5个月位于扩张区间。人民银行企业家问卷调查也显示，经营景气指数连续2个季度处于扩张区间。此外，前期各项宏观政策措施还在逐步发挥作用，有利于继续巩固和增强经济回升向好态势。

风险因素

经济稳定运行仍面临一些挑战。我国经济发展也还存在一些挑战。外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。从国际看，地缘冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移，影响仍需关注。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。从国内看，有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。但要看到，这些是发展中、转型中的问题，既要坚持底线思维，也要坚定发展信心。我国经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。

通胀

物价有望温和回升。物价将保持温和回升态势。上半年，随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，物价水平温和回升，CPI同比上涨0.1%，其中二季度上涨0.3%。进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。

2、

中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大、二十届三中全会、中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，推动金融高质量发展，深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型。稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。强化逆周期和跨周期调节，加大对实体经济支持力度，切实巩固和增强经济回升向好态势。

稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，促进金融机构持续提升自主定价能力，持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加大对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务。畅通货币政策传导机制，丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率，避免资金沉淀空转。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。

具体措施一：货币政策方向

一是保持融资和货币总量合理增长。充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，支持直接融资加快发展，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，必要时开展临时正、逆回购操作，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化，引导信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率，为经济高质量发展提供更好支撑。

具体措施二：信贷政策导向方向

二是充分发挥货币信贷政策导向作用。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，保持再贷款再贴现政策稳定性，用好普惠小微贷款支持工具，实施好存续的各类专项再贷款工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款落地生效。深入实施《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》，构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持。完善民营企业金融支持政策，引导金融机构持续做好民营企业金融服务。开展中小微企业金融服务能力提升工程、金融支持乡村全面振兴专项行动，加快构建商业可持续的普惠金融发展长效机制。优化碳减排支持工具的政策安排，持续推动绿色债券市场高质量发展。健全养老金融顶层框架设计，加大健康产业、养老产业和银发经济的金融支持力度。鼓励开展金融适老化服务升级，提高养老金融普惠性。推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力。充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效，促进房地产市场平稳健康发展。引导金融机构强化金融保障，加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求，加大住房租赁金融支持，推动加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳健康发展。强化保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设资金保障，推动加快构建房地产发展新模式。

具体措施三：利率与汇率

三是把握好利率、汇率内外均衡。深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系，畅通货币政策传导渠道。充分发挥利率自律机制作用，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，综合施策，稳定预期，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强外汇市场管理，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，维护外汇市场平稳健康发展。

具体措施四：深化金融改革与对外开放

四是加快推进金融市场制度建设和高水平对外开放。完善债券市场法制，夯实公司信用类债券的法制基础。落地做市商与公开市场业务一级交易商联动机制，完善债券承销、估值、做市等业务管理，提升债券市场定价功能和市场稳健性。推动柜台债券业务扩容和规范发展，提升金融基础设施服务效率及便利性。加强货币市场宏观审慎管理。坚持市场化、法治化原则，继续贯彻“零容忍”理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度。坚定不移推动债券市场对外开放。稳慎扎实推进人民币国际化，进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点，提升跨境贸易投资自由化、便利化水平，稳步推进人民币资本项目可兑换。

具体措施五：金融风险防范

五是积极稳妥防范化解金融风险。进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审慎政策工具箱。持续完善系统重要性金融机构监管框架，研究修订系统重要性银行评估方法，组织开展恢复计划模拟演练，夯实系统重要性银行附加监管，推动制定系统重要性保险公司附加监管规定，发挥好宏观审慎管理与微观审慎监管合力，巩固金融体系稳定的根基。稳妥处置重点地区和重点机构风险，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，有序做好存量风险处置项目收尾。平稳有序推动重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险工作，稳妥有序做好存量风险处置项目收尾。继续做好硬约束早期纠正试点工作。强化金融稳定保障体系，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，建立科学合理的金融风险处置成本分担机制。进一步发挥存款保险核心功能，扎实开展差别费率管理、风险监测预警、现场核查、早期纠正、风险处置等工作。对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。建全风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系。强化风险源头防控和监测预警，实现风险早识别、早预警、早暴露、早处置。健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，建立科学合理的金融风险处置成本分担机制。扩大金融风险处置基金积累，强化存款保险专业化风险处置职能。继续完善金融稳定法律制度体系，配合有关部门持续推进金融稳定法立法进程。

风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外衰退风险超预期。

本文节选自国盛证券研究所于2024年8月10日发布的研报《怎么看央行对长债利率态度——2024Q2货币政策执行报告点评》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001

朱帅S0680123030002

怎么看央行对长债利率态度？

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